华创证券：多重视角看监管文件如何重塑ABS格局

龙听

一、 本轮金融监管影响下，ABS格局经历重塑

　　ABS涉及基础资产范围较广，结构复杂，发行场所较多，叠加近年来发展快速，投资行为愈加活跃，其中不少存在监管套利，违规等行为。去年以来，本轮金融监管力度强劲，并且覆盖范围广，要从负债端、资产端和业务模式层面化解高风险业务源头，ABS市场深受影响。在思路上，监管主要针对ABS涉及的几个问题做出了具体规定或方向性指引：(1)监管套利问题；(2)投资渠道不符合监管要求，资产投向不符合监管政策；(3)禁止多层嵌套；(4)穿透监管。那么接下来我们从不同视角来解读本轮监管对ABS的影响。

　　二、 不同视角俯瞰未来ABS市场格局如何演变？

　　(一)机构视角下，银行、券商、保险、信托ABS市场如何变化？

　　(1)商业银行：监管套利以及非洁净式出表问题将迎来处理，类ABS将面临大幅缩量。目前银行发行和投资类ABS主要存在两方面问题，一是发起银行未实现洁净式出表，二是投资银行进行监管套利。如何处理非洁净式出表问题？按照监管趋势，不排除未来监管禁止理财对接本行类ABS劣后的可能。另一方面，北京、江苏银监在反映问题中提及，此情况下，可以要求按基础资产“证券化”前的情况计算资本，这将导致本行理财对接本行类ABS劣后不再具有出表的功能。既然监管如此严厉，那么未来劣后如何处理？我们认为可以有两种方式：(1)与其他银行协商进行互持；(2)做到劣后级真实出售。但是两种可行的劣后处理方式可行性均不高，需要较长时间沟通与调整。因此我们认为在未来一段时间内，类ABS劣后级收益率会有大幅上行的压力。

　　如何处理监管套利问题？对于银行投资类ABS资本计提问题，北京江苏在反映问题文件中提到问题解决方向，即明确银行投资此类产品优先级部分的风险权重为 100%，不得混淆概念。那么对于银行自营对接此类ABS优先级的情况，资本计提少的优势将会消失，需求会有明显萎缩，类ABS的发行也会受阻，会呈现量下价升的局面。

　　(2)保险：修订版保险资金运用管理办法监管在趋势上是利好标准化ABS。一方面，保险资金投资公募基金条件有所放宽。另一方面，此前保险资金仅可以投资信贷资产证券化产品，目前投资范围扩大，可投资标准化ABS。

　　(3)信托：信托业务面临转型，对ABS影响主要集中在以下两个方面，一方面，未来ABN市场或是信托发力主要战场。ABN可以帮助企业融资实现公募式发行，节约融资成本，并且ABN是标准化产品，在投资端会具有优势。另外，相比于企业ABS，ABN发行便利度、制度优势明显，因此信托未来或更加积极在ABN市场发力。另一方面，对于非标转标需求较大，未来信托公司将主要承担此类业务的特殊目的载体，在银行间市场发行信贷ABS，因此未来信贷ABS增长速度有望加快。

　　(4)券商：非标ABS将遇强监管，标准化ABS迎来新机遇。首先，类ABS纳入资管新规，则会大幅影响其供需结构。其次，资管新规明确标准化ABS不适用于资管新规，意味着新规对标准化ABS直接影响较小，存量将不会遭遇整改，影响更多来自于侧面：(1)非标资产转化为信贷、企业ABS以及ABN基础资产，未来ABS供给会在量上有明显提升。(2)非标被堵，理财资金、资管计划资金对ABS投资度会进一步提高，投资需求增长。整体而言，资管新规利好标准化ABS市场发展。

　　(二)基础资产视角下，哪些基础资产受影响较大？

　　1、委托贷款面临缩量压力，委贷模式的Reits难以持续。监管影响有三个方面，一是委贷规模会缩量，部分机构将不再有资格担任此类ABS的原始权益人。二是，在结构上，类Reits产品中的委贷模式未来难以持续。三是，委贷资金不允许投资ABS产品。

