基差交易中的买方交易策略

龙听

升贴水谈判、点价以及管理敞口风险成为买方关注的焦点

　　基差买方升贴水和点价策略


　　由于在升贴水谈判中，基差卖方的让利空间有限，加上基差买方处于被动接受地位，因此，买方最多也只能对升贴水讨价还价一番，尽量争取优惠。不过，市场上的升贴水报价并不是唯一的，也不是固定的，每个基差卖家的升贴水报价可能不一样，所以买方可以通过多次询价货比三家，为谈判提供讨价还价的理由和依据。在升贴水谈判结束后，接下来交易双方将签订基差交易合同。

　　基差交易合同签订后，基差大小就已经确定了，期货价格就成了决定最终采购价格的唯一未知因素，而且期货价格一般占到现货成交价格的90%以上。因此，点价成了基差买方最关键的因素。那么如何进行点价呢？要想获得最大化收益，买方何时点定期货价格对自己最为有利呢？

　　基差买方点价受制于三个条件：一是只能在规定的期货市场就某个期货合约点价。二是点价有期限限制，不能无限期地拖延，否则卖方有权按最后时刻的期货价格作为现货交易的计价基准(称为强行点价)。三是点价后不能反悔。为此，点价方在签订合同后，要向基差卖方缴纳一定数量的保证金或抵押物。

　　点价模式有多种，既可以是一次性点价，也可以是分批点价；既可以在盘中即时点价，也可以以当天期货合约结算价点价，或者以合约当月月度结算平均价和收盘平均价等其他的约定价格作为所点价格，只要交易双方在合同中事先约定好就行。总的原则是所点价格不得具有垄断性或操控性，市场的流动性要好，方便交易双方套保盘的平仓出场。

　　点价实质是一种投机行为，点价成败的关键是要正确判断期货价格走势。这就要求点价一方对影响商品价格的基本面因素有深入的研究和分析，根据对期货价格的未来走势判断制订相应的点价策略，并运用图表等技术分析方法确定最佳点价时点。

　　例如：A饲料公司地处广东省，是国内饲料行业百强企业之一。在当年12月24日，某油厂向A公司报出以大商所豆粕期货5月主力合约价格+升贴水600元/吨的来年2月份之前提货的豆粕基差销售报价，当日广东地区豆粕现货价格为3960元/吨，豆粕5月合约收盘价为3340元/吨，现货与其基差为+620元/吨。那么公司是否接受油厂报价呢？

　　策略一：预期基差由强走弱

　　A公司经过仔细研究发现，尽管油厂的升贴水报价低于当日豆粕现货与5月期货合约基差20元/吨，但当日豆粕期货1月近月合约价格为3560元/吨，1月合约期货价格对现货价格贴水400元/吨。A公司研究人员通过分析豆粕基差图发现，自2007年8月份起，豆粕期货价格就逐步形成对现货价格的贴水局面。以交易最为活跃的主力合约为例，期价贴水最高值为900多元/吨，最低贴水也有100多元/吨，通常的贴水值在200—700元/吨区间。

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　　图为豆粕基差

　　由此判断，目前620元/吨的基差处于历史偏高位置，未来一段时间豆粕基差走弱的可能性较大，意味着目前期货价格可能被低估或现货价格被高估，因此当前买入现货豆粕的风险较高。于是，A公司决定不与油厂签订购销合同，而是采取买入期货合约的方式，将1—3月份公司所需豆粕原料先在5月期货合约上买入一部分，然后根据基差变动与豆粕期现价格的运行趋势再定后期与油厂的基差贸易。

　　最后，该公司在12月25日开盘买入豆粕5月期货合约500手，成交价为3340元/吨。

　　基差走弱应对策略：如果是期货价格涨幅大于现货价格涨幅导致的基差走弱，则继续持有期货头寸；如果是现货价格跌幅大于期货价格跌幅导致的基差走弱，当基差损益点达到100点时，则考虑在期货市场直接交割接货，或提前期转现，或平仓期货头寸的同时采购现货。

　　基差走强应对策略：如果是期货价格涨幅小于现货价格涨幅，或者是期货价格跌幅大于现货价格跌幅导致的基差走强，即期货贴水扩大时，继续持有期货头寸，并可将后期公司饲料生产所需豆粕用量转到期货市场上采购。

