避险情绪主导 股弱债强格局延续

8月以来，伴随着中央政治局会议召开、美联储降息靴子落地、特朗普重启加征关税，人民币快速贬值，避险情绪主导金融市场走势，作为风险资产的股指和商品均出现回落，与此同时，全球降息进程加快，作为避险资产的国债和黄金则表现亮眼。具体来看，IF、IH、IC、南华商品指数分别下跌4.29%、3.93%、5.27%、2.42%，TS、TF、T、黄金分别上涨0.19%、0.27%、0.64%、6.42%。当前股债面临的市场环境尚未发生逆转，一方面，在全球经济增长乏力、国内严控房地产的背景下，经济增长面临的下行压力较为明显，另一方面，全球央行处于宽松中，国内货币宽松的外部约束阶段性会有所弱化，加之中美贸易摩擦反复影响市场情绪，债强股弱的格局有望延续。

   图为8月以来金融市场表现

   近期公布的7月数据表现不佳，工业增加值和消费增速在6月脉冲式反弹后回落幅度较大，固定投资增速连续3个月稳定在5.6—5.8，其中房地产投资和基建投资增速均有所放缓，仅制造业投资小幅回升。从金融数据来看，7月社融、信贷、货币供应M2均低于前值和市场预期，一定程度上反映出实体融资需求依然疲弱，宽信用政策仍有待进一步发力。从通胀数据来看，CPI温和反弹至2.8%，已至阶段性高点，PPI仍处于通缩状态，但接近阶段性底部。国内经济基本面持续偏弱是压制股市的一大变量，同时为债市提供了利好支撑。从后市看，市场对后续经济下行风险存在分歧，如果未来数据没有更差，债市收益率继续下行的空间相对有限。

   从资金面来看，央行二季度货币政策报告继续提到“闸门”等字眼，重申不搞“大水漫灌”，美联储降息后央行也没有明确表态。从央行公开市场操作来看，8月前两周央行零操作，小幅回笼550亿元，本周，随着税期高峰以及3830亿元的MLF到期，央行运用2200亿元的7天逆回购和4000亿元的MLF操作，主要以对冲税期和MLF到期影响为主。从货币资金价格来看，8月以来，7天期、14天期、1个月期shibor利率分别上行2.2BP、9.9BP、3.0BP，显示宏观流动性有所趋紧。

   8月以来，美国方面再度升级了与中国之间的贸易摩擦，虽然14日关于中美贸易争端突发两则利好消息，市场也仅在开盘反应了一下。贸易摩擦带来的悲观情绪短期有所消退，但中长期对市场的反复影响仍不容忽视。

   近期收益率曲线倒挂成为全球市场高度关注的热点。5月中旬以来，10年期和3个月的美国国债收益率持续倒挂，持续时间已有两个月，而且近期倒挂程度加深，8月14日二者利差扩大为-37BP，另外，10年期与2年期美债收益率也出现首次倒挂，10年期美债收益率创20个月以来最低水平，对美国长端经济预期形成向下动能。从历史经验来看，收益率曲线倒挂与经济衰退之间有较高的相关性，这引发了投资者对于衰退风险的担忧，进而导致全球金融市场尤其是权益市场的普遍下跌。与此同时，英国、加拿大、德国等西方主要经济体收益率曲线都呈现倒挂趋势，市场对于全球经济见顶回落、未来步入衰退的预期显著加强。

   图为美债收益率利差

   全球经济增长放缓，各国央行纷纷加入降息浪潮，而经济增长下行与货币政策宽松分别代表着预期与现实，二者的预期差是决定收益率利差走势的核心因素。一般而言，当美联储进入降息周期后，短端利率会跟随基准利率快速下行，使得收益率利差逐渐见底并再度陡峭化，但这取决于代表货币政策的短端利率和代表增长预期的长端利率在一定时间段内谁降得更快。虽然美联储7月31日已经首度降息，但由于经济走弱以及避险等多重因素使得长端利率下降更快，倒挂现象不仅没有缓解反而出现扩大，短期收益率维持倒挂的概率依然较大。

                                     （作者单位：中辉期货）