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永安研究｜产业面良好，关注棉价低位支撑
摘要：
棉价近期震荡运行，但呈现低点抬升和波动区间收窄之势。市场大多数人均认同目前震荡走势，和目前产业面对应当下价格，缺乏分歧和矛盾相契合。少量分歧产生在震荡后方向选择上，而这和宏观面影响更相关。
棉花基本面上，新年度供需面仍偏向于支撑价格。同比数据上，全球棉花产量和消费同比双增，库存同比下降。环比变动上，6月数据环比5月数据的变化是产量下调而消费上调，延续了供需面向好的趋势。美棉自身，面临的是极低的库销比预期16.76%，不过后续产量调整和中美贸易沟通进展都是关键，尤其是实际签约出口。国内方面，进口和工商业库存数量均较高，但库存同比增量减少。继续关注减产和新季收购影响。其他主产国如巴西、印度有减产预期，但是印度的最终面积需等待种植的最终结果。
消费方面，国内消费需求仍持续复苏，但同比增速出现明显下降，这和去年同期基数走高有关，但也体现了国内复苏性增量的驱动在减弱。国内出口也是有增加趋势，但增速也现回落。国外终端零售看，美国数据依然是最好的，同比去年和与2019年比较都有增长，但欧日的需求仍偏一般。此外，仅就美国进口数据而言，从我国进口的比例是呈下降趋势的。回到我国中下游库存开工情况，利润和开工率偏高是目前产业良性的主要体现，这背后有产能扩张的加持作用。但库存影响已渐偏中性。
此外，其他一些点可能会影响价格运行节奏或幅度，需跟踪变量。基金净多最近减持后企稳，仍在偏高位，而12月合约的ON-CALL在高位水平。国内近期持仓减少明显，仓单也在下降。比价方面，棉纤维和非棉纤维价差处于高位，棉花和其他粮食作为比价则低位回升。
整体而言，我们认为当下的棉花产业面偏良性，下跌支撑大于上涨压力。但是宏观面影响值得重视，所以棉花目前作为多配为最佳。后期需关注宏观、时间（9、10月前的时间存天气、消费旺季、新棉抢购等预期或炒作潜能）、棉价涨高之后的压力，三因素的叠加影响，以应对更长周期的操作。
正文：
一、价格走势
美棉近两个月以来震荡运行，4月底5月初，主力合约的价位在91/90美分/磅位置，是上一波自4月初开始的反弹的高位。之后下跌，5月20日前后跌至此轮下跌的低位81/82美分/磅位置。此后至6月11日又是上涨波段，涨至88美分/磅位置。目前下跌至85美分/磅处。基本是围绕60日均线做磁波运动。在此期间，主力合约经历了7月和12月的换月，且远月逐渐由贴水转为微升水。
郑棉近两个月走势与美棉类似，但波动相对更小。两次上涨波段的高点分别是5月12号的16300元/吨和6月11号的16100元/吨。低点是5月27号的15300和最近所至的15400。
图1：棉花价格走势
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数据来源：Wind、永安期货
二、近期行情简析
上次的双月报里，我们曾提到棉价在一轮涨跌后转震荡，等待新驱动。之后的两个月，基本是按震荡来走的。最近在苏州召开了国际棉花会议，了解到几乎9成的人都在看震荡。这个其实也体现了目前棉花的产业面和价格两相对应，恰好没有什么分歧和矛盾。我们去年四季度对20/21年度定调的时候，就提过棉花行情对应有三个影响要点。第一是供需面是不好不坏的格局，有利好（库销比的向下调整），有压制（绝对数值上的高库存），反映到价格上就是趋势上涨，但涨多了容易出现快速回调，即脉冲式上涨。第二个点是去年到今年是宏观大年，因此价格会跟随宏观（流动性、美元、商品整体走势等）和疫情后需求复苏的主逻辑（需求上可预期的同比好转，和间歇性需求环比爆发及再受疫情冲击的节奏性）。反映到价格上，在需求复苏和流动性宽松背景下，肯定会跟随商品整体走势上涨，但是亦会受商品的回调和转势影响。第三个点就是最终的驱动需要看2021/22年度的供需变动，先期会体现在新季种植面积和单产（天气）上，后期会体现到大需求的兑现与否上。回顾过去，宏观利好和复苏需求拉动在截至2月底的上涨行情里起了关键作用，但随之也不免带来了投机因素（产业囤货及盘面投机性买入），因此之后是跟随商品的一波强回调。新年度的减产预期则是4、5月份阶段走强的产业因素，但同时也伴随了商品的整体反弹。到现在，随着宏观上流动性将收未收，产业面上需求复苏还在持续但不同主体已出现分化（中国需求已开始走弱），新年度库存预计继续去化但不良天气（如美国和新疆地区）也在逐渐改善等，且价格经过涨跌调整后也没有错估矛盾，是目前棉价陷入震荡的背景。
