同是基本金属 铜锌锡为什么不在同一供应周期？

　主要结论

　　1、搞清楚了矿的供应周期，也基本上等于搞清楚了金属的供应周期，基本上也搞清楚了价格周期。

　　2、铜锡矿的供应周期基本相同，均处于收缩周期当中，且10年左右经历一个完整周期。

　　3、目前铜矿处于收缩周期当中，未来仍有3-5年的收缩周期；锡矿也处于收缩周期当中，但力度远小于铜矿的收缩力度，未来仍延续收缩，且收缩力度可能边际上大于铜矿的，但可能面临收缩周期的末端。

　　4、铜锌矿处于不同的周期当中，铜矿处于收缩周期当中，锌矿处于扩张周期当中。锌矿供应周期一般在5-8年，略小于铜锡的供应周期，这也就解释了为什么铜锌矿供应不在一个周期内了。

　　5、锌矿处于扩张周期当中，且一般有3-4年的扩张周期，目前已经进行扩张了两年。

　　6、尽管我们解析了数据背后的规律，那么这些规律是否靠谱呢？从CRU和AM数据得到验证：CRU数据显示铜矿的完整供应周期大概在11年，锌矿的供应周期大概在7年，AM的调研数据显示锡矿的供应周期大概在10年，完美地契合，这样我们无论是从理论还是实务上都得到双重验证。

　　7、供应周期越短，定价周期相应也越短，价波动性相应地越高。例如锌波动性要大于铜和锡的。也呼应第一段落中提到的铅的定价周期很短，铅的波动率也相对较高。

　　8、搞清楚了矿的供应周期，也基本上等于搞清楚了金属的供应周期，基本上也搞清楚了价格周期。

　　9、基本金属仍将作为一个整体进入下行趋势当中，无论是铜锌锡，19年下半年甚至Q4将迎来绽放，供给端收缩的品种将大放异彩，也就是说彼时将出现超额收益。

　　前言

　　同是基本金属，为什么锌跟其他几种金属处于不同的供应周期呢？

　　例如大家今年一直说锌矿供应由短缺向过剩过渡，甚至说已经过剩；但铜一直在听说短缺，但始终没有兑现，市场一直很困惑；锡，确定性短缺，我们从冶炼厂的行为上基本上可以断定这一点。另外一个问题为什么市场很少有人提锡呢？

　　尽管有人说锡关注的人少，但这绝对不是不关注的理由。市场任何存在确定性机会的，资金从来都不会缺席。例如去年石墨电极、钒等，我想这个市场上了解的人到现在也不会太多，但一旦存在确定性机会，不代表资金不关注。反过来说，也就是说锡市场尚缺乏确定性超额收益。

　　那么接下来自然就出现这个问题：即使处于不同的供应周期当中，为什么价格周期却趋于一致呢？处在不同的供应周期当中，什么时候可能存在超额收益呢？

　　这个问题也困惑我很久，今天我们就试着来解密背后的一切。

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　　为什么研究铜锌锡矿的供应周期？

　　为什么研究铜锌锡矿的供应周期，而不是其他？主要原因之一，这三种金属冶炼产能弹性远大于矿，大多数时候金属价格波动反应的都是矿价的波动，这意味分析铜、锌、锡价格主要分析远期精矿市场的供需平衡。其二，铜锌锡矿价与金属价格占比相对较高，矿价的波动往往迅速地反应到金属价格上。

　　为什么没有考虑铅呢？铅品种有其特殊性。由于可再生比例在金属中最高，铅的定价周期在金属中最短，所以铅价往往不能反应远期精矿市。其他品种铝，镍金属不能满足铜锌锡两条基本特征。

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　　矿的供应周期基本上

　　等于金属的供应周期

　　说到矿的供应周期基本上等于金属的供应周期，可能很多人就要反驳：你看看今年的锌，矿端并没有向冶炼端传导！你说的没错。第一，矿端没有向锭端传导的原因可能大家都知道，行政刚性限制导致了传导滞后；第二，当我们站在以年度为周期的维度上来看着问题的时候，这个问题可能就不复存在。

　　我们把铜、锌、锡矿的供应周期与对应金属的供应周期放在一起来看，精炼铜略滞后1年左右，锡滞后1-2年，锌由于数据存在反常迹象，但大周期还是相对保持一致。

　　接下来，我们就来看矿的供应周期，用来诊断市场的长期驱动力或者验证一些观点。

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　　矿的供应周期

　　数据处理明白了，矿的供应周期也就非常明了。从矿供应的周期项数据，我们得出如下结论：

　　1、铜锡矿的供应周期基本相同，均处于收缩周期当中，且10年左右经历一个完整周期。

　　2、目前铜矿处于收缩周期当中，未来仍有3-5年的收缩周期；锡矿也处于收缩周期当中，但力度远小于铜矿的收缩力度，未来仍延续收缩，且收缩力度可能边际上大于铜矿的。

　　3、铜锌矿处于不同的周期当中，铜矿处于收缩周期当中，锌矿处于扩张周期当中。锌矿供应周期一般在5-8年，略小于铜锡的供应周期，这也就解释了为什么铜锌矿供应不在一个周期内了。