　　2、以消费贷、现金贷为基础资产ABS供给、投资遭遇强监管，发行增速面临大幅回落压力：在供给端影响上，ABS融资对于小额贷款公司而言不再具有监管出表功能，未来需要合并计算杠杆指标，小额贷款公司未来会面临：合并后新杠杆率不合格，一方面面临增资问题，另一方面，ABS发行暂缓，业务暂时进入调整阶段。在投资端影响上，该新规主要影响以“现金贷”为基础资产的ABS，未来银行不允许再投此类ABS，需求回落会导致该类ABS面临缩量。另一方面，银行投资此类ABS空间受到挤压后，会利好其他主流类型ABS。

　　3、对于分散度高的基础资产，银行需求或下降。商业银行投资时，资产管理产品及资产证券化产品投资余额合计小于一级资本净额5%的，可以直接放入匿名客户，风险暴露不得超过一级资本净额的15%。若超过5%限定，则进行穿透检查，可穿透的按照持有比例计提风险暴露，不可穿透放入匿名账户。我们认为由于高分散度产品，银行无法穿透到持有人，因此未来在投资规模上会受到限制，银行需求或有所减弱。

　　三、监管视角下，2018年ABS投资趋势

　　上文我们分析了本轮监管对于ABS的供需、机构环境以及基础资产范围等多方面的影响，归纳以上影响，我们认为从监管方向上看，2018年ABS会存在以下几方面投资机会：

　　(1)ABS出表功能加强，随着发行放量，流动性提高，投资性价比提升。(2)在非标转标过程中，存在盈利空间。(3)Pre-abs结构会成未来主流模式。详情请见正文。

　　一、本轮金融监管影响下，ABS格局经历重塑

　　ABS涉及基础资产范围较广，结构复杂，发行场所较多，叠加近年来发展快速，投资行为愈加活跃，其中不少存在监管套利，违规等行为。去年以来，本轮金融监管力度强劲，并且覆盖范围广，要从负债端、资产端和业务模式层面化解高风险业务源头，ABS市场深受影响。那么接下来我们从不同视角来解读本轮监管对ABS的影响。

　　(一)2017-2018年出台了哪些文件对ABS产生较大影响？

　　2017年以来，监管文件陆续出台，基于对ABS影响较大的6份未见，我们简要分析此轮监管如何影响ABS。在思路上，主要针对ABS涉及的几个问题做出了具体规定或方向性指引：(1)监管套利问题：银行发行、投资以信贷为基础资产的类ABS，存在资产非洁净出表并减少资本计提等违规操作；(2)投资渠道不符合监管要求，资产投向不符合监管政策：一方面，整顿现金贷业务，小贷公司发行ABS受到净资本限制，银行不再允许投资现金贷为基础资产ABS。另一方面，委贷业务新规定，严控委贷资金来源以及资金用途；(3)禁止多层嵌套，如果将类ABS视为资管产品纳入资管新规管理范围，限制其投资方以及产品结构；(4)穿透监管：商业银行投资ABS产品，若投资额超过规定则需要进行穿透管理。具体文件以及影响方向总结如下图。


　　(二)以供、需角度看监管文件对ABS影响几何？

　　通过梳理监管文件，我们把影响从ABS供给端以及投资端进行解析，我们总结如下图。



　　二、不同视角俯瞰未来ABS市场格局如何演变

　　(一)机构视角下，银行、券商、保险、信托ABS市场如何变化？

　　1、商业银行：监管套利以及非洁净式出表问题将迎来处理，类ABS将面临大幅缩量。

　　(1)监管：区别对待类ABS与ABS。《北京、江苏局反映部分银行发起和投资“类资产证券化产品”存在资本套利等问题》中提到，监管认为，商业银行与非银行金融机构合作，设计和发行此类“类资产证券化产品”这一行为本身并不违规，但值得关注的是，考虑到其特征，这类产品不是资产证券化产品，不能作为资产证券化产品对待，只能作为非标金融产品对待。因此可见，问题的关键在于银行对于此类产品存在混淆概念，属于违规行为。

　　(2)目前银行发行和投资类ABS主要存在两方面问题，一是发起银行未实现洁净式出表，二是投资银行进行监管套利。具体来看，《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》在银行业乱象工作要点中提到，银行发行信贷为基础资产的类ABS实现非洁净式出表和减少资本计提等，属于违规开展表外业务，并在报告中提出要全面形成“整改-评估-整改”的工作机制。

　　首先，为何不允许非洁净式出表？商业银行将表内信贷资产打包，形成信托受益权，再将信托受益权转让至SPV，在非标准化场所以外进行发行，资产方银行或关联方持有类ABS劣后，因此该银行仍将全部风险留存体内，并未实现风险的真实转移。

