2018不聊“新周期” 只谈“再平衡”

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2018不聊“新周期”，只谈“再平衡”
　　——“新三期叠加”阶段我国宏观经济政策取向
　　针对2018年我国宏观经济可能的阶段性特征，宏观经济政策重点应着眼供需再平衡，消纳前期存量供给侧结构性改革的成果，加快推进实施增量供给侧结构性改革，实现经济运行中政府力量与市场功能、总供给与总需求、金融资源与实体经济三个“再平衡”

　　经过近年以“三去一降一补”为核心的供给侧结构性改革，我国经济呈现出了一些积极变化。但从理论上来说，供给侧的宏观管理其核心是打破过去一段时期的均衡增长稳态，并为新的更符合现实经济条件的均衡稳态形成创造条件。 图/Reuters
　　曾铮/文
　　2017年我国宏观经济运行指标交出了满意的答卷，经济增长超预期、对外贸易骤复苏、物价水平稳运行、新增就业破目标。客观说，去年宏观经济运行的特征可归结为上中游企业反弹强劲与下游企业复苏疲软并存、基建投资继续坚挺和制造投资依然乏力并存、内部需求持续羸弱与外部需求骤然复苏并存、经济杠杆逐步缩短和实体投资动能乏力并存。在此背景下，与“增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”这一描述2008年后我国经济阶段特征的“旧三期叠加”相类似，2018年我国宏观经济运行将进入“行业利润回暖轮动期、供需有效调整关键期、金融实体对接适应期”的“新三期叠加”阶段。2018年我国宏观经济政策重点应着眼供需再平衡，消纳前期存量供给侧结构性改革的成果，加快推进实施增量供给侧结构性改革，实现经济运行中政府力量与市场功能、总供给与总需求、金融资源与实体经济三个“再平衡”。
　　一、2017年宏观经济运行呈现出四个主要特征
　　2017年我国加快推进供给侧结构性改革，并实施积极的财政政策以及稳健中性的货币政策，经济运行总体上平稳，但是仍然存在一些内在的矛盾，供给侧结构性改革的成果并未完全转化为未来经济健康增长的新动能。具体来说，呈现出以下四个方面的特征。
　　第一，上中游企业反弹强劲与下游企业复苏疲软并存。工业企业利润大幅上扬是2017年我国经济运行的一个重大特点。但是分行业看，上中游企业的利润增长显著强于下游企业。1月-11月，采矿业企业利润总额同比增长286.8%，而制造业只有18.9%。在制造业内部，一些中游性质的原材料工业利润总额增长都在20%以上甚至更高水平，而下游制成品工业利润总额增长大多在个位数，个别产业增长甚至低于1%。
　　第二，基建投资继续坚挺和制造投资依然乏力并存。近年来，我国基础设施建设投资仍然保持了15%左右或以上的较高增速，但是制造业投资却依然较为乏力，2017年1月-12月累计同比增长为4.8%。应该说，2017年我国固定资产投资中，近年持续“基建投资强、制造业投资弱”的趋势并没有逆转，而在2012年以前这两项投资增速都在20%以上。在这样的趋势下，基建投资占固定资产投资完成额的比例达到了27%，是2009年以来的最高值。
　　第三，内部需求持续羸弱与外部需求骤然复苏并存。2017年，我国最终消费支出对经济增长的贡献率为58.8%，同比下降7.7个百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率为32.1%，同比下降11.0个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率为9.1%，同比提高18.7个百分点。从增量意义上来说，2017年我国经济增长的外需引擎明显强于内需引擎。
　　第四，经济杠杆逐步缩短和实体投资动能乏力并存。2017年我国“去杠杆”工作取得了明显的效果，截至2017年上半年，我国非金融部门杠杆率没有继续加长，维持在255.9%的水平；其中，非金融企业部门杠杆率从2016年底的166.3%下降至163.4%。与此同时，我国同步加快了金融“去杠杆”的节奏，对资管、表外、债券、同业等业务的监管逐步强化，表外融资规模比重下降明显，从2017年1月初的33.4%降至12月底的18.4%。应该说“去杠杆”的目的除了化解系统性的债务和金融风险，更重要的是将资金从传统部门释放，使其进入新兴行业和未来高成长部门，同时加快资金的“脱虚入实”，从而提振实体经济。但是，从短期看，“去杠杆”导致了市场资金价格更加昂贵，而腾挪的资金进入实体经济投资的效果并不明显，2017年民间资本投资依然保持在6%的较低水平，实体经济投资的动力并不足。
　　二、2018年我国经济进入“新三期叠加”阶段
　　经过近年以“三去一降一补”为核心的供给侧结构性改革，我国经济呈现出了一些积极变化。但从理论上来说，供给侧的宏观管理其核心是打破过去一段时期的均衡增长稳态，并为新的更符合现实经济条件的均衡稳态形成创造条件。从上述分析看，我国经济运行中的上下行业轮动、供给需求匹配和金融实体对接三个层面的稳态还没有实现，故而我国从2018年开始可能将进入新的“三期叠加期”。
