沪锌基本面指标-升贴水一点也不水

　　作者： 有色分析师 潘保龙

　　在期货中，升贴水这一名词含义丰富，可以模糊指代各式各样的价差，常见的有基差升贴水、近远月升贴水、品质升贴水、地域升贴水等等。其中最常用的是基差升贴水，一般若不特别强调，升贴水指的就是基差升贴水。理论上，现货贴水、期货升水，是正常的市场状态，表明供应相对宽松，适宜做空，反之，现货升水、期货贴水，表明供应相对紧张，适宜做多。

　　对历史数据的分析表明，这一简朴的交易思路在沪锌交易中是行之有效的。此外，在锌现货升贴水数据的使用方式上，相较于现货是处于升水还是贴水状态和升贴水值环比是走强还是走弱，升贴水值本身与过去一段时间的数据相比是处于高位还是低位更有意义，对交易成功率的提升更加明显。在一些情况下，单一指标成功率可以达到60%。

　　最后，升贴水成因复杂，仅仅依靠单一指标指导交易是危险的，与升贴水相背的行情也十分常见。应结合其他诸如供需平衡、库存、突发政策或事件、技术指标等各方信息综合判断。

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　　升贴水简介与基差

　　升贴水最初是汇率中的提法，用来表示远期汇率相对于即期汇率的涨跌，后引入期货概念中。如今升贴水这一名词已经泛化，含义丰富，广义上的升贴水指代某一价格与其相应或指定的基准价格间的差距。

　　在沪锌交易中，常见的升贴水有：基差升贴水、近远月升贴水、品质升贴水、地域升贴水。

　　基差指的是商品或金融资产现货与其期货价格间的差值。现货价格高于期货价格，称为现货升水或期货贴水，此时的市场为反向市场；反之，期货价格高于现货价格，称为现货贴水或期货升水，市场为正向市场。

　　基差有一个理论值，由仓储、交割、保险、利息等费用组成，但由于现货与期货市场存在时间上的差异性，期货市场更多反映的预期，因此，基差总是在不断变动的，期现套利及产业客户套期保值的成功与否就与基差的变动方向直接相关。随着时间临近交割，期现货时间上的差异性便会慢慢消失，基差一般会修复，回归到合理水平。

　　此外与库存一样，基差也能反映市场供需。现货大幅升水期货，表明当前现货可能十分紧俏，供应不足，利于做多。例如，在沪锌最近的一波上涨行情中，LME期锌在一周多的时间里由3014.5$上升至3794.5$，相应的现货则由贴水11.5$迅速升水至52$，背后的原因在于欧洲冶炼厂由于电价快速上涨宣布减产，引发了对于未来供应的担忧。国内的情况略有不同，由于限电同时对上下游都有不小的限制，且国内还有每月的抛储作为供应的补充，因此国内此前一直处在供需双弱的状态，现货贴水，20日沪锌大幅向下调整后，才重新回归到国庆节前就已持续数月的现货升水状态。

　　图表：LME锌升贴水

　　资料来源：

　　图表：沪锌升贴水（现货取SMM0#锌报价，期货取主力合约）

　　资料来源：

　　图表：沪锌近月升贴水（现货取SMM0#锌报价，期货取近月合约）

　　资料来源：

　　SHFE和LME的合约制定机制不同，在每一时刻，SHFE都同时有交割月份不同的12份锌期货合约在交易，因此，理论上期现基差也有12个，上文所指的基差、也是最常见的基差，即现货与主力合约的基差。

　　另一个重要的基差是现货与近月合约的基差。相较之下，现货与近月合约基差并无明显上升或下降趋势，更加收敛，更像是一个围绕中心值的随机波动信号。这主要是因为近月相较于主力更加靠近现货，因此期现货间的时间差异更小，基差回归的紧迫性更强。

　　再有说服力的理论也需要实践的检验。在实际行情中基差升贴水信息是否确实能够提高在沪锌交易中的成功率？此外，更具体的，应该如何利用基差升贴水信息？

　　以下列举升贴水常见的三种使用方式，并一一用历史数据验证它们的有效性，以期建立对信息更有效的使用路径：

　　1以当前沪锌是处于升水还是贴水状态，决定买入还是卖出开仓

　　2以当前沪锌现货的升贴水走强还是走弱，决定买入还是卖出开仓

　　3以当前沪锌现货的升水是否处于历史高位或贴水是否处于历史低位，决定是否买入或卖出开仓

　　图表：2015年以来内外盘升贴水统计

　　资料来源：同花顺（300033）iFinD、

　　图表：相关性分析

　　资料来源：同花顺iFinD、

　　图表：升贴水交易成功率简易测试（升贴水涉及多日的取均值，升贴水高低位以75%、15%分位数作为临界点）

　　资料来源：同花顺iFinD、

　　从统计结果来看，内盘现货升水的时间多于贴水，外盘情况正好相反，现货贴水的时候更多。不论内外盘，锌期货的价格均与现货升贴水显著正相关，这与理论分析的结果，即：现货升水表明当前供应相对偏紧，适宜做多，现货贴水可能表明现货供应相对宽松，适宜做空是相吻合的。更具体的，在升贴水信息的三种使用方式中，方式3对于成功率的提升是最显著的，这意味着在沪锌交易中，相较于国内现货当前是否处于升水或贴水状态和升贴水环比是走强还是走弱，升贴水值与过去一段时间的数据相比是高还是低，更有意义。

