四季度期指上涨行情值得期待

  关注节后IC1912多单布局机会

8月A股市场受益于流动性的进一步宽松以及利好政策的密集出台，开启了一轮反弹行情。但是随着前期利好兑现，市场缺乏新的催化因素，中美贸易摩擦、英国脱欧、地缘政治等事件又面临较大的不确定性，国庆节前避险情绪升温。市场出现较大的回调，大盘回落近百点，中小创调整幅度更深，创业板指跌幅接近5%。国庆假期期间境外市场出现大幅波动，境外市场的波动将对短期的市场情绪产生一定的负面影响。在节前市场对于假期的风险因素已经有所释放的基础上，节后A股市场不存在大幅杀跌的基础。

图为Wind全A指数涨跌幅按估值贡献和盈利贡献拆分情况

全球市场大幅波动

国庆假期期间公布的欧美经济数据尽显疲软，欧美股市也悉数下跌，英国富时100指数更是跌逾3%，创近一年最大单周跌幅。美国方面，9月ISM制造业PMI继8月跌破荣枯线后再度下滑至47.8，创2009年7月以来的最低值，美国ISM服务业PMI也是创近三年新低。此外，美国9月ADP私营部门新增就业人数较8月大幅下滑6万人，非农数据也显示就业和工资增速齐放缓，美国就业市场显疲态。疲弱的经济数据使得投资者对美国经济衰退的预期升温，标普500指数周内最大回落近百点。然而，疲弱的经济数据进一步强化了市场降息的预期，数据显示市场预期美联储10月降息的概率已经超过80%。随着市场押注点重回美联储货币政策宽松，美股大幅反弹。

图为国庆期间外盘股指涨跌幅统计

国庆节后A股存在显著的节后效应

回顾2007—2018年国庆假期后的行情走势，我们可以发现，国庆假期后一周除2008年和2018年之外大盘均表现为上涨。2008年位于金融危机期间，国庆假期期间海外很不平静。标普500指数大跌接近10%，国庆假期过后延续跌势，再度下跌近20%。全球风险偏好急速下滑，A股也难幸免，节后一周沪指大跌13%，回吐节前涨幅。2018年投资者对于贸易战以及美国进入漫长的加息期产生担忧，风险偏好大幅下降，美股迎来深度调整。国庆假期期间，全球股市遭遇大动荡，其中与国内A股关联性最强的香港恒生指数和新加坡“富时A50期指”更是遭遇重创。受国庆期间外围市场总体表现不佳的影响，国内股市也迎来补跌行情。

就目前而言，美国经济数据疲软加剧市场对于美国经济衰退的预期，但是美国基本面仍显韧性，美股并未发生类似于2008年的大幅杀跌行情。与2018年美联储加息背景下新兴市场国家股汇双杀的窘境不同，国庆假期期间A50期货并未跟随美股大幅波动，离岸人民币更是相对美元小幅升值。此外，由于A股市场配置价值凸显，外资源源不断地增配A股，节后国内股市的情况明显优于2018年。

对比历年国庆假期前后大盘的表现，我们还观察到2009、2011、2013、2015、2016和2017年这6年大盘节前下跌的年份中，节后一周均录得正收益。因此，在节前市场对于假期的风险因素已经有了一定程度的释放之后，节后行情仍然值得期待。

A股仍然处于底部布局区域

经济表现趋稳。9月官方制造业PMI连续5个月低于荣枯线，三季度以来投资、消费和工业生产等数据不及预期也是进一步验证了国内经济仍然面临较大的下行压力。往后看，政策严调控下房地产进入下行周期加剧经济的下行压力。但是，当前市场对于国内经济的下行压力已经有了较为充分的定价，此外从周期的角度来看我们正处于经济基本面的后周期，中长期我们对于经济并不悲观。国家为保证经济运行在合理区间，逆周期性政策不断出台。从央行降准释放流动性，到逐步降低LPR利率引导实际利率下行，再到后面财政端进一步发力，四季度将提前下达明年的专项债券部分新增额度，政策对冲下上市公司业绩企稳将逐步确认。

