世界面临长期停滞还是超级债务周期？

龙听

编者按：金融危机已经爆发十周年。人类是否驯服了金融危机？世界经济更稳定了么？中国经济又从中学习到什么？下一场金融危机又将爆发在何处？FT中文网近期组织《金融危机十周年》专题讨论，编辑事宜，联系徐瑾：jin.xu@ftchinese.com

长期停滞假说

美国财政部前部长劳伦•萨默斯是悲观派的代表，他最早于2013年底提出了“长期停滞”的可能性，并于2015年正式提出了“长期停滞假说”。发达国家和新兴市场的长期失衡导致全球范围内的储蓄过剩，萨默斯认为储蓄的结构性上升压低了利率。并且，只要实际自然利率低于零，长期停滞在全球范围内就会持续存在，这也是经典索洛增长模型的一个直接结论。

实际上，利率下行的趋势并不是危机以后的新现象，放在更长的历史时期，这个趋势自上世纪80年代末和90年代初就开始了，08年后只是这个趋势的延续。而金融危机以来，以美国为首的发达国家递次开展的流动性锦标赛加剧了这种状况。为了刺激投资，非常规的货币政策一方面采取预期引导的方式向市场传达长期保持低利率的政策，另一方面通过购买长期资产，直接压低长期利率、风险溢价和期限利差。量化宽松刺激经济增长的主要机制是鼓励经济活动的参与者更多的承担风险。对消费者而言，低利率通过推升资产价格，形成财富效应，刺激消费支出。另一方面，压低风险利差和期限利差也能够激发企业从事更多长期投资。

但量化宽松的实际结果是利率倒挂，以及安全资产的短缺，致使经济陷入顽固的流动性陷阱，同时还产生了广泛的外溢效应，导致新兴市场经济体的汇率和资本市场剧烈波动，这一点中国的投资者应该有切身的体会。所以，原本旨在引导资金进入实体经济以扩充内需（消费需求）的货币政策，结果却助长了风险偏好的抬升和资金大规模的跨境流动，导致了奇怪的“三高一低”现象，即全球央行资产负债表历史新高，债务与杠杆水平历史新高和风险资产价格的历史新高（如美国的房市和股市已经创下新的记录），同时，VIX隐含波动率和实际波动率都是历史新低。这就好比一个心态异常平和的“三高”人群，总觉得有点不正常。

抛开金融，实体层面也有隐忧。从生产函数的角度来看，资本回报率下降已成共识，人口增长率放缓是全球难性难题。另一个很少被提及的因素是妇女劳动力参与率提升也已经进入尾声，而它自上世纪70年代开始大大缓解了美国等发达国家的困境。同时，过去30年对世界经济增速做出重要贡献的中国也迎来了产业转型升级和经济增速换挡的历史新阶段。最难预测的长期因素就是技术进步了，关键在于量变能否引起质变，发挥创新的集聚和爆炸效应。

这个混沌的世界，永远不缺悲观的理由。但是，从全球经济复苏的现状来看，历史的天平似乎正在向乐观者倾斜。

超级债务周期

与萨默斯相反，IMF前首席经济学家罗格夫则相对更加乐观。他提出了“超级债务周期”假说，以解释后危机时代的低利率和低增长现象。他认为，危机后的低增长、低利率和低增长的“新常态”只是超级债务周期中的一个阶段。当未来去杠杆告一段落，借贷困难得到缓解，经济内生动能也会复苏。

罗格夫和莱恩哈特基于历史上各类危机的实证证据，认为这次危机与历次危机有许多相似点。当然，这次危机也有其特殊之处。之所以复苏步伐如此艰难，与政策操作不当有较大关系。竞争性的量化宽松的货币政策引起资金供过于求。除此之外，监管环境的改变还限制了风险较高和规模较小的借款人的借贷能力，信贷需求受到压抑。这些都是解释低利率的原因。同时，量化宽松是通过央行购买资产的方式实现的，这使得全球央行的资产负债表急剧膨胀。央行的资产对应着实体部门（包括政府）和商业银行的负债，债务的积累必然拖累需求，致使经济复苏乏力。罗格夫认为应该大胆采用非传统的方案来缓解债务的压力，比如债务的减免、债务重组，以及提高通胀目标等。正是在多种措施的共振下，全球经济稳步复苏，债务问题也得到有效缓解。

处理债务问题的终极手段是经济增长，也就是企业利润的改善，和居民报酬的增加。而宽松的货币政策，总是与债务的堆积相伴而生，因为货币的本质就是债务。所以，非常规货币政策的推出是必然的，只是时间选择的问题。