对于价格行情走势，少量的分歧产生在震荡后方向的选择上。有人认为棉价未来还有上行可能，需求、天气、或者宏观都可能是驱动。需求上看，疫情之后的复苏进入分化阶段，但还没到转折的时候，尤其伴随出行的放开（原油涨价算是佐证），甚至未来国际出行的放开，需求还有值得期待的点。天气方面，最近确实出现了缓和，但是价格基本也挤掉了天气升水，因此在9月份天气市真正结束前，天气的扰动始终存在，且面积调减的影响也没有完全体现。而宏观上，流动性的收紧和通胀的消散都不是短时间会完成的，在真正拐点到来之前，商品调整后还有继续上行的可能。当然也有人认为棉价很难再有新高，大方向是往下看的。原因是最好的宏观面和产业面已经结束了，未来会趋势性转弱。宏观上而言，流动性不可能更宽裕，美联储在最新会议上提到加息已经是信号。且商品通胀在需求端无法传导已经是事实。产业面上，随着不良天气的缓和，供应端已缺乏有效题材。反观需求，usda目前已经将消费预期基本打满，也很难再出现更好的数据。但总归而言，其实分歧的焦点是偏宏观面，但目前在宏观上，商品是否已经见顶却存在较大分歧。
三、棉花基本面焦点
1、全球棉花供需：新年度产量和消费同比双增，库存同比下降。
最新数据来自USDA6月供需报告：2020/21年度全球棉花总产2465.9万吨，较上月调增3.3万吨；全球消费量2569.9万吨，调增13.6万吨；全球期末库存2025.9万吨，微减2.5万吨。
2021/22年度，全球棉花总产预期2588.1万吨，较上月调减12.4万吨，减幅0.5%，同比增122.14万吨，增幅4.95%；全球消费量预期2667.9万吨，环比增加23.1万吨，增幅0.9%，同比增98.19万吨，增幅3.85%；全球期末库存1944.3万吨，环比减少36.8万吨，减幅1.9%，同比减少81.65万吨，减幅4.03%；库销比72.87%，环比减少2.03个百分点，同比减少5.96个百分点。
整体而言，供需格局依然是向好的，但高库销比也削弱了趋势上涨可能。对价格的影响偏中性。需进一步关注后期变量。
图2：全球产销数据
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数据来源：USDA、永安期货
图3：棉花库销比走势
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数据来源：USDA、永安期货
2、美国低库存的既成事实以及新棉销售进度偏低，关注后续产量调整和中美贸易沟通进展。
2021/22年度美国棉花产量预期370.1万吨，较上月预估不变，同比增52万吨，增幅16.36%；出口预期322.2万吨，较上月调增2.1万吨，增幅0.7%，同比减34.84万吨，减幅9.76%；期末库存预期63.1万吨，较上月调减4.4万吨，减幅6.5%，同比减5.44万吨，减幅8%。库销比16.76%，较上个月调减1.26个百分点，同比调减0.08个百分点。
美国库销比目前已是极低的库销比水平。随着干旱天气的缓和，美棉种植及生长进度逐渐追赶上来，天气升水逐渐消散。但产量后期仍会受面积、弃耕两面影响，前者有减产预期，后者存下调概率，且仍处于天气市时间窗口，仍需重点关注可能的变量驱动。同时美棉的焦点仍在于出口。在极低库销比情况下，美棉价格和库销比并不匹配的原因是新棉的销售进度慢于往年。相比较而言，2020/21年度的销售装运截至目前进展都不错。如果中美经贸协议谈判完成，我国继续购买美棉，那么美棉的新棉销售能增加，同时USDA的美棉供需数据里面，出口项也就有了调增的空间，一定时间段或某种程度上甚至可以去抵消产量增加带来的影响。
图4：美国棉花月度预测变动
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数据来源：USDA、永安期货
图5：美棉销售进度
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数据来源：USDA、永安期货
3、国内方面，进口和工商业库存数量均较高，但库存同比增量减少。继续关注减产和新季收购影响。
国内增产，进口增量，导致工商业库存处于高位水平，整体表现为供应充裕。不过在消费带动下，目前工商业库存的同比增量较前期有所收窄。产量方面，2020/21年的最终产量是633万吨，其中新疆棉产量579万吨，同比增加12%。进口方面，截至5月份，2020/21年度以来(2020.9-2021.5)累计进口棉花234万吨，同比增加93%。工商业库存目前处于历史高位水平，截至5月底的数据为444万吨，同比去年仅降1.3万吨，是仅次于去年的历史第二高。但1月底时，工商业库存合计数量同比去年高了44.57万吨。目前压力已有所缓解。