　　4、锌矿处于扩张周期当中，且一般有3-4年的扩张周期，目前已经进行扩张了两年。

　　5、尽管我们解析了数据背后的规律，那么这些规律是否靠谱呢？从CRU和AM数据得到验证：CRU数据显示铜矿的完整供应周期大概在11年，锌矿的供应周期大概在7年，AM的调研数据显示锡矿的供应周期大概在10年，完美地契合，这样我们无论是从理论还是实务上都得到双重验证。

　　6、供应周期越短，定价周期相应也越短，价波动性相应地越高。例如锌波动性要大于铜和锡的。也呼应第一段落中提到的铅的定价周期很短，铅的波动率也相对较高。

　　另外值得注意的是，大家可能已经注意到了，图7显示锌矿的供应周期在缩短：60年以前，铜锌基本上处于同一供应周期当中，但60年之后锌的供应周期缩短。

　　可能存在以下两种解释：其一数据的可靠性， ILZSG成立于1959年，之前的数据存疑；其二锌全球储量大于增加导致？这条没有历史数据证实，90年之前的数据不可得。近30年数据来看锌的储量变化不大，相反铜的储量大大增加。关于这个问题，目前我还没有确凿的证据。

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　　供应周期叠加需求周期，

　　价格何去何从？

　　供应周期与需求周期加总的化学反应究竟谁会更占优呢？我认为现在市场上对于锌（需求周期与供应周期共振）的趋势性判断没有异议，主要在于节奏的把握。现在市场上困惑的一点在于铜锡进入了供给收缩周期当中，需求也基本上确定进入了衰退周期，基本金属会不会走向分化呢？

　　ITRI的调研显示，锡终端用主要用在焊料（主要用在电脑、移动电话，占比52%）和其他传统领域。传统领域基本稳定，甚至小幅萎缩；焊料领域具有市场想象力。尽管电子元件及相关产品逐渐向小、轻、薄方向发展，单品用锡量有所下降，但半导体行业整体增速较高，锡焊料用量仍保持稳步增长趋势。可以这样讲，锡是一个具有想象力的未来金属。纵观18年我们可以看出，市场上行无力，窄幅震荡行情。19年市场预期供给收缩力度更大，需求存疑，但我认为19年至少上半年锡会有向上的行情，下半年有望迎来行情的绽放。

　　我们就来看看最具有想象力的消费板块：半导体消费，我认为全球进入了下行周期当中。

　　首先，从周期回溯的角度判断，我们认为19年半导体销售大概率仍处于下行周期当中，且有望再2019年三季度以后下行周期结束，开启新的上行周期。

　　其次，从SEMI的追踪全球晶圆厂情况来看，预计2019年下半年晶圆厂设备支出将大幅下降且下半年的预期好于上半年。

　　SEMI的“全球晶圆厂预测报告”追踪了400多家晶圆厂及主要投资项目，8月份时预计2018年下半年到2019年上半年，增速将放缓。现在，根据近期的产业发展情况，预计晶圆厂设备将出现更加陡峭的下滑。报告显示，2018年下半年总体支出下降13%，2019年上半年下降16%，预计2019年全球晶圆厂设备总支出将下降8%，预计2019年下半年晶圆厂设备支出将大幅下降。

　　第三，再看基本金属共同的最大消费端：房地产上半年大概率延续下行之势，但是对于下半年或者Q4我不悲观。与敦和的观点不同的是（实际上我认为他们的周期处理不妥当），我分别从国房景气指数、房地产投资、房地产销售面积等指标周期项判断，认为房地产将于19年下半年迎来新的上升周期，强度无法判断，但边际改善力度是可期的。

　　对于美国房地产的判断，确定性地进入了下行周期当中，持续时长2-3年，中美房地产再次走向分化。注：中美房地产周期频率不同，美国房地产周期大概是中国的1.5-2个周期。

　　美国30年期房地产抵押利率触底反弹，自从16年9月触底以来，已经站上了4.9，基本上与11年初相当的水平，房地产下行周期基本上可以确定，但本轮周期我认为比上一轮周期要弱。主要原因是美国居民部门的杠杆率在上一轮周期中已经实现有效去化，中性相对可控的范围。

　　综上所述，我们来回答段首提到的问题：基本金属仍将作为一个整体进入下行趋势当中，无论是铜锌锡，19年下半年甚至Q4将将迎来绽放，供给端收缩的品种将大放异彩，也就是说彼时将出现超额收益。