　　如何处理非洁净式出表问题？按照监管趋势，2016年7月底发布的《商业银行理财产品管理办法(征求意见稿)》中明确了银行理财产品不得直接或间接投资本行信贷类资产，由此来看，不排除未来监管禁止理财对接本行类ABS劣后的可能。另一方面，北京、江苏银监在反映问题中提及，此情况下，可以要求按基础资产“证券化”前的情况计算资本，这将导致本行理财对接本行类ABS劣后不再具有出表的功能。既然监管如此严厉，那么未来劣后如何处理？我们认为可以有两种方式：(1)与其他银行协商进行互持；(2)做到劣后级真实出售。但是两种可行的劣后处理方式可行性均不高，需要较长时间沟通与调整。因此我们认为在未来一段时间内，类ABS劣后级收益率会有大幅上行的压力。

　　其次，为何有监管套利的问题？一般情况下，对于表内贷款，银行会以100%风险权重计提资本，而对于信用评级高于AA-的ABS，风险权重则按20%计提。由于类资产证券化产品优先级经过增信后基本可以满足AA-以上评级，因此银行在投资此类ABS优先级时，混淆概念，按照标准化ABS风险权重进行计提，少计风险加权资产，造成较大的套利空间。

　　如何处理监管套利问题？对于银行投资类ABS资本计提问题，北京江苏在反映问题文件中提到问题解决方向，即明确银行投资此类产品优先级部分的风险权重为 100%，不得混淆概念。那么对于银行自营对接此类ABS优先级的情况，资本计提少的优势将会消失，需求会有明显萎缩，类ABS的发行也会受阻，会明显看见量下价升的局面。

　　(2)保险：新修订的资金运用管理办法边际上利好ABS。保险资金在投资ABS上主要有两方面变化：一方面，保险资金投资证券投资基金的，其基金管理人条件放宽，不再设立净资产连续三年保持人民币1亿元以上限制，简单要求设立时间一年(含)以上。另一方面，保险资金可以投资资产证券化产品(是指金融机构以可特定化的基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行的金融产品)。整体看，此次修订版给ABS带来增量资金可能有限，一是虽然保险资金投资公募基金条件有所放宽，但是公募基金配置ABS量却较小，能提供ABS的增量资金不多。二是，此前保险资金只被允许投资以信贷为基础资产的ABS产品(保监91号文)，此次扩大可投范围至企业ABS，ABN产品等。可以明显看出的是，监管在趋势上是利好标准化ABS。

　　(3)信托：业务转型，ABS成为突破点，深化投行能力。在此轮监管中，信托无疑是受影响最大的行业。信托公司通道业务受阻后，资产证券化业务会成为新突破口，预计信托在ABS业务会往以下两个方向突破：(1)深化投行能力，在传统的信贷ABS中，信托往往扮演通道的角色，未来可以提供多元化的服务，深化投行能力，比如与发起机构及其他中介机构协商信贷资产选择标准；与发起机构、主承销商共同设计信托方案，包括分层、定价、期限安排、财产收益分配方式等。以后越来越多的中小银行逐渐参与到信贷ABS的业务中，会面临经验不足等问题，信托可以在此发挥更多作用。(2)成为资产资源的提供者。信托公司具有较为丰富的资产端资源，未来可以资产证券化为目的构建符合要求的信托受益权基础资产，并利用券商或基金子公司的通道完成资产证券化的工作。这样信托可发挥主导作用，以便有更大的议价能力。

　　信托业务面临转型，对ABS影响主要集中在以下两个方面，一方面，未来ABN市场或是信托发力主要战场。ABN可以帮助企业融资实现公募式发行，节约融资成本，并且ABN是标准化产品，在投资端会具有优势。另外，相比于企业ABS，ABN发行便利度、制度优势明显，因此信托未来或更加积极在ABN市场发力。另一方面，对于非标转标需求较大，信托公司主要承担此类业务的特殊目的载体，如果能够积极整合资源，推进资产证券化，那么银行间市场信贷ABS增长速度有望加快。


　　(4)券商：非标ABS遇上强监管，标准化ABS迎来新机遇。首先，对于非标准化ABS，新规尚未明确是否将其视作资管产品，如果是，则未来非标准化ABS将迎来强监管，一方面，只允许一层资管产品投资此类非标ABS，另一方面，券商发行非标准化ABS要遵守固收产品3:1的分级比例，意味着次级比例至少为25%。由此来看，资管新规或将影响券商发行、投资类难度增加。

