原油对俄罗斯与美国经济的影响不同。美国方面，虽然原油产量居世界前列，但长期以来需要大量进口原油来弥补需求缺口，能源商品和能源服务分别占其CPI的3.6%和3.8%，共计7.4%，所以油价和通胀走势有很强的趋同性。但这个趋势随着美国原油出口的增加，未来可能会出现背离。俄罗斯是原油出口依赖型国家，油价和CPI的关系有一定的负相关性，特别是在2000年年初和近两年。为了深入分析油价和CPI背后的传导逻辑，本文先讨论原油带来的外汇收入如何影响广义货币（M2），再研究货币供应如何影响到通胀。
图为俄罗斯CPI与原油走势
图为美国CPI与原油走势 高油价通常预示M2增速扩大，主要原因是高油价带来的过剩收入会被纳入“稳定基金”中，其为国际收支盈余，是M2的一部分，本文用M2增速代替“稳定基金”增速。一般来说，俄罗斯原油和天然气公司将外汇卖给银行，获得相应的一笔卢布存款，由此派生了M2。而银行往往也会及时将购入的外汇卖给央行，获得相应的基础货币，这时央行被动发行了基础货币。俄罗斯在2005年建立的“稳定基金”就是为了调节货币供应量，从而把控通货膨胀，其中很少一部分会流入基础建设投资，其他部分通常被用于清偿政府债务，购买外国债券等。
2008年经济危机时，俄罗斯就将这笔基金用到了一揽子经济复苏计划当中，但由于油价暴跌，导致石油美元收入减少，对应的M2出现负增长。2009年，油价出现反弹带动了新一轮M2的增长，但好景不长，2012年普京第三次当选俄罗斯总统，俄罗斯深陷战争泥潭，和美国等西方国家关系陷入冰点。战争消耗了大量的储备资金，并且西方对俄罗斯制裁加大，叠加油价在2014年出现“腰斩”，为了挽救经济，基金被大量投放到市场，M2增速就此在低位徘徊。
图为俄罗斯M2同比和CPI同比走势 M2的边际增速绝大部分来自基金的增速，如果M2增速高，说明基金增速高，投放到实体建设的资金少，用来严控通货膨胀。例如，2000年至2005年，原油带来巨额的外汇收入，政府建立了“稳定基金”遏制通货膨胀和为油价下跌做准备。如果M2增速放缓甚至出现负增长，说明基金消耗过大，大量的货币被投入到了基础设施当中，导致通货膨胀。2012年后，俄罗斯在战争中投入过多，同时原油价格下跌让基金萎缩加快，内忧外患推高商品价格，CPI在2015年创下新高。但随着油价在2016年进入上涨周期，M2稳步增长，基金的规模再次回升，俄美关系缓和，通货膨胀又恢复到了正常水平。 根据利率平价理论，随着金融改革和利率市场化的进行，国内外利率差会不断收窄，但利率往往会作为政府宏观调控的工具，受政策的影响较大，不能很好地反映本文想要的指标。所以根据费雪效应理论，当人们的预期收益率不变，即实际利率不发生变化时，如果通货膨胀率上升一定比例，名义利率也上升同样的比例。因此, 通货膨胀率指标不仅可以较好地从实际供需来衡量一国内部经济状况，而且可以取代利率差，从需求端反映国内的投资环境与世界平均水平的差异。 本文选取俄罗斯与美国的CPI同比差（通胀差）作为分析主导汇率变化的因素。若通胀差过高, 意味着俄罗斯卢布将大概率贬值；反之, 卢布将大概率升值。 2000年至2007年通胀差速降的主要原因是俄罗斯通胀率得到控制。虽然这个阶段油价带来大量的收入，但建立的“稳定基金”成功防止了财富积累过快所导致的恶性通货膨胀，降低了过高的通胀率。最终，俄罗斯通货膨胀率从2001年的24.8%降至2006年的9%。 美国对第一波高通胀差负责任，卢布小幅度贬值。2000年至2008年，美国的通胀率在1%—5%之间振荡，资产泡沫的扩大导致通胀率在2008年创下新高，达到5.4%。随后泡沫破裂，次贷危机席卷整个美国金融体系，拖累经济发展，CPI也急速下跌，直接导致俄美通胀差在2009年达到13.7%的新高。当时俄罗斯经济状况要好于美国，特别是在经济危机时期，央行为挽救经济用去了2000亿美元，占其现金储备的三分之一。大部分资金用在了银行重新融资、买进股票提振股市和支撑走软的卢布方面。所以卢布在短暂的贬值后，快速恢复到经济危机前水平。美联储为防止危机的扩散和提振低迷的经济，从2007年9月开始到2008年12月底连续九次降息，将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%，共下调500个基点，在一年多的时间里几乎走完了所有的降息路。