债市收益率仍处价值洼地

全球市场跌宕起伏，风险偏好大幅回落，国债期货结束了上半年高位宽幅振荡的格局开启一轮上涨，现券收益率也突破年内低点。近日推升期债的增量因素有联储降息落地引发国内降准降息预期、中美关系反复关税威胁升级、全球风险资产大幅下挫以及人民币汇率“破7”。展望未来，期债的行情能否持续？

从外部环境来看，全球央行转向宽松，美联储也降息25bp并提前结束缩表，尽管鲍威尔在新闻发布会上强调美联储的独立性，并声称未来不排除加息的可能，但在市场和政治的压力下，未来降息大概率是“箭在弦上，不得不发”。国内货币宽松的外部约束阶段性弱化。此外，全球逐步转向负利率时代，多国债券收益率跌至零以下。相比之下，国内收益率仍处于价值洼地，具有较强的吸引力。

反观国内，基本面依旧是期债最为核心的支撑，而货币政策和风险事件将成为行情的催化剂。上半年经济表现超预期，尤其是第一季度，但短期的数据向好是宏观逆周期调节的扰动，经济负重前行仍是大势所趋。7月中央政治局会议也确认了经济未来的严峻性，叠加关税加价加量，贸易局势的不确定性更是加剧了经济下行的风险。会议重提“六稳”显底线思维，政策的核心抓手为扩大需求，但在房地产拉动减弱的情况下，新基建和制造业短期难以见效，下半年经济压力或超出市场预期。

图为人民币汇率走势

货币政策方面，虽然各国央行纷纷转向宽松，中国的货币政策仍然以国内为主。“包商事件”之后，锦州银行再起波澜，打破刚性兑付持续推进，中小银行资产负债或有持续调整的迹象。在中小银行流动性和资产负债调整压力之下，针对中小行采取“定向降准”“定向降息”以及加大对中小银行同业存单的支持来切实降低实体经济融资成本操作的必要性提升。可以确定的是，“定向降准”、MLF和TMLF等将成为常态，但大幅度的宽松下半年或不会出现，除非经济回落大幅超出预期。

中美关系反复将成为常态，摩擦的升级引发避险会阶段性推升期债。本次3000亿美元清单商品涉及几乎所有对美出口的产品，若3000亿美元关税落地，将对美国消费品价格产生影响，推升美国通胀。对于我国而言，相关企业中私营企业、劳动性密集型企业占比较大，或对我国就业产生负面影响，出口也将面临进一步的下滑压力。关税的威胁助推人民币跨过7的整数关口，央行表态“受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等因素影响”。但也因此美国周一将中国列入汇率操纵国，中国也暂停了从美方进口农产品，谈判再度陷入僵局，双方关系向“脱钩”发展。现汇率突破7的关口，一方面有利于对冲关税的影响，另一方面央行货币政策受汇率的制约也将大大降低，有利于应对国内经济下滑和债务问题。

此外，上半年地方债供给高峰已过，利率债的配置力量可能修复。我国金融市场将进一步开放，外资的配置力量也将加大，国内债市的吸引力较大。

图为地方政府专项债发行

综合来看，在全球宽松、低利率的背景下，多因素的利好支撑国债期货保持强势，出现大幅下跌的风险较小。叠加全球风险事件爆发的概率加大，或进一步刺激市场对于低风险资产的偏好。建议期债继续保持乐观，回调即是上车的机会。                                            （作者单位：国贸期货）