　　其次，资管新规明确标准化ABS不适用于资管新规，意味着新规对标准化ABS直接影响较小，间接影响较大：(1)非标资产逐渐转化为信贷、企业ABS以及ABN基础资产，未来ABS供给会在量上有明显增加，流动性逐渐提高。(2)非标被堵，理财资金、资管计划资金对ABS投资度会加大。整体而言，资管新规利好标准化ABS市场发展。


　　(二)基础资产视角下，哪些基础资产受影响较大？

　　1、委托贷款面临缩量，未来私募基金+委贷模式难以持续。《商业银行委托贷款管理办法》指出商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。同时，严控委贷资金来源，严控委贷资金用途。此条文件影响有三个方面：

　　一是委贷规模会缩量，并且部分机构将不再有资格担任此类ABS的原始权益人。哪些机构不再有资格担任委贷ABS原始权益人，主要判断委贷资金来源。例如，信托作为本次监管禁止的委贷资金来源方，未来此类委贷ABS将不再允许。同时，金融租赁公司作为原始权益人是否能继续发行委贷情况较为复杂，若是自有资金，则不受管理办法影响，若是银行授信资金，则不再被允许进行委托贷款业务。不过，自有资金是否能够发放委贷，未来仍需与监管进一步沟通明确，毕竟融资人租赁物缺少或资质不够，金融租赁公司才会选择通过银行做委托贷款，相当于绕道进行资金融出，也是监管打击的方向。

　　二是，在结构上，具有委贷结构类REITS产品中未来难以持续发行。类REITS产品架构中镶嵌委贷模式较为常见，目的主要是为避税。物业每年的分红主要来源是当年缴完税后的净利润，因此投资者进行分红之前需要缴纳不菲的企业所得税。如果将委贷模式嵌入，现金流就可以通过偿还委贷的方式流向私募基金，以此方式便可避免缴纳企业所得税。此次委贷新规对委贷限制较为严格，虽然未明确表示私募基金不能放委托贷款，但是如果私募基金的资金来源于资管产品，则也不允许，而在类rets+委贷模式中，私募基金资金来自于资管产品，因此该模式未来难以持续。

　　三是，委贷资金不允许投资ABS产品。此条影响较为有限，较少有机构通过委贷获取资金投资ABS。


　　2、以消费贷、现金贷为基础资产ABS供给、投资遭遇强监管，发行增速面临大幅回落压力：《关于整顿“现金贷”业务的通知》在供给端和投资端均给出较为严格限定：(1)融资限制：小贷公司禁止非法集资、吸收存款、通过互联网平台或地方各类交易场所转出信贷资产、通过P2P融入资金；允许通过ABS等方式进行信贷资产转让，但应与表内融资合并计算，合并后的融资总额与资本净额的比例暂按当地现行比例规定执行。(2)投资限制：对银行业金融机构而言，“助贷”模式不得外包核心风控或接受第三方担保兜底，第三方不得向借款人收取息费；不得投资“校园贷”“首付贷”“现金贷”等为基础资产的(类)证券化产品。

　　在供给端影响上，ABS融资对于小额贷款公司而言不再具有监管出表功能，未来需要合并计算杠杆指标，小额贷款公司未来会面临：(1)即使杠杆率合格，受到净资本约束，发行ABS节奏放缓。(2)杠杆率不合格，公司将遇到增资问题，另一方面，ABS发行暂缓，业务暂时进入调整阶段。综合而言，该规定短期内影响消费贷ABS发行速度放缓，中长期看消费贷ABS发行增速受到净资本约束，难现之前过快增长的态势。

　　在投资端影响上，该新规主要影响以“现金贷”为基础资产的ABS，未来银行不允许再投此类ABS，一方面，需求回落会导致该类ABS面临缩量，另一方面，银行投资此类ABS空间受到挤压后，相对会利好其他类型ABS。

　　现金贷新规对市场影响有多大？现金贷新规是去年12月发布的，值得注意的是，小额贷款ABS在1月仅发行1单，同比下降92%，环比下降31%，发行主体是蚂蚁商城小贷。在规模测算上，因为数据获取度不高，在计算杆杆率时，分母用的是净资本额，而这部分数据未公布，因此在测算影响规模上有较大难度。不过据市场反馈，确实很多小贷公司实际杆杆率高达几十倍甚至几百倍，很多小贷公司均面临整改。