四季度业绩对股市的贡献将提升。我们从平均3年左右的企业库存周期和盈利周期来看，当前已经处于企业去库存和盈利下行周期的尾声。以社融存量增速底部代表“信用底”，从“信用底”领先企业“盈利底”2—3个季度来看，2018年12月“信用底”探明后，企业盈利增速将于今年三季度触底反弹。此外，由于利好政策落地到实质性地改善实体经济之间存在时滞，从历史来看“政策底”向“盈利底”的传导大概需要2—4个季度，2018年三季度“政策底”探明至今也已接近4个季度。企业业绩也已经出现企稳回升的迹象，从工业企业相关财务数据来看，虽然三季度工业企业面临量价齐降的窘境，但是工业企业利润却在逐步改善，其背后也反映了减税对企业业绩的支撑在显现。此前我们多次强调A股市场的进一步上涨还需企业业绩的支撑。目前来看，三季度盈利端对于A股的贡献已经转正，到了四季度我们预计企业业绩贡献将显著提升。

A股整体估值处于历史底部区域，配置价值凸显。A股市场的估值不论是从历史纵向来看还是从国际横向对比来看，均处于较低的位置。当前标普500指数的估值为21.6倍，上证综指的估值为12.8倍，A股市场的整体估值明显低于美股。此外，美国标普500指数的估值处于历史相对高位，我国上证综指的估值处于历史相对低位。从股息债息比模型我们也可以发现，虽然股息债息比较高点已经有所下滑，但是目前仍然处于历史极值区域，其背后反映出股市相对于债市的配置价值依旧很高。

中小创占优的逻辑仍未被证伪

房地产下行周期背景下，价值、周期股业绩受到压制。5G引领的新一轮科技周期背景下，科创型公司景气度已经率先改善。从半年报来看，创业板和中小板业绩已经出现改善，三季度装备制造业、高新技术制造业和战略性新兴产业利润也在稳步改善。往后看，并购重组政策、央行定向降准以及货币信贷政策进一步引导实际利率下行、改善小微企业融资困境，进一步助力中小创业绩修复。上市公司业绩的分化从根本上决定了中小创占优的行情延续。

从估值方面来看，中证500指数的估值仍然处于历史10%左右的低位水平，其相对于沪深300和上证50指数的估值也仅在历史30%左右的分位水平。因此，不论从绝对估值还是相对估值上来看，中小创估值仍处于历史低位水平，低估值为中小创走强提供安全边际。

从交易数据来看，我们继续看好后续IC的走势。从持仓来看，国泰君安期货IC季月合约的净持仓已经拐头向上，海通期货IC1910合约的净持仓转为净多，IC1912合约的净空单明显下降。从基差来看，IC1912合约的基差修复行情仍在延续。

整体来看，贸易摩擦、中东地缘政治、英国脱欧等事件的不确定性引发节前避险情绪升温，A股市场出现较大的回调。尽管国庆假期期间海外市场出现了大幅波动，但是国内基本面并未出现明显变化，节前过度悲观的预期将得到一定的修复。此外，从大周期上，我们依旧看好权益市场的投资机会。微观上看，不论是库存周期、盈利周期，或者是“信用底”“政策底”向“盈利底”的传导，均预示着A 股市场的业绩将于三季度企稳回升。我们观察到三季度盈利端对 A 股的贡献已开始转正，预计四季度业绩端的贡献将进一步提升。尤其是中小创业绩相对优势已经显现，结构性政策利好将进一步助力中小创业绩修复，上市公司业绩的分化从根本上决定了中小创占优行情的延续。具体到操作，单边方面节后IC1912合约若回调至4750一线可考虑继续买入。套利方面，多IC空IF合约套利单可继续持有。

                                  （作者单位：信达期货）