利率债依旧有配置价值

近期虽然临近季末，但是央行呵护非银流动性意图明显，回购利率并未出现大幅上行的情况。展望三季度，预计经济基本面将保持相对稳定，在流动性不收紧的情况下，套息空间依旧存在，利率债收益率存在继续下行的空间，十年期国债收益率有望冲击年内低点，但继续向下突破3.0%的可能性不大。

先来看看房地产方面，由于2016年和2017年属于房地产期房销售的高峰，2019年进入密集交付期，这导致了整个2019年前5个月地产施工面积始终维持在高位，进而使得房地产投资增速维持在较高水平。但从5月开始地产投资增速出现一定程度回落，预计随着竣工交付高峰的过去，施工面积增速将逐渐降低，而地产投资增速在下半年也将逐步回落。从销售面积增速来看，3月和4月跌幅收窄，5月跌幅重新扩大至1.6%，因此短期难有太大起色。综合来看，2019年下半年房地产市场有望平稳回落。

基建投资方面，随着今年地方债发行的提前，和2018年四季度开始的宽信用宽信贷政策，在年初时市场对基建投资增速反弹比较乐观，但从结果上看多少有些不及预期，5月基建投资增速回落至4.0%。但对于下半年基建投资而言，有两个方面值得关注。一方面，专项债可作为重大项目的资本金，目前专项债尚未使用的净增额度大约为1.2万亿元，假设有10%的专项债资金可以作为重大项目资本金，按照过往的经验，通过银行信贷等方式可以撬动3—7倍体量的基建项目，即使按照较低值3倍测算，这一块新增的投向基建的资金有望达到3600亿元以上。另一方面，2018年下半年地方政府非标融资到期不续做的体量较大，而今年将显著减少，相当于变相提供了增量资金。

出口方面，主要贸易伙伴中，欧元区制造业PMI自2019年2月开始跌破荣枯线，5月制造业PMI仅为47.80，5月出口增速仅为1.1%，预计下半年出口难有太亮眼表现。

通胀方面，CPI项目中2019年二季度水果价格大幅上涨，猪肉价格小幅回升，导致5月CPI同比增速达到年内高点的2.7%，进入6月之后随着夏季鲜果的大量上市，水果价格出现回落。但同时也要注意到，非洲猪瘟加速生猪产能出清，生猪和能繁母猪存栏持续下降，等进入9月、10月消费旺季之后，生猪价格预计将出现大幅上涨，CPI同比增速有望触及3%。PPI方面，进入6月之后大宗商品价格出现一定程度上涨，但是2018年6月—10月基数不低，预计PPI仍将保持低位，进入11月之后低基数效应减弱，PPI同比增速有望触底反弹。

综合来看，预计下半年经济出现强势复苏和明显衰退的可能性都不大，大概率保持平稳。虽然CPI增速可能进一步攀升，但近年来随着债券市场的逐渐成熟，对于猪肉价格引发的CPI数据大涨敏感度正在降低，同时PPI增速保持低位，通胀压力不大。整体而言，基本面方面不会对债市形成明显利空。

政策方面，自2018年四季度开始的宽信用和宽货币政策，在降低中小企业融资成本方面出现了明显成效。全球主要经济体的央行在经济下行压力下先后释放宽松信号，人民币贬值压力得到明显缓解。综合起来看，目前央行没有必要进行货币政策转向，大概率维持目前状态。

目前十年期国债收益率在3.25%左右，5月以来R007均值大约为2.57%，套息空间依旧存在，而同业市场高风险机构未全部出清，投资者对监管层加强审慎监管的担忧短期不会完全消除，同时经济很难在下半年强势复苏。几方面因素共同导致三季度利率债依旧有配置的价值，十年期国债收益率有望继续下行，但在达到3.0%附近之后，套息空间将被基本消除，预计继续向下突破3.0%的可能性不大。

                                         （作者单位：中信建投期货）