由于面积有所下降（控水和粮食价格较高的影响）和播种期不良天气较多，新疆2021/22年度预计减产。综合各方调研所得，以及目前棉花生长情况，预计新疆植棉面积下降3%，再加上单产影响，最终产量或在530万吨（棉花信息网6月份调研预估数据为513万吨），全国产量预计580万吨，同比减53万吨。当然了，最终产量仍取决于关键生长期的天气情况，以及补种地块在生长期缩短情况下是否遭遇早霜影响等。此外，由于新疆轧花产能过剩，以及新年度植棉成本上升影响，新季棉花收购时，成本预期仍会较高，这是未来影响棉价的关键因素之一，也是目前支持市场阶段看涨棉价的因素。
图6：国内工商业库存
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数据来源：棉花信息网、永安期货
图7：国内棉花+棉纱进口量
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数据来源：海关、永安期货
4、其他主产国
1）印度：
2020/21印度库存将下降：印度棉花协会发布5月月报，国内消费预期总量调增17万吨，至552.5万吨（环比减少5%）；总产减至605.2万吨；出口预期增加至122.4万吨；进口调减至17万吨。从各项数据来看，截至5月31日，本年度棉花上市量578万吨；装运量98.6万吨；进口14万吨。基于上述调整，预计到2021年9月30日结转量将减少37.4万吨，至159.8万吨。
2021/22年度减产与否还需要事实的进一步确认：印度北部棉区存在植棉面积减少的预期，种植进度也同比略显滞后。但是由于季风雨正常（从印度整体情况来看，6月份累计降雨量已超出正常水平在37%左右，其中各邦降雨量均偏多），中部、南部大范围种植还没展开，因此还需进一步跟踪面积情况。
印度棉价走高，支撑了国际棉价：印度棉价逐步走高，有商家逢低增库存的原因，也有上市量受疫情影响下降后使得供应端阶段性减少的原因。但是也有前期超卖和消费好的原因，且CCI库存不断降低是事实，支撑了印度棉价，从而也托起了国际棉价的底部。
2）巴西：
巴西产量调减：巴西国家商品供应公司（CONAB）发布第9次棉花产量月度预测。2020/21年度巴西棉花总产预期234.2万吨，较前一次预测减少10万吨。产量下降是面积减少和单产下降共同的作用。
5、消费相关数据
1）国内终端消费情况：2021年5月我国社会消费品零售总额同比增12.4%，相比19年5月增长9.1%，其中21年5月服装鞋帽针纺织品类零售额同比增12.3%，相比19年5月增长8.2%，即使剔除20年低基数影响，消费需求仍持续复苏。但零售数据累计同比数值看，无论是零售还是网络销销售，增速都出现明显下降，这个与去年疫情导致的消费节奏有关，因为去年5月国内消费尤其网上消费已明显复苏。不过这也体现了国内复苏性增量的驱动在减弱。
图8：国内零售端相关数据
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数据来源：Wind、永安期货
2）国内纺服出口情况：2021年5月我国纺服出口总额243.2亿美元、同减17.7%，是首次减少。其中纺织品出口121.2亿美元，同比减少41.29%，但较2019年5月（疫情前同期）出口仍增长4.1%。服装出口122.0亿美元，同比增长36.96%，较上月出口增速下降28.1个百分点。相较于疫情前同期（2019年5月）出口基本持平。
今年1-5月，全国纺织品服装出口1126.9亿美元，同比减9.98%，较2019年1-5月（疫情前同期水平）出口额增长13.2%。其中，纺织品出口560.8亿美元，同比增长16%，服装出,566.1亿美元，同比增长10%。
出口方面也是出现类似特点，依然是有增加趋势，但增速回落。同时同比看，服装好于纺织，也是缘于疫情之后，纺织的需求最先大增，导致去年同期基数更大。
图9：国内纺服出口相关数据
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数据来源：Wind、永安期货
3）国外需求：5月份，美国服装及服装配饰店的零售数据同比数据大幅增加199%，和2019年相比是增加14%。今年前五个月，美国服装零售同比增加81.28%，同比2019年增加5.45%。同比去年增幅较大主要是因为去年疫情影响下的3-5月份零售数据骤降导致基数极低。但是和2019年仍然有增量出现说明了美国零售形势较好。
