期权书钞：《乱中之乱》与期权交易初记录

龙听

距泰利斯凭借期权在橄榄丰收季获得大量财富后的一千余年，祖籍葡萄牙的犹太人约瑟夫·德拉维加（JosephdelaVega）用西班牙文撰写，并在阿姆斯特丹出版了一部名为《乱中之乱》（ConfusiondeConfusiones）的书。文如其名，《乱中之乱》使用了炫技式的雕饰文字，充塞来自神话、哲学、旧约和古典诗歌的典故，其枝蔓文字和道德目标已经难以迎合当今读者的趣味。但是，身处17世纪世界首要金融中心的阿姆斯特丹，德拉维加为读者描绘的迷宫一般的证券交易所图景，是研究早期证券交易的重要资料。对于期权投资者来说，《乱中之乱》更是一本颇具考古趣味的小册子，它是传世的第一本对期权交易进行正式阐述的书籍，展示了当时的投资者对于期权的娴熟使用。

　　德拉维加的祖先系西班牙犹太人，因受宗教迫害，先是迁居葡萄牙，又在1630年移民荷兰。在当时的荷兰，犹太人广泛参与证券交易，据说在东印度公司股票交易的主要业务中，20桩谈判中犹太人就参与了17桩。作为阿姆斯特丹犹太人社区的一员，德拉维加及其父亲都是颇为成功的商人。德拉维加同时也深入参与了证券交易。据他所言，他曾经通过股票投机一举赚得不少于本金5倍的财富，接着又损失了相当于所得5倍的财富。德拉维加原本似乎希望为自己的兄弟和其他“葡萄牙人”写作一本证券交易手册，但他同时也是一名创作颇丰的作家，因而决定改造原著，创立“一种既不模仿任何人亦为任何人所难以模仿的新风格”。确实，德拉维加的文字在当时未被模仿，也为今天的读者增添了许多阅读难度。

　　《乱中之乱》出版于1688年，沿袭柏拉图《对话录》的传统，通过哲学家、商人、股民的对话来讨论证券交易的方方面面。全书共分为四段对话。第一段对话是关于证券交易的发轫、语源、参与者和期权交易。第二段对话讨论了股票价格变化的原因、牛市和熊市、市场预期与价格形成、参与者的不理性行为。第三段对话解释了各类交易方式和运作安排、交易场所、经纪人行为。第四段对话则重点考察了做多者和做空者复杂莫测的交易行为与阴谋诡计。

　　在德拉维加的笔下，可以看到17世纪荷兰的证券交易已较为成熟。交易形式既有以现金支付的，也有以拆借资金支付的（借款额最高可达股票票面价值的4/5），还有确定未来交割日期的股票交易。上午的交易一般发生在旧坝（OldDam）附近，下午则在证券交易所大楼，而且在咖啡馆、住宅甚至床头也时有交易洽谈。然而，当时的市场投机氛围浓厚，充斥着诞妄和谣言，无怪德拉维加称证券交易为“欧洲既是最公平同时也是最具欺骗性”的生意。有投机者梦见古巴比伦王尼布甲尼撒像，于是立即卖掉股票，因为这尊雕像是被一块鹅卵石弄倒的，所以他认为这个梦意味着东印度公司与中国的生意会失败，印度船只的到来会带来崩溃。做空者们联合行动，通过大量卖出股票、散播谣言、鼓励不熟悉股票但德高望重者卖出股票等手段操纵市场。股票交易通常通过经纪人实现，但部分经纪人却从事投机为自己谋利。虽有防止经纪人为自己从事股票交易、限制卖空行为等法律，但似乎没有官员主动积极履行监管职责。因此，当时的市场动荡不休，荷兰东印度公司股票交易于1602年开始，到1607年股价涨幅几乎达到200%，1608年又因投机者集团操纵而大跌130%。为此，德拉维加给出了关于投机的四个原则：决不劝告任何人买入或卖出股票；接受每一笔收益而不显示对已经失去的利润的追悔；从股票交易中获得的利润是魔鬼的财宝；凡是希望在这场游戏中获胜的人都必须既有耐心又有金钱。

　　在第一段对话的末尾，德拉维加谈到了期权。在这样一个“乱中之乱”的市场，德拉维加对期权却有不错的评价。他提到，荷兰人称期权为“opsies”，派生于拉丁词语“optio”，意为“选择”，因为“权利金的支付者有将股票交割给权利金的接受者或将股票从他们那里分别索回的选择权”。而“optio”又派生自意为“希望”的“oPTAre”，在期权上也恰如其分。德拉维加将期权视作“可以用来拴牢船只以防沉船的绳索和抵抗风暴的锚”，“对于你来说只会存在有限的风险，而收益却可以超出你的全部想象和希望。”无疑，这是对买入期权的准确定义。

　　德拉维加使用了一个具体例子，来说明期权的定义和功能。他假设荷兰东印度公司股票的价格现在是580。虽然有大量来自印度的船货、公司的良好生意、欧洲的和平等利好预期，股价似乎还将上升，但他决定不买股票，因为如果预期错误，可能遭受损失并陷入窘境。他代之以询问人们“要多少权利金才会承诺在以后某个日期以每股600的价格交割股票”，并就权利金达成协议。由此，他完成了现在称为买入认购期权的交易。这样做可以达到什么效果呢？德拉维加写道：“于是我确信，损失超过权利金价格是不可能的。而且我将获得股票价格超过600这一数字之后的全部金额”。“然而，万一股票价格下跌，我不必担心我的名声并为之不安，也不会遭受可能搅扰我的平静的惊恐。”确实，作为认购期权权利方，如果到期日股价高于600，那么他可以按600的价格从义务方处买入股票，并在交易所以更高市场价格卖出股票获利。如果股价低于600，则他不会行使权利，最大损失不超过前期的权利金支出。

　　德拉维加继而对认沽期权也作了阐述。如果股票价格在600上下徘徊，投资者也可以改变主意并认识到前景并不像他所设想的那样有利，现在他可以做两件事情之中的一件，或是“可以没有风险地尽快卖掉股票，于是他们下跌的每一点金额都意味着一笔收益”，此处所指应是卖空股票，并在日后买回赚取差价的交易。或者他也“可以签订另一个期权合约”，“为了以一个特定价格交割股票的权利而支付权利金”。此处，他提到的就是现在的买入认沽期权，支付权利金获得在未来以特定价格卖出股票的权利。当到期日股价在600以下，他可以在市场上买入股票，并按600的价格卖给义务方赚取差价。如果到期日股价高于600，则他不进行操作，最大损失为前期的权利金支出。

　　德拉维加相当认可买入期权的功能，“通过权利金的偿付，人们让出价值以保护自己的股票或获得一笔利润。人们在风平浪静之时，将其当作愉快航程中的风帆，在风暴之中，则将其当作安全停泊之锚。”对于卖出期权，他提到“尽管权利金的接受者也要冒风险，他却会在指定日期全额获得那笔付款，并忐忑不安地将那笔钱装入自己的口袋。”即使对现代读者而言，这也是非常准确的定义了。

　　来源：上海证券报