站在十年后的今天来看，仅依靠货币政策引领全球复苏的任务已基本宣告失败。美联储最早在2013年就释放了缩减量化宽松规模的信号，并最终于2014年10月正式退出。历时一年多，美联储于2015年12月17号退出零利率政策，宣布加息25个基点，将联邦基金利率保持在0.25%-0.5%区间内。两年后的2017年，美联储宣布自10月份开始缩表。至今，美联储已经加息5次，最近的一次是2017年12月1号，联邦基金利率上限已经达到1.5%的水平。按照耶伦的计划，联邦基金利率要调整到3%的水平，所以未来2年内还有150个基点的升幅。平均来看，1年会加息3次。全球流动性锦标赛已经正式落下帷幕，流动性拐点已经到来。而2017年，就是流动性拐点的元年。在美国非农数据好于预期，欧洲和日本经济复苏超预期的背景下，2月5号美股重演了“黑色星期一”，三大股指单日大跌4%左右，其中道琼斯指数创下2011年年中以来最大单日跌幅，再加之10年期美债收益率已经穿透近10年来的下跌走廊，历史经验看这种情况往往伴随着某种形式的危机。恐慌情绪蔓延到了欧洲和亚洲，A股也未能幸免。在基本面好于预期的情况下出现的这种下跌，主要原因在于可能出现超预期的流动性紧缩。



虽然欧元区和日本并没有紧跟美联储加息和缩表，但是随着经济复苏前景更加明确，在可预见的短期内，欧央行和日本央行或将采取相应举措。毕竟，非常规货币政策只是应对危机的权宜之计，在长期内是不可持续的。而且，欧央行与日本央行的资产负债表结构已经严重失衡。以日本央行为例，截止2016年底，日本央行持有日本政府债券总额达到350万亿日元，占日本政府债券市场总额的36.7%。同时，日本央行持有的交易所基金份额占比更是高达55.2%。所以，日本的量化宽松，也已经到了瓶颈期。

量化宽松可以托住经济不在继续下沉，但要带领经济全面复苏，还是要从实体经济层面找原因。特朗普减税计划是一个坐标，它标志着货币政策正在转向财政政策，而财政政策的终极目标仍然是扩大内需，这一点是萨默斯和罗格夫的共识。在特朗普减税计划中，主要有三大对象，第一是通过降低个人所得税提振个人消费需求，第二是给企业减负，促进私营部门的投资，第三是降低海外企业汇回的利润税，引导资金回流。财政政策的优势在于引导，而非“抢板凳”游戏，可以避免流动性的外溢效应，而且一旦需求起来了，低利率、低增长和通缩的问题都能得到缓解。关键的问题是，能否达到预期效果。

同时，新技术、新模式和新产品的创新并没有停止，新组织和新业态不断迭代，新制度的供给也在不断探索。根据熊彼特的创新理论，所谓创新就是要“建立一种新的生产函数”，即“生产要素的重新组合”，就是要把一种从来没有的关于生产要素和生产条件的“新组合”引进生产体系中去，以实现对生产要素或生产条件的“新组合”。人类进入21世纪，在信息技术推动下，知识社会的形成及其对创新的影响进一步被认识，创新被认为是各创新主体、创新要素交互复杂作用下的一种复杂涌现现象，是创新生态下技术进步与应用创新的创新双螺旋结构共同演进的产物，关注价值实现、关注用户参与的以人为本的创新2.0模式也成为新世纪对创新重新认识的探索和实践。同时，创新还会渗透到资本和劳动力要素之中，大大提升人力资本和物质资本的产出效率。

回到中国，唱衰中国的声音从来没有间断过。但是持续30多年的高速增长证明，中国一定有做得正确的地方。各家之言，均有合理的成分。后发优势的发挥成就了过去30年，但后发劣势的凸显也注定了未来一段时间内需要打一场改革攻坚战。十九大提出了中国进入新时代的历史判断，建设现代化经济体系成为未来一段时间的顶层设计框架，这就要求发展理念和模式的升级。新时代中国的发展逻辑，笔者认为需求侧靠的是全球化4.0和城市化2.0，代表路径分别是一带一路和深度城市化（即城市群战略）。供给侧就是工业化4.0和信息化2.0，推动供给侧结构性改革，靠研发、并购和创新驱动；还要加一个分配侧，那就是共同富裕和精准脱贫，以及通过要素价格和财税体制改革进行收入再分配和优化资源配置。