日本及欧元区的数据则一般，仍低于疫情前水平。日本衣服零售销售额来看，最新4月份数据同比增幅是166%，但和2019年比，降幅30%。今年前4个月，累计数值同比增4%，而同比2019年数值的降幅为29%。欧元区19国纺织、服装、皮革类专门性商店:零售销售指数看，也是类似状态，且比日本数据还偏弱一些。
图10：国外零售端数据
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数据来源：Wind、永安期货
4）美国棉制品进口数据：今年前4个月，美国棉制品进口同比分别增3.0%、7.6%、41.6%和58.8%。从中国进口棉制品同比分别增1.0%、27.6%、158.3%和52.4%。如果和2019年比，1-4月美国棉制品进口增减幅分别是-6.3%、-0.6%、25%和10%。从中国进口棉制品增减幅分别是-29.7%、-23.0%、38.7%和-17.0%。如果看中国棉制品占比，1-4月份美国自中国进口棉制品的占比分别为25.2%、24.8%、22.6%和19.8%，和去年相比分别是减0.5个百分点、增3.9个百分点、增10.2个百分点以及减8.4个百分点。而如果和2019年比，则是减8.37百分点、减7.25个百分点、增2.23和百分点和减6.46个百分点。美国进口3、4月份是恢复的状态，且超过了疫情前的2019年，而从我国进口则只有3月份数据是较2019年增加的，且我国对美国的出口占比整体依然是呈现下降趋势。进口比例增加的是印度、巴基斯坦和越南。
图11：美国棉制品进口
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数据来源：otexa、永安期货
5）中下游库存开机情况：纺纱企业端，其棉花库存短期有所回落，但处于高位，影响其采购棉花依然是逢低采的节奏。纺纱厂的开工依然维持高位，且有高利润和订单在支撑，是维持目前国内棉花消费良性的主要支撑。纱厂的棉纱库存低位上升，和棉纱贸易商环节库存又累至高位有关，如果趋势延续，将代表压力从下游开始上移，但如果延续今年的低位波动，则依然是表现为利多棉价。
织布厂的棉纱库存再次走高后回落中，和终端的淡季特征符合。其开工依然不高，不过有逆季节微升的趋势，而坯布库存依然在累积中。坯布利润端暂时止住回落势头，和历史比较看，利润也还尚可。
库存方面，原料库存大于产成品库存，棉纱社会库存积累到偏高水平。和之前低产成品库存相比，目前库存回到中性水平。
整体而言，目前纱好于坯布。利润和开工是目前维持产业良性的基础，但是其主要作用也是在价格跌了之后产生反弹作用，却缺乏驱动价格趋势上涨的能力。棉价的进一步上涨还需要需求的阶段性爆发，带来新一轮去库补库动能。
图12：中下游库存及开机
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数据来源：华瑞信息、永安期货
图13：中下游利润
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数据来源：Wind、华瑞信息、永安期货
6、其他
1）CFTC持仓：CFTC持仓数据显示，基金净多高位回落，不过短期企稳，且仍处于偏高水平。据CFTC（美国商品交易管理委员会）最新公布的基金持仓报告，截至6月15日，ICE棉花期货市场非商业性期货加期权持仓净多单64276张，较前一周增加2093张；仅期货非商业性持仓净多单65704张，减少375张；商品指数基金净多单78981，增加1410张。
图14：CFTC净多持仓变化
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数据来源：Wind、永安期货
2）ON-CALL：目前12月合约上的ON-CALL数量偏高。
图15：国内持仓变化
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数据来源：Wind、永安期货
3）国内仓单和持仓：国内郑棉处于减仓缩量状态。郑棉总持仓已从最高时期的近80万手（单边）减到现在不足60万手，不过仍属于偏高的持仓量，其中09合约40万余手。而仓单（含预报）数量在18000多张，对应棉花数量70万余吨。
图16：国内持仓变化
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数据来源：Wind、永安期货
图17：国内仓单（含预报）数据
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数据来源：Wind、永安期货