　　后续操作：元旦过后，广东豆粕现货市场价格异常走高，与豆粕5月期货合约的基差一度突破700元/吨高位，A公司按计划在期货市场扩大采购数量，在原有500手的基础上，将3—5月份生产计划用豆粕原料5000吨也建立在豆粕5月期货合约上。

　　至此，A公司持有豆粕头寸的基差拉大到了705元/吨，距离交割仅有四个月时间，按照期现价格最终将收敛回归原理，未来基差将会逐步走弱，这对公司持仓是有利的。公司可以采取期货交割或者期转现方式将期货持仓转为现货。

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　　表为饲料公司预期基差走弱时的交易策略

　　策略二：预期基差由弱走强

　　5月份豆粕期货合约交割以后，9月份受全球金融危机影响，大豆、豆粕、豆油等大宗商品下跌趋势明显，国内油脂行业处于低迷状态。一方面压榨产能严重过剩，另一方面下游需求疲软，进口大豆港口库存高企。罕见的内外利空因素叠加，使得许多油脂企业销售乏力，库存增加。

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　　图为豆粕基差

　　11月5日，油厂向A公司报出对来年1月期货合约升水50元/吨的12月5日前提货的基差定价交易合同，比去年12月下旬的升水600元/吨报价差异巨大。当日豆粕期货1月合约收盘价为2694元/吨，现货价为2650元/吨，对1月期货价格反而贴水44元/吨，较为罕见。A公司研究人员通过对豆粕基差图监测和分析发现，-44元/吨的基差处于历史最低位置，未来一段时间豆粕基差走强的可能性较大，意味着当前期货价格可能被高估或现货价格被低估，因此当前买入现货豆粕的风险较低。

　　于是，A公司决定接受油厂的升贴水报价，与油厂签订12月5日前提货的基差交易合同5000吨，按当时期货价格2694元/吨的10%缴纳油厂保证金约135万元，饲料厂可在一个月间的任意时间提货，现货合同定价为1月豆粕期货合约价格+50元/吨。

　　期价波动应对策略：如果发现期货价格涨幅，则尽早点价或分批点价，或在期货市场做买入套保；如果期货价格继续下跌，则将点价时间尽量往后拖延。

　　基差走弱应对策略：如果是期货价格涨幅大于现货价格涨幅，或是现货价格跌幅大于期货价格跌幅导致的基差走弱，则尽早点价或分批点价，并将所接现货抛到期货市场卖出套保。

　　基差走强应对策略：如果是期货价格涨幅小于现货价格涨幅，或者是期货价格跌幅大于现货价格跌幅导致的基差走强，即期货贴水扩大时，将点价时间尽量往后拖延。

　　后续操作：进入11月下旬，广东豆粕现货市场价下跌缓慢，而大商所1月豆粕期货合约价格下跌较快，现货对期货的基差由贴水转为升水，市场形势对A公司有利，A公司尽量拖延点价。进入12月份，当1月期货合约价格跌破2400元/吨时，基差并没有创出新高，意味着基差不再走强，加上离点价最后期限已近，于是A公司电告油厂，点取1月期货合约盘中价2401元/吨为现货合同基准价，加上50元/吨的升贴水，最终的豆粕提货价格为2451元/吨，结束交易。

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　　表为饲料公司预期基差走强时的交易策略

　　以上两次操作中，A公司灵活运用基差定价交易模式，达到了稳定公司豆粕原料采购成本的目的。

　　基差买方风险控制策略

　　对基差买方来说，基差交易中所面临的风险主要是敞口风险。由于点价方基于自身对商品未来一段时间的价格走势预测所具有的信心，而愿意承担一定的风险换取点价的权利。因此，一般情况下是不会在签订合同时就到期货市场做套期保值的，否则拥有的点价权意义不大。

　　所以，在基差交易中，点价一方带有对价格涨跌进行投机交易的性质，但是一旦点价方签订基差贸易合同后，对商品价格走势判断错误而又没有及时点价，则所面临的风险要比基差卖方大多，有的甚至因无力连续向对方缴纳保证金而违约、破产、甚至倒闭。近些年，在国际大豆贸易中经常出现的“弃船”、“洗船”等事件无不与基差买方亏损严重有关。