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　　期限结构

　　升贴水还可以用来表示不同月份合约间的价差关系，即期限结构。类似的，近月合约价格低于远月，近月贴水、远月升水，被称为Contango结构；反之，近月合约价格高于远月，则近月升水、远月贴水，为Backwardation结构。期限结构是商品当前基本面及预期基本面的一种体现。首先，由于不同合约到期月份的不同，储存现货至交割日的仓储费自然也不同，因此理论上远月合约的价格应该高于近月，即期限结构为Contango结构。但期货价格、尤其是远月合约的价格本身就包含了大量对于未来的预期信息，在当前供应过剩时，生产商利润微薄甚至亏损严重，人们倾向于预期未来将会有部分产能退出，减轻过剩程度，进而抬升远期合约的价格。相反，若当前供应缺口大，利润丰厚，因此预期未来产能会增加，缺口将缩小，打压远月价格，继而形成Backwardation结构。随着行情的转进，期限结构也会随着发生变化。近月端反映现实基本面，远月端则更多体现预期基本面，如果仅从期限结构这一维度来看，理论上Contango结构更适宜做空，Backwardation结构更适宜做多。当然这仅仅是单一参考因素，升贴水成因复杂，行情走向与升贴水结构相违背也是常有的事，因此在实际决策时应综合考虑多方面信息，偏执于单一指标是很危险的。

　　图表：不同时点沪锌的远期曲线（单位：吨/元，每条折线代表某一时点上的远期曲线）

　　资料来源：同花顺iFinD

　　商品的远期曲线是由某一种商品按不同交割月份依照合约到期时间先后，串联而成的一条曲线。远期曲线向右上倾斜，代表当前商品正处于Contango结构，向右下倾斜，则是Backwardation结构，曲线水平代表平水结构。图形显示2020年2月-2020年6月，沪锌的期限结构发生了转变，由Contango转为了Backwardation，与沪锌在2020年4月触底回升的长期走势正好一致！

　　当前沪锌呈微back或平水状态，由于黑色系快速下跌的拖累、及前期对海外减产消息反应过度，沪锌连日向下调整。从基本面来看，内外盘现货均升水，Mysteel统计的国内社库仍在累库，LME延续缓慢去库，考虑到无论是国内、还是海外的冶炼产能扰动短期内都无法有大的改善，加之进入冬季供电压力的季节性增大，沪锌下方应该是有所支撑的，应该不会形成趋势性的下跌。

　　关注沪锌期货合约的月间价差还可以发掘跨期套利的机会。就像现货与期货的基差一样，同一商品不同到期月份的合约间的价差一般不会有长时间明显的上行或下降趋势，大部分时候都是在围绕一个中心值上下波动。一个简单但是有效的跨期套利策略是：监控跟踪不同月份的合约价差，将最新的价差与过去一段时间，例如200个交易日的价差作对比，若当前的价差高于95%的历史价差（预期后期价差要缩小），或是低于95%的历史价差（预期后期价差会增大），在确认基本面无重大风险后即可入场跨期套利。回顾沪锌过去200个交易日的合约价差，确实存在这样的套利机会，但一定要注意基本面风险，在一些极端的基本面行情中，价差可能不会在短期内回归。

　　图表：沪锌合约价差（单位：元/吨）

　　资料来源：同花顺iFinD、

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　　其他升贴水

　　品牌升贴水的存在主要是为了弥补锌锭间的质量差异，这种质量差异可能是由于规格标准、冶炼厂商、冶炼方法甚至是冶炼原料来源的不同所导致的。

　　例如，市场上常见的0#锌和1#锌，0#锌要求锌的含量不小于99.995%，1#锌要求不小于99%即可，0#锌质量显然更高，因此价格相较于1#会有一定的质量升水。此外，来自不同厂商的不同品牌的锌锭也有品牌间的升贴水，还有原生锌和再生锌之间的升贴水。

　　地区间的供需情况并不总是相同的，且精锌在地区之间的转移流通也需要一段时间，因此很自然的，现货供应相对紧张的地区的精锌相对其他地区会有价格上的升水。例如SMM每日统计公布的广东、天津、宁波三地0#锌相较于SMM0#锌的溢价，就是一种地区升贴水。