期债5月总体趋势仍偏空

宏观经济内外环境向好

一季度经济数据实现“开门红”。近期中美贸易磋商达成重要共识。在内外形势向好的背景下，4月19日，中央政治局会议召开，会议透露中央对经济运行的忧虑已有很大降低，逆周期调节的措辞有所淡化，政策态度转向长期。这些内外形势和宏观政策导向的变化，都将对期债的走势产生长期的影响。初步分析，内外向好的大势决定了期债目前整体形势偏空，可能继续振荡磨底，但逆周期调节政策的淡出也将限制期债的下跌空间。

宏观数据回暖  期债基本面转空

从3月及一季度宏观数据看，社融、M2、生产、投资、消费等增速均触底回升，经济初现企稳迹象。一季度GDP同比增长6.4%，与去年四季度持平，为2018年3月以来首次止跌企稳。3月新增社会融资规模2.86万亿元，同比多增1.28万亿元；3月新增人民币贷款1.96万亿元，同比多增8159.83亿；M2同比增速8.6%，比2月环比上升0.6个百分点，社融和M2企稳回升，实体经济融资环境改善。3月工业增加值同比增长8.5%，较1—2月上升3.2个百分点，若不考虑春节扰动因素，已创2014年7月以来的新高。1—3月固定资产投资同比增长6.3%，自2018年8月以来连续增长，增速较1—2月加快0.2个百分点。3月社会零售消费名义增速8.7%，较1—2月上升0.5个百分点。

图为3月生产、投资、消费数据

图为3月社融数据回暖

3月经济数据公布初期，市场上对3月数据能否证明经济企稳存在很大的争议，季节性因素是反方的主要论点之一。这一争议到4月19日中央政治局会议基本结束，国家已从高层定调，当前经济运行 “总体平稳、好于预期，开局良好”。市场对于经济企稳观点逐渐趋于认同，期债基本面转空，债市交投情绪受到明显打压，在股市出现连续下跌的交易日，债市也未能得到提振。从国家高层的信心来看，即将公布的4月宏观经济数据难以出现大幅波动，经济总体平稳的趋势还将延续，期债近期从基本面上再次获得支撑的概率缩小。

中美贸易磋商进展顺利  长期利空期债

中美经贸问题已进行了九轮磋商，目前双方在经贸协议文本等重要问题上达成共识。《华尔街日报》援引知情人士的消息透露说，接下来，中美两国计划举行两轮面对面会谈，寻求达成一项贸易协议。美国贸易代表莱特希泽暂定于4月29日的一周访问中国，美国财政部长姆努钦也会同行;中国国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤将于5月6日的一周到访华盛顿。双方正在努力达成一份互利共赢的协议。

中美关系是今年中国宏观经济发展的主线，中美贸易磋商的实质性进展，可能是4月19日中央政治局会议对宏观经济做出乐观判断的重要原因之一。中央政治局会议也强调“要以高水平对外开放促进深层次改革，扩大外资市场准入，落实国民待遇”。

如果中美之间文本协议顺利达成，其影响将远远超过中美贸易领域，对于中美两国乃至全球经济发展都可能起到积极的推动作用。根据公开媒体消息，中美经贸协议或涉及中国高水平的对外开放。2018年4月习近平总书记博鳌讲话，宣布大幅放宽市场准入，推动金融、汽车等行业放宽外资持股比例，大幅降低关税，保护知识产权。2019年3月李克强总理博鳌讲话，宣布加快制定《外商投资法》相关配套法规，扩大增值电信、医疗机构、教育服务等现代服务业，以及交通运输、基础设施、能源资源等领域对外开放，继续扩大金融业对外开放。中美文本协议的内容如果宣告中国高水平的对外开放正式开启，也将促进国内生产和消费的持续好转、提升国内经济活力。在此影响下，全球包括中国的市场风险偏好都有望得到提升，对期债等避险资产可能形成明显的压制作用。

淡化逆周期调节  限制期债下行空间

在内外环境均出现明显向好迹象的前提下， 4月中央政治局会议的基调有了不小的转变，许多内容也有了相应调整。其中较为突出、市场解读也较为一致的有两点：一是将经济压力的原因主要归为长期因素，即“结构性”“体制性”的因素，政策也会着眼改革和调结构等长期任务。二是“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”，不提“稳定总需求”，意味着过去一段特殊时期重启的需求刺激政策导向已完成阶段性历史使命，接下来又会回到供给侧结构性改革政策导向的道路上来。

可以说，2019年4月中央政治局会议跟2018年4月的中央政治局会议形成了一个轮回。自2018年3月23日美国引爆对华贸易争端后，中国本来平稳有序推进，且初见成效、正处于关键时刻的三大攻坚战进程被打乱，中国重启需求刺激政策，以保证国内经济运行在合理区间。如今在中美谈判取得实质性进展的时点，再提“坚决打好三大攻坚战”，则宣告了之前被中美贸易摩擦影响的三大攻坚战进程再次开启。

可以预见，未来宏观方面的经济刺激性政策可能会放慢节奏，主要等待前期政策的逐步发力。在内外环境好转、期债基本面偏空的前提下，逆周期调节政策的淡出，对期债可能形成一定程度的支撑。因为，政策重新转向三大攻坚战等非刺激性的长期战略，经济增速难以再度得到刺激，期债在政策方面的扰动频率会大幅降低，可能会抑制期债的下跌空间。

5月债市或振荡磨底  关注短期扰动

总体来看，期债5月总体趋势仍偏空，但须关注短期扰动。宏观数据回暖给期债带来巨大的下行压力，但政治局会议精神预示刺激性政策节奏或放缓，宏观数据难以更加乐观，期债向下空间有限。5月期债可能继续振荡磨底，建议观望为主，可以关注短期扰动因素带来的交易机会。

关注4月宏观经济数据的公布，若数据持续向好，期债压力加重，可能造成期债短期破位下行，再次寻底。但若数据大幅不及预期，3月数据好转可能是因为季节性因素的观点得以印证，市场对二季度经济企稳的观点将再度分化，对于基本面的认识继续存在分歧，利率振荡局面可能还会延续，期债也有望出现小幅反弹。

中美贸易磋商也是需要关注的重大事件，4月底—5月初中美之间将进行第10轮、第11轮经贸磋商，如果磋商期间或者磋商之后继续释放实质性进展，市场风险偏好可能会阶段性上升，对期债造成下行压力。从媒体报道和市场预期来看，普遍对于5—6月中美签署贸易文本协议的期望较高。若达成中美贸易协议并公布，不排除对期债造成趋势性扰动，导致期债破位下行。当然，若中美贸易磋商进展受阻，也将是期债市场的一大风险点，会造成市场资金重新关注避险资产，给期债带来短多机会。         （作者单位：中国国际期货）