大豆上涨空间有限

  美国劳工部2月10日公布的数据显示，1月美国消费者价格指数同比上涨7.5%，这是自1982年2月以来最大同比涨幅，已连续第八个月超过5%。有分析认为，劳动力紧缺、供应链瓶颈等仍将促通胀持续下去。

  面对通胀飙升，美联储加息预期进一步增强。据CME“美联储观察”2月11日消息，美联储3月维持利率在0%—0.25%区间的概率为0%，加息50个基点的概率为94.7%；5月维持利率在0%—0.25%区间的概率为0%，加息75个基点的概率为75.2%，加息100个基点的概率为20.6%。

  1994年至今的4次加息周期中，1999年6月至2000年5月和2015年12月至2018年12月这两次加息前，美豆价格持续下跌，加息开始后维持低位振荡；1994年2月至1995年2月和2004年6月至2006年6月这两次加息前，美豆价格分别上涨了38%和148%，加息开始后快速下跌，美豆分别下跌22%和38%。新冠肺炎疫情以来，美豆已上涨104%，而随着美联储加息如期落地，美豆或进入下跌通道。

图为近30年来加息前后美豆价格走势

 中美货币政策出现分化

  2015年10月24日，中国央行将一年期存款基准利率调降至1.5%，之后，再未调整基准利率，这是上世纪90年代以来最低利率水平。2015年以后，中国央行通过中期借贷便利（MLF）等工具调整市场利率，总体依然处于低息水平。中国央行公告显示，2022年1月17日开展7000亿元MLF操作，当日MLF操作利率2.85%。

  除了利率工具，中国央行还通过调整存款准备金率调节市场流动性。自2011年12月5日降准0.5%以来，央行对存款准备金率只调降没有调升，其间为了扶持小微企业和三农等重要领域的发展，数次采用定向降准方式向有关领域投放资金。2021年7月15日和12月15日分别降准0.5%，中小存款类金融机构的存款准备金率已降至5%，从中国央行公开信息来看，5%的存款准备金率基本是底线，其他金融机构存款准备金率也接近2006年的水平。

  虽然中国也在持续向市场注入流动性，但是CPI维持低位，没有通胀压力，中国央行大概率将延续相对宽松的货币政策。在中美货币政策出现分化的背景下，2022年中美利差有可能收敛，或推动人民币贬值，对国内商品价格有支撑作用。

中国大豆
进口预期降低

  自去年开始，农业农村部推进的减量替代成效显著，去年豆粕
用量在饲料中的占比下降2.4%，节约豆粕饲用量1080万吨，未来还有2300万吨以上的减量空间，主要来自：调整配方推广低蛋白日粮减量1500万吨，粮改饲减量100万吨，其他蛋白资源700万吨。

  国内大豆进口来源国主要是美国和巴西。海关数据显示，2020/2021年度中国累计进口大豆9978.64万吨，较上年度减少693万吨，巴西和美国大豆占比超过94%。

  根据海关总署发布的数据，截至2021年12月，2021/2022年度已到港大豆2254.56万吨，其中来自巴西916.68万吨，来自美国1050万吨。美豆出口港在墨西哥湾（美湾）和美西，美湾出口量占80%，美湾到中国港口和通关大概需要一个月。美国农业部于2022年2月17日发布的周度销售报告显示，177万吨尚未发运，已发运2414.79万吨。而2021年12月初已发运1559.16万吨，因此，在途和海关尚未公布量可能超过850万吨。从近两年数据来看，自巴西进口的大豆月均550万—650万吨。预计2021/2022年度中国大豆保守进口量在8240万—9140万吨。据2月中美月度供需报告最新数据，美农报告预测中国大豆进口量将达到9700万吨，中国农业部报告预测值为10200万吨。

  美豆销售近尾声，而“地主”家的余粮还挺足。美国农业部于2月17日发布的周度销售报告显示，截至2月10日，2021/2022年度美国大豆销售进度比去年同期下滑超过10个百分点，已发运和尚未发运的总销量较去年同期少1150万吨，主因是对中国出口减少了近1000万吨。从美农报告数据来看，美国尚有约766万吨大豆可供出口销售，而去年同期仅188万吨。

  综合多方数据，我们认为2021/2022年度中国大豆进口量将保持在9000万吨以上，但不会超过1亿吨，2019/2020年度的进口量极值或成为历史。

全球大豆供应依然宽松

  多家机构连续下调巴西产量500万—1500万吨不等，主因是巴西南部遭遇炎热干燥天气。美国农业部发布的2月供需报告调低巴西产量500万吨至1.34亿吨，导致全球期末库存降低至9283万吨，较去年10月减少近1200万吨。近年来，美农报告最低全球期末库存出现在2021年2月，预测值为8336万吨，当时美豆价格已近历史高点。

  美国农业部公布的2021/2022年度巴西大豆产量虽然较2020/2021年度减少400万吨，但仅次于历史最高值1.38亿吨，而美国2020/2021年度最终产量为11475万吨，尚未开始种植的2021/2022年度产量预测值为12071万吨。美农报告预测2021/2022年度全球大豆产量为36386万吨，比上年度增加1723万吨，全球大豆供应总体处于历史高位，供应依然相对宽松。