期债6月不确定性增强 区间交易为主

  多空交织，期债宽幅振荡的可能性较大，月度级别的单边行情还难以判断，可以尝试把握一些短期机会。预计十债T1909振荡区间在96.6—97.1、五债、十债价差区间在1.7—2.4。

   6月注定是期债不确定性较强的一个月。宏观经济基本面继续筑底企稳，货币政策处于原来的适度宽松状态，两者对期债难有方向性指引。中美贸易摩擦进程坎坷，金融领域的供给侧结构性改革刚刚拉开帷幕，这两个因素可能会是6月底期债市场扰动的来源。总体来看，多空交织，期债宽幅振荡的可能性较大，月度级别的单边行情还难以判断，可以尝试把握一些短期机会。因5月经济数据可能继续延续4月份偏弱的状态，中美贸易磋商达成共识的可能性较低，很难避免再起冲突。期债在特殊时点可能呈振荡偏强走势，可以适度予以关注。

   经济数据大概率企稳筑底

   目前大部分5月经济数据还没有公布，仅公布了PMI数据。制造业PMI在3月超预期回升后，连续2个月下降，5月重新降到荣枯线以下。PMI分项中，生产和新订单下降幅度较大。这说明制造业的3月回升确实仅为偶发性的表现，整体制造业承压的情况还未根本性扭转。但制造业PMI的韧性也很显著，连续数月保持在49—50附近，制造业企稳筑底迹象明显。基本面对市场情绪影响中性略偏悲观。

   虽然4月经济数据较3月相对回落，但是经济发展的驱动力并未减弱。首先，消费增速保持实质性高位。4月社会消费品零售总额同比增速为7.2%，较上月的8.7%下降较多，若剔除假日移动因素，4月增速与3月基本持平。其次，4月固定资产投资同比增速为6.1%，较上月的6.3%略降，预计后续基建投资增速可能继续回升，带动固定资产投资数据走强。另外，制造业投资的回落更多是新旧动能转换摩擦性影响的体现，代表着经济向高质量发展进一步逼近。再次，4月进出口数据波动较大，但贸易差额仍保持了顺差的势头，这对于经济增长的贡献度依然是加强而不是弱化的。

   总体来看，宏观基本面处于相对稳定状态，预计5月经济数据难以出现明显走强或走弱，延续4月偏弱状态可能性较大。期债难以形成方向性的影响，个别数据的异常波动可能会带来一些日度级别的行情，持续性较短且幅度不会很大，激进投资者可适当把握。值得注意的是，金融数据在4月回落后，预计难以进一步下行，后续仍将保持稳定或者出现回升，会抑制利率的下行空间。

   中美贸易磋商不确定性增强

   在去年G20峰会中美两国元首会晤后，中美经贸问题走向被扭转，开始向乐观发展。但在各方面消息和迹象均表明中美达成文本协议的可能性已经很大之际，5月初中美贸易问题再次出现很大波折。从公开信息看，当前双方分歧的集中点涉及中国原则底线，官方已多次明确强调我方不会让步，因此中美经贸问题的未来发展，尤其是谈判能否继续、能否达成协议，主要看美方、看特朗普能不能更加务实、更有诚意地对待中美经贸谈判。考虑到此次波折之前，双方谈判已经取得了许多进展，一旦谈判顺利重启，留给特朗普极限施压的空间就非常之小。此次特朗普一定很难轻易松口或转变态度，故中美经贸问题的僵局短期内解决的难度非常大。

   5月初，中美贸易磋商的突然转向已经使期债连续上行。进入僵局之后，期债走势显得尤为踟躇。鉴于不确定性巨大，突破僵局的任何事件，都可能造成期债的大幅波动，甚至有可能是月度级别的行情。对于打破僵局的方式以及时点难以预测，只能应对。中美贸易问题突发事件对市场的影响有一定持续性，可以适度跟随市场调整进行波段交易。

   物价平稳  货币政策无收紧基础

   在过去两个月，CPI重回2%并持续上涨，4月已经达到与去年最高水平持平的2.5%，这加强了市场对CPI持续上涨的预期。特别是非洲猪瘟对猪肉价格的上涨影响开始体现后，农业农村部在2019年4月17日举行的例行新闻发布会上关于“专家初步预计，下半年猪肉价格同比涨幅可能超过70%”的说法，让下半年CPI达到3.5%的水平充满遐想。在此背景下，市场对货币政策收紧的预期也开始出现，但我们认为短期可能性不大。

   一方面，就物价来看，CPI近两月快速上涨的显著表现因素是食品价格，鲜菜、鲜果和猪肉价格上涨明显。但鲜菜、鲜果的价格上涨主要是季节性所致，不会长时间存在。猪肉价格上涨的持续性可能更长，但国家将采取措施稳定猪肉价格，其对CPI的长期影响也是有限的。如果观察剔除了季节性影响较强的食品和能源的核心CPI，可以发现，核心CPI的变动一直是非常平稳的，4月核心CPI同比增速为1.7%，还比3月增速下降了0.1个百分点。这也从另一个侧面说明了物价平稳趋势并未改变。

   另一方面，就货币政策来说，央行的货币政策手段不止有一个。虽然稳定物价可能最有效、最直接的手段之一是加息，但物价上涨与货币政策收紧之间不是一对一的关系。一般来说，通胀高企，往往意味着经济过热，而抑制经济过热，货币政策方面最有效的就是加息。但前文已述，当前正处于企稳筑底阶段，并非过热，货币政策不仅不存在收紧基础，反而还有适度宽松的客观要求。

   包商银行事件或降低市场风险偏好

   央行及银保监会联合宣布，包商银行存在严重信用风险，决定自2019年5月24日起对包商银行实行接管，接管期限1年。此事件标志着金融行业供给侧结构性改革正式拉开帷幕，也标志着中小银行依靠同业业务的无序扩张模式即将终结。包商银行事件可能仅是一个开始，金融供给侧结构性改革可能会是今后一段时间金融行业的重要工作，具有较长的持续性。市场对改革的步骤方案还知之甚少，难以提前消化预期，所以其进展有可能对市场造成突然扰动。

   目前来看，包商银行接管事件一度引发市场恐慌，导致5月27日债券市场暴跌。在央行大动作维稳之下，债市悲观情绪缓释，从后续几日涨幅来看，已完全收复27日的暴跌，事件性冲击暂时告一段落。然而，未来中小行同业业务收缩，有可能导致市场流动性收紧，其持续性影响可能还会继续发酵。短期这会降低市场的整体风险偏好，对银行流动性可能会有一定的冲击。但长期来看，未来要通过金融供给侧改革增加有效金融供给，加大普惠金融覆盖力度，真正做到金融服务于实体经济。金融供给侧改革实质推进可以提高市场整体风险偏好。

   至于金融供给侧结构性改革带来的交易机会，我们认为，短期的流动性收紧可能带来一些做空机会，但是国家在金融改革方面可谓慎之又慎，极其重视对市场造成的影响，对于市场的波动会积极进行平抑。因此，对于寻找市场调整带来的交易机会，一定要谨慎把握，及时了结。

   6月期债单边大趋势未明，若无其他因素影响，5月宏观经济数据弱于预期可能带来小幅做多的机会。另外，中美贸易磋商进展以及金融供给侧结构性改革的后续进展可能给市场带来短期波动。总之，6月不确定性较大，区间交易为宜。预计十债T1909振荡区间在96.6—97.1、五债、十债价差区间在1.7—2.4。                （作者单位：中国国际期货）