　　另外，蚂蚁金服承认旗下小贷公司突破杠杆要求，未来蚂蚁金服将继续通过增资和业务合作方式降杠杆，达到监管要求。蚂蚁花呗和借呗未来将根据监管政策导向，合理安排发行额度。整体而言，从发行规模以及杠杆要求上，监管对小贷公司发行ABS冲击影响还是比较大。


　　3。对于分散度高的基础资产，银行需求或有所减弱。一直以来，基础资产分散度较高的ABS受到机构的欢迎，特别在2017年债券熊市期间，利率上行快速，因此机构更为偏好短久期、高评级、分散度高的基础资产。但是《商业银行大额风险管理办法(征求意见稿)》规定商业银行投资时，资产管理产品及资产证券化产品投资余额合计小于一级资本净额5%的，可以直接放入匿名客户，风险暴露不得超过一级资本净额的15%。若超过5%限定，则进行穿透检查，可穿透的按照持有比例计提风险暴露，不可穿透放入匿名账户。我们认为由于高分散度产品，银行无法穿透到持有人，因此未来在投资规模上会受到限制，银行需求或有所减弱。

　　(三)监管新格局视角下，ABS如何协助完成非标转标？

　　非标资产转化为标准化资产，ABS是有效的途径之一。我们接下来将非标资产分为存量业务以及增量业务，分析如何通过ABS将非标资产转化为标准化资产。

　　(1)存量“非标”怎样通过ABS转化为“标”？

　　方式一：商业银行已投的信托贷款等业务，可以直接通过资产证券化方式进行非标转标。

　　方式二：商业银行所持有的资管计划份额、收益权等可以借助信托计划形成受益权，再通过券商专项计划资产证券化。

　　(2)增量“非标”怎样通过ABS转化为“标”？

　　方式一：银行不直接以贷款等方式融资给企业，而通过企业将自有资产打包发行证券化产品，银行方认购优先级份额，实现了非标转标的目的。

　　方式二：银行先通过“过桥”方式，将资金以信托贷款方式发放，之后再将信托受益权为基础资产发行ABS，同样完成非标转标的目的。

　　以上四种方式均是有效的转标途径，未来大量的非标资产将会通过ABS方式进行转换。同时，ABS在银行间、交易所发行、信息披露以及挂牌等整个体系也面临着较大挑战，特别是存量非标转标的过程中，转化速度尤为关键，如果ABS发行流程耗时过长，发行流程过于复杂，则ABS可实现的转化的规模会受影响。

　　三、监管视角下，2018年ABS投资趋势

　　上文我们分析了本轮监管对于ABS的供需、机构环境以及基础资产范围等多方面的影响，归纳总结以上结论，我们认为从监管方向上看，2018年ABS会存在以下几方面投资机会：

　　(1)ABS出表功能加强，随着发行放量，流动性提高，投资性价比提升。非标受限后，标准化ABS出表的优势被凸显，同时随着非标转标规模逐渐增多后，ABS流动性会得到提高，投资方对流动性担忧会得到缓解。另外，理财、资管计划等投资ABS的需求会有所提升，叠加在固收类产品中，票息相对较高，未来ASB在投资端市场份额将会有所提升。

　　(2)在非标转标过程中，存在盈利空间。在今年强监管以及利率快速上行背景下，非标资产利率上行速度较快，因此利率较高的非标资产若打包做成利率相对较低的ABS产品卖出，中间会有不错的利差空间。银行、信托等机构若加强主导作用，提升投行能力，则可以在非标转标过程中获取可观的利润。

　　(3)Pre-abs模式或成未来主流。Pre-abs模式简单来说，相当于发行ABS之前做一笔过桥融资。银行可以通过投资Pre-ABS为企业发放贷款，同时在发放贷款前主动选择后期承做企业ABS的中介机构，参与ABS的发行。信托公司发起集合资金信托，进行Pre-ABS投资，并且在前期主动选择后期ABS业务承做机构，全程参与。这一过程可以用于创造更多基础资产，也可以减小企业在发行ABS时的现金流压力。随着更多资金进入到ABS市场，各个机构也会从更多方面参与到ABS的设计、发行以及投资当中，一方面可以拓宽业务范围，多接触资产服务业务；另一方面，投资方可以更为全面掌握资产信息，获取超额收益，减少信用风险。由此来看，Pre-abs模式或是未来发展主流方式。