两国的救市行为让卢布保持稳定一直到2014年。 通胀差第二波高潮在2014年年中至2016年，卢布大幅度贬值。2014年，俄罗斯武力干涉乌克兰局势，让美国等西方国家对其实施制裁，限制进出口贸易，叠加原油价格“腰斩”，俄罗斯经济进入寒冬，物品稀缺，价格被恶意推高，通胀率在2015年一度涨至15%。而美国在2015年开始了加息周期，CPI保持在可控范围。所以俄罗斯是第二波通胀差高企的主凶，导致卢布超跌。但随着美国标普500指数保持10年的增长，资产泡沫开始酝酿，CPI在近两年迅速攀升，通胀差缩小至历史低点，让过度贬值的卢布得到喘息。 原油价格主导财政收入 俄罗斯是世界上重要的原油生产大国，作为主要出口商品，油价决定了俄罗斯的出口总额，对国内经济有着至关重要的影响。
俄罗斯货物出口总额直接受制于油价的涨跌，而货物出口总额反映了政府的收入多少。油价从2004年发力上涨，截至2005年1月，“稳定基金”的总额高达185亿美元。俄罗斯靠这笔钱付清了拖欠国际货币基金组织的钱，大约33亿美元。2006年8月，俄罗斯甚至还清了苏联时期拖欠的由债权国政府组成的巴黎俱乐部的400亿美元，节省了77亿美元利息。油价的疯涨让“稳定基金”的规模不断增长，随后2008年金融危机和油价下跌，俄罗斯都得以平稳度过。
图为俄罗斯能源价格和货物出口总计 油价在100美元/桶以上的高位坚挺了3年后，以沙特为首的OPEC组织拒绝减产协议的达成，叠加美国页岩油革命，2014年的油价“腰斩”助跌俄罗斯货物出口总额。当油价跌破40美元/桶时，沙特并没有出现减产的信号，因为将页岩油扼杀在摇篮中是中东国家的首要目标，谁都不想让美国成为原油生产大国。所以，这个阶段的油价就把控在美国和OPEC成员国手中，俄罗斯的生产和出口并没有影响到国际油价。2015年年末，美国放开原油出口限令；2016年，共和党成为美国执政党，鼓励能源带动经济发展，同时沙特阿美准备上市，油价的春天到来了。截至2018年1月，布伦特原油最高达到70美元/桶，俄罗斯的出口额大增。 俄罗斯GDP同比和全球GDP同比 综合来看，无论是通胀指标影响汇率还是油价拉动出口总额，主导经济发展的因素最终归结为汇率和油价。 第一阶段，油价主导经济发展。从2000年至2007年，俄美关系沟通密切，油价带来巨额的外汇收入，汇率小幅升值，但对出口的影响不大。这段时间俄罗斯经济平均增速7%以上，赶超全球增速。到了2008年经济危机，导致经济倒退的罪魁祸首就是油价的“腰斩”，外汇收入急速萎缩，经济增速在2009年倒退，为-7.8%。汇率虽小幅贬值，但本身经济依旧健康，俄罗斯经济在2011年迅速赶超全球。 第二阶段，汇率贬值体现的经济倒退。2012年，虽然油价保持在100美元/桶的高位，但由于与周边国家的争端加剧，西方国家利用北约通道与俄罗斯展开了新一轮的对抗，俄罗斯经济倒退明显，落后于世界水平。到了2014年和2015年，油价跌破40美元/桶，这无异于在伤口撒盐，通胀水平居高不下导致货币贬值超过100%，俄罗斯经济在2015年再次出现倒退，为-2.83%。
截至目前，俄美通胀差为历史低点，卢布贬值得到了控制，同时油价已经稳步回升至65美元/桶的均价。2017年，俄罗斯经济较2016年大幅改善，但进入2018年却充满了未知。通胀差虽然为历史低位，但对卢布升值的贡献不大，同时，美联储在2015年就进入了加息周期，因此2018年毫无疑问是加息年，反观俄罗斯CPI已经触底，预示着俄美通胀差将出现大概率的回升，这为卢布恢复到正常水平增加了迷雾。同时，油价在2018年提前触及70美元/桶的高点，叠加供需平衡的转换很可能在下半年出现，这对油价上涨是不小的压力。所以，汇率和油价很可能“双杀”让今年的俄罗斯经济不及预期，不过，大选后俄罗斯的经济新政还是值得期待的。 （作者单位：海通期货） | 
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发表于 2018-2-22 13:47
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