　　为尽量避免或减少因对价格判断错误导致点价策略失误造成的巨大风险，基差买方更应该采取有效措施管理敞口风险。

　　主要措施包括：

　　一是制订当价格向不利方向发展时的止损性点价策略。当点价方一旦发现价格与自身判断方向相反运行时，应采取防范性的点价策略。

　　二是当价格向不利方向发展时，及时在期货市场进行相应的套期保值交易，锁住敞口风险。如果是买方叫价交易，则点价方应及时在期货市场做买期保值；如果是卖方叫价交易，则点价方应及时在期货市场做卖期保值。当然也可采取边点价，边套保的策略。

　　三是运用期权工具对点价策略进行保护。

　　对基差买方来说，矛盾之处在于，既想通过点价获得价格向有利于自身期望方向发展带来的收益，又怕一旦价格向不利于自身期望方向发展时所带来的巨大风险。有没有两全其美的方法，即能保住点价获益的机会，又能规避价格不利时的风险呢？

　　采用期货合约套期保值显然只能顾一头，即在规避价格波动风险的同时也把价格向有利自身方向发展的获利机会也规避掉了。但用期权做套期保值的结果则可以两头兼顾。比如说，在买方叫价交易中，基差买方通过买入看涨期权做套期保值，既可以锁定价格上涨造成的采购成本提高的风险，同时又保留了价格下跌后点价获利的机会。

　　同样，在卖方叫价交易中，基差买方通过买入看跌期权做套期保值，既可以锁定价格下跌造成的销售利润损失的风险，同时又保留了价格上涨后点价获利的机会。而且运用卖出看涨期权也是一种卖出套保的方法。当然，卖出期权适合于期货价格中性或者小幅波动的情形，而买入期权则适合于期货价格大幅波动的情况。

　　正是因为期权产品具有权利与义务相分离的金融特性，使得基差定价交易中的基差买方既可以获得点价带来的收益，又能规避价格向不利于自身方向发展造成的风险。使用期权产品，基差买方相当于为点价上了保险，在一定程度上降低了点价的难度和风险，使买方可以更加便捷地管理价格风险。

　　不过，运用期权为点价保驾护航也有一些缺陷。最大的弊端是买入期权需要缴纳不菲的权利金，能否通过点价把支付的权利金收回是买方在运用期权时需要加以权衡的。而运用卖出期权虽然不存在上述问题，但它在期货价格大幅波动情况下的保值效果有限。因此，基差买方运用期权工具对点价策略进行保护时需要综合考虑。

　　基差买方的点价保护策略主要分为保护性点价策略和抵补性点价策略，这两种策略所使用的条件和效果各不相同。

　　首先，保护性点价策略是指通过买入数量相等的看涨期权或看跌期权，为需要点价的现货部位进行套期保值，以便有效规避价格波动风险。

　　保护性点价策略的优点：一是风险损失完全控制在已知的范围之内，最大的风险和损失就是已缴纳的权利金，不会存在方向判断错误造成损失不断扩大的风险，而当价格的发展对点价有利时，收益能够不断提升。二是买入期权不存在追加保证金及被强平的风险。可以保持较好的交易心态，使保值计划得到完整地执行。

　　保护性点价策略的缺点主要体现在成本较高。买入期权时需要向卖方缴纳权利金，尤其是对于实值期权所需支付的权利金还相当高。只有当价格的有利变化弥补所支付的权利金成本时才会盈亏平衡，随后才会开始出现净盈利。

　　其次，抵补性点价策略是指通过卖出数量相等的看涨期权或看跌期权，为需要点价的现货部位进行套期保值。收取的权利金可以抵补部分风险损失，但当现货部位的风险损失大于收取的期权权利金后，裸露的风险不能再得到完全的规避。因此，抵补性点价策略只适用于期货价格波动幅度不大的情况下。

　　抵补性点价策略的优点：与保护性点价策略相比，抵补性策略是负成本，即可以收取一定金额的权利金。

　　抵补性点价策略的缺点：获利的空间有限，就是权利金，但存在期权做错方向时损失会不断扩大的风险，最大的风险和损失理论上是无限的。不过有点价托底，对卖出期权的损失风险能够规避，只是卖出期权不能对点价进行完全性的保护，再就是卖出期权需要缴纳保证金。因此，采用抵补性点价策略需要的期货资金要多一些，并要做好追加保证金的后续准备。