股指中长期买点渐显

  短期市场已经过于悲观，A股不具备长期下跌的条件。恐慌情绪带来的波动反而会使市场出现交易性的机会，指数中长期买点已经逐渐显现。建议空头平仓，多头开仓。在合约的选择上，建议尽量选择目前对多头存在贴水保护的远月合约。

   近期，两大因素造成A股市场显著调整。因素一是对货币政策边际收紧的担忧。在经历了3月的天量社融后，市场开始担忧货币政策会边际收紧的可能。因素二是中美贸易谈判再起波澜。北京时间5月10日中午12点01分，美国正式对中国价值2000亿美元的输美商品提高关税至25%。中国商务部发表谈话，升级贸易摩擦不符合两国人民和世界人民的利益，中方对此深表遗憾，如果美方关税措施付诸实施，中方将不得不采取必要反制措施。

   图为M1和M2同比增速

   在第十一轮中美经贸高级别磋商结束时，国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤表示，合作是双方唯一正确的选择，但合作是有原则的，在重大原则问题上中方决不让步。

   中美贸易争端再起，市场重燃对系统性风险的担忧，直接造成了上周一的恐慌性大幅下跌，以及随后两个交易日的惯性下跌。

   我们认为，政策面的扶持是本轮反弹的基础，中美谈判的顺利进行是本轮反弹的催化剂。现在市场对于政策的扶持力度是否会减弱产生了疑问，同时中美谈判的催化剂也出现了问题，市场出现显著调整也是很正常的。

   如果市场长期单边下跌，需要满足下面三个条件的至少一条：一是市场流动性极差，造成的流动性恐慌（比如2017—2018年的中小创）。二是估值极高时，泡沫爆破所引起的估值回归（比如2015年下半年）。三是杠杆水平极高时，快速下跌时造成的“杠杆踩踏”（比如2015年下半年）。

   从当前的市场环境来看，市场并不满足上述三个条件中的任意一条，我们并不认为指数会出现长期的单边下跌。

   市场流动性偏宽裕  不存在流动性恐慌的可能

   自从2月下旬起，A股各指数的周日均成交额已经就明显高于年日均成交额，表明近期市场流动一直处在较为宽裕的状态下，流动性对股价的影响，由2018年的“流动性折价”转为今年的“流动性溢价”。

   图为全A股日均成交额（单位：亿元）

   即便是在显著调整的上周，全A股日均成交5458亿元，仍高出年日均成交额27.6%。其中，沪深300指数上周日均成交1839.5亿元，高出年日均成交额40.6%；上证50指数上周日均成交964.3亿元，高出年日均成交额25.7%；中证500指数上周日均成交5458亿元，高出年日均成交额27.6%。

   各指数估值水平并不高  杀估值现象不会发生

   截至5月10日，沪深300、上证50和中证500三大指数的PE均位于自2013年以来的PE均值的附近或下方，表明三大指数的估值水平并不高。

   沪深300指数PE（TTM）为12倍，长期PE均值为11.8倍，并未显著高估。上证50指数PE（TTM）为9.5倍，长期PE均值为9.7倍，小幅低估。中证500指数PE（TTM）为27.2倍，长期PE均值为35倍，估值修复仍存在较大空间。

   我们的股债相对吸引力（EYBY）模型，也表明目前三大指数相较于十年期国债的吸引力也处在正常的区间范围内，并不存在显著高估的情况。

   市场杠杆水平并不高

   截至5月10日，A股两融余额为9414亿元，虽然两融余额自年后迅速上升，由7200亿元上升至近万亿元，但目前两融的整体水平在历史上看并不高，场内杠杆水平还处在较低的水平。

   图为两融余额（单位：亿元）

   值得注意的是，融资买入额占市场成交额比例由前期11%的历史高位迅速下滑至5%的历史低位。在3月的报告中，我们就已经提示过短期市场过于乐观的风险，融资买入额占市场成交额比例可以看作是一个市场风险偏好的指标。当该比例过高时表明市场风险偏好较高，说明市场可能过度乐观（如今年3月和2018年2月）。相反，当该指标过低时，表明市场风险偏好较低，说明市场可能过度悲观。

   目前历史极低的融资买入额占市场成交额比例，也从侧面反映出了当前市场杠杆水平并不高的事实，同时也反映出了市场短期可能已经过度悲观了。

   图为融资买入额占市场成交额比例

   短期波动带来投资机会

   当期时点我们认为短期的快速下跌，主要由恐慌情绪主导，情绪来得快去得也快，短期市场已经过于悲观，且A股不具备长期下跌的条件。恐慌情绪带来的波动反而会使市场出现交易性的机会，指数中长期买点已经逐渐显现。

   投资不能基于无根据的猜测和突发事件而改变初衷。在应对波动时，更需要明白，反弹的基础是政策面的扶持尚未被市场完全消化。货币政策的利好被消化之后，还有财政政策的利好，4月1日起实施的增值税改革，对企业的盈利能力的改善是直接的，预计二季度之后上市公司盈利水平会逐季改善，基本面会持续向好。至于中美谈判，我们认为，既然只是催化剂就无法去改变市场最终的方向，中美谈判可能会引起市场短期的波动，但不会主导市场长期的走势。以个股中兴通讯为例，2018年6月美方对中兴通讯的制裁造成了中兴通讯股价的快速下跌，但是现在去回顾，当时反而是一个最好的买点。

   因此，我们建议空头平仓，多头开仓。在合约的选择上，我们建议尽量选择目前对多头存在贴水保护的远月合约。

   以IC合约为例，截至5月10日，IC1912合约272.53个指数点，贴水幅度高达5.38%。就算剔除中证500指数分红对基差的影响，IC1912合约也仍贴水188个指数点，贴水幅度达3.7%。

                                       （作者单位：国贸期货）