4）比价：棉花和非棉纤维价差目前都在高位水平。虽然棉花和非棉纤维的消费偏好和价差关系不是很大，但是不可否认，在非棉纤维性能和品质不断上升的今天，高价差仍在边际上对棉花消费及价格有一定压力。这种压力在消费和产业上升期体现不出来，但是一旦消费预期开始转向，产业开始下行，边际影响还是会体现的。
棉粮比价曾一度到底极低水平，不过这种利多影响最直接是体现到21/22年度的面积变化上。之后由于有一年的时间可以单向调整粮食价格来调整价差，因此对棉价的影响也更多是体现到其抗跌性上。
图18：棉花和非棉纤维价差
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数据来源：Wind、棉花信息网、永安期货
图19：棉花和其他作物比价
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数据来源：Wind、永安期货
5）政策：政策端主要关注国内抛储、收储、配额发放等影响。政策影响需因时而异，更多偏节奏性，如抛储，虽然是增加了阶段供应，但是由于量有限，且性价比高受市场欢迎，利空影响有限，甚至可作为利空落地来看。国外政策主要是印度，其MSP再度上调。2021/22年度，印度中等纤维长度棉花的MSP为5726卢比/公担，涨幅3.8%，长纤维棉花的MSP为6025卢比/公担，涨幅3.4%。印度棉价一般会认为是国际棉价的低位支撑，MSP一旦提升，无疑是提升了低位支撑，不过这还需结合CCI的收抛储节奏而看。
四、结论
棉价仍未走出震荡行情，但波动幅度在逐步收窄，或面临方向的选择。就短期而言，产业面下跌支撑大于上涨压力。
首先，年度供需数据看，21/22年度的库销比到目前都是在往下降趋势去调整。环比变动上，在新棉下市前也是偏利多的。美棉方面，供应端利多有所减弱（干旱天气改善），但是面积会被调减、天气市窗口仍在（在逐渐打掉天气升水后，后期价格对不良天气的容忍度降低，一旦在新棉收获前有不良天气出现仍会驱动价格向上）、产量调增后也不乏被出口需求调高所对冲的可能；其次，从国内看，新棉减产已是事实，但是由于去年是高单产高产量的一年，因此对今年的减产程度，市场并未完全交易。但是同样的，国内供应端，对后期不良天气的容忍度也偏低。最重要的，由于产能过剩问题、收购期缩短、农民成本增加且对高棉价有预期等因素的存在，新棉一开始的高收购价基本是共识。该因素在棉价目前已经高于去年2000元/吨之后，或许不会像去年利涨程度那么强，但是加剧了低位支撑是事实；再者，从其他主产国方面，巴西的减种减产以及预售偏好，印度减产预期等也是在支撑棉价一方；另外需求端，除中美外，需求并未完全恢复，与疫情后的出行也还未完全放开，经济也还未完全恢复有关。也就是说，需求总量或在赶顶，还未到顶。而越南、印度等地开工、出口等良好，但同时原料库存并不高。而贸易环节，中国的购买是关键。但由于涉及到经贸谈判等国际关系，因此新棉的采购慢于往年，这在数据上表现为现实的利空和预期中的利多（因为重新谈好协议并进行采购是大概率）。最后，还有产能扩张方面，有相关信息表明，中下游有一定产能扩张，目前市场也反馈纺机和织机的销售及订单非常好。综合而言，我们倾向于认为产业正向反馈还没有结束。对价格的影响表现为短期的区间低位支撑和潜在向上突破区间可能。
当然了，我们一直强调，宏观是去年以来影响商品价格的关键主角之一，甚至说，无法离开宏观环境及宏观因素去看待单一商品价格。但宏观恰恰是很难去分析的，且当下的宏观上也恰好面临着较大分歧。有人以中国需求见顶和流动性不可能更宽松为依据，认为商品整体趋势性已见顶，棉价不可能逆商品趋势而上行。也有人认为流动性收紧和通胀的拐头都不可能是当下短期可完成，且需求来看，原油上涨恰好说明经济及消费复苏仍在路上，商品在中期调整后，不乏再度走一波尾巴上涨且见新高的可能。棉花在自身产业面不差的情况下，有突破区间进而上涨的较大概率。综合而言，我们认为，在宏观走向没有转势以前（加息仍作为预期存在的当下，商品指数走势仍未改上行趋势），尤其9、10月份以前，棉花仍以低多交易为主，当然了，以其作为多配品种为最佳。这期间的下跌调整，可视为买入机会。而一旦商品整体转势，棉花的大方向也需要随之调整，因为其并不具备过硬的基本面，也已经埋下了一些长远看偏利空的隐患。 |
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发表于 2021-6-30 10:14
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