基本面利空期债

年初至今，中国债券市场与美国债券市场的走势出现了分化，中债收益率下行较缓，而美债收益率下行迅速，中美10年期国债利差在8月末一度超过150bp，虽然近期利差扩张速度放缓，但仍然维持在140bp以上。其实不仅是美国，主要发达经济体长端国债利率水平年初以来有明显的下行趋势，日本、德国、法国等经济体的10年期国债收益率均在今年转负。

   过去将近20年的时间里，中美双方的利率大方向都是向下的，每个时段下行的速度不尽相同，在最近的一年左右时间里，美国10年期国债收益率下行速度较快，中美利差扩大，年初至今，中国10年期国债收益率下行约0.1个百分点，而美国下行超过1个百分点。

   ?这主要源于中美双方的经济状况以及货币政策出现了明显的分化。国内经济数据更有韧性，而货币政策压力更小。

   从美国方面最新公布的数据来看，9月ISM制造业PMI实际公布47.80，预期50.5，前值49.1，连续第二个月低于50荣枯线，并且是2009年6月以来最低水平。美国9月ISM非制造业PMI为52.6，跌至三年新低，加剧了市场对美国经济衰退的担忧。

   美联储虽然今年已经降息两次，基准利率从2.5%下调50bp至2%，但是和市场预期相比仍有差距。最明显的就是美债收益率曲线，8月14日夜间， 2年期和10年期美债收益率盘中出现倒挂，长端美债收益率与经济表现相关度较大，短端美债收益率通常受货币政策影响更大。现在美债收益率曲线呈现U字形，长端利率继续下行空间较小。由于9月出炉的PMI数据不佳，10月若继续降息25pb，短端利率才和长期利率持平。

   国内经济高频数据显示经济整体依然低迷，边际上有所改善，最新PMI表现出较高的韧性，9月PMI指数为49.8%，较8月上升0.3个百分点，是今年5月以来的新高。虽然PMI指数还在50%的警戒线以下，分项来看，生产、新订单和采购量回升。通胀也开始抬头，目前猪价是抬升CPI的主要动因，9月猪价较8月上涨了8.9%。虽然近期政策抑制猪价上涨，但考虑猪的补栏周期较长，即使母猪供给充足时供给增加尚需10个月左右，猪价短期仍有上涨压力且年底压力最大。

   国内货币政策保持了较强的定力，坚持“以我为主”，对经济下行压力的容忍度有所增加。9月，“全面+定向降准”释放长期资金约9000亿元，市场对政策宽松的预期越发强烈，但是MLF缩量平价续作，利率下调的预期落空。当前央行的主要工作更多是疏通货币政策传导，促进实际利率水平降低，加大对实体经济的支持力度。后期中外的货币政策的分化依然存在。

   当前，越来越多国家的国债陷入了负利率，如果人民币汇率保持稳定，国内期债的配置价值越来越高。随着国内资本市场开放程度不断提升，外资流入的速度也明显加快，根据统计，目前外资持有债券已超过2万亿元，并且有继续上升的趋势。外资或将加速流入国内债市，会给期债提供一定的支撑，但是国债长期来说还是基本面主导的，我国经济韧性犹在，通胀压力显现，总体环境对期债偏空。

                                                （作者单位：国泰君安期货）