　　第一，行业利润回暖轮动期。行业景气轮动是经济周期演进的重要表现，在经济复苏和繁荣阶段，行业的景气提升会逐步从上游采掘业，逐步向中游原材料制造业、下游制成品制造业和需求端的下游服务传导。供给侧结构性改革通过削减传统产能、盘活存量资源、促进设备更新，同时启动了新一轮的基钦周期和朱格拉周期，这也是从2016年下半年开始经济学界大唱“新周期”的主要原因。但从现实经济运行看，行业景气轮动从上游到中游以及下游转换并未有效实现，制造业投资和民间投资徘徊低位。2017年我国工业产能利用率达到77%，为近五年最高水平，但是产能利用率提升最快的是煤炭开采和洗选业、化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业等上中游采掘与原料制造业，下游制成品制造业的产能利用率回升较慢。因此，从2018年开始，我国将进入行业利润回暖轮动期，如何加快促进行业景气从上中游行业传导至下游行业至关重要，在一定程度上决定了我国经济新一轮周期的开启与演进。
　　第二，供需有效调整关键期。2016年供给侧结构性改革以来，我国宏观经济运行总体呈现出“供强需弱”的基本走势，但2017年下半年开始，从运行指标看，相对于前期又呈现出“供给走弱”和“需求持弱”的特点。与此同时，2017年，我国内外需求也不均衡，外需明显强于内需。总体来说，这样的经济运行体现出了供给侧结构性改革后，我国宏观经济总供给和总需求处于非平衡的状态。这说明前期供给侧结构性改革的成果并未完全被需求侧消纳，出现了PPI持续攀升和CPI相对温和同时存在的情况，且PPI对CPI的传导至今尚未显现。因此，从2018年开始，我国将逐步进入供需平衡的关键阶段，决定了未来一段时期我国宏观经济的大体走势和健康发展，这既是市场运行的客观结果，也需要政府宏观经济政策主动适应。
　　第三，金融实体对接适应期。通过“三去一降一补”加快振兴实体经济，是供给侧结构性改革的重要目标。其中，一个重要目的就是加快引导金融资金进入实体经济投资，特别是制造业投资领域，形成新的发展动能。比如，通过去产能、去库存和处置僵尸企业盘活传统产业的金融资源，通过去杠杆引导资金“脱虚入实”，通过降成本和产业领域的补短板提升实体经济对资金的吸引能力。但是，从现实情况看，供给侧结构性改革短期内提升了实体经济的融资成本，一方面在货币政策收紧和金融强监管的双重影响下，从2017年7月开始，社会融资规模存量累计同比增长持续下滑，从7月的13.2%下滑至12月的12%；另一方面，实体经济的融资成本也在上升。在未来一段时期，如何将前期金融资源盘活的成效发挥出来，拓展实体经济融资空间、降低实体经济融资成本、降低实体经济融资难度，真正使金融更好服务实体经济，成为金融与实体对接的关键。
　　三、2018年宏观经济政策应着眼三个“再平衡”
　　供给侧结构性改革实质上是打破了我国经济运行的均衡，如果不转化为新的更为健康和更高水平的均衡增长，供给侧结构性改革的成果就难以落实。针对2017年我国经济运行中的四个不平衡的问题，在“新三期叠加”阶段，2018年我国宏观经济政策的重点应着眼供需再平衡，消纳前期存量供给侧结构性改革的成果，加快推进实施增量供给侧结构性改革，逐步开始实现三个“再平衡”。
　　政府力量与市场功能的再平衡。从2011年开始，我国民间投资就持续走弱，2016年达到3.2%的谷值，2017年略微回升至6%的水平，但是仍然是十年来的第二低水平，在城镇固定资产投资完成额中的占比也从前几年最高64.2%的水平滑落至60%左右的水平。
　　与此同时，我国政府支出持续扩张，近两年财政赤字率连续达到3%的40年以来最高水平，赤字规模也屡创新高。与之相应，与政府投资息息相关的基建投资继续保持在15%左右的较高水平，而与民间投资休戚相关的制造业投资则滑落至5%以下的较低水平。2017年，制造业投资有小幅回暖，但技术改造投资增长高达16%，占制造业投资比重为48.5%，比上年同期提高4.6个百分点，成为稳定制造业投资增长的重要力量。
　　可以看到，在近年经济企稳回升的过程中，政府力量发挥了极大的作用，而作为市场力量的民间投资持续偏弱。从2018年开始，我国宏观经济政策应该平衡政府的功能和市场的力量，在继续实施积极财政政策的同时优化财政支出的结构，规范推进基础设施领域的PPP建设，提高政府技改资金投放的精准性，重点扶持具有前景的重大产业项目，积极引导民营企业增加制造业投资，尽快使经济进入新一轮均衡增长阶段。
　　总供给与总需求的再平衡。归总起来，近年来我国总供给和总需求不平衡核心是结构性的不平衡。在政府功能与市场力量平衡的前提下，应该尽快消化前期供给侧结构性改革的成果，进一步推进增量供给侧结构性改革，使得总供给和总需求在新的均衡水平上实现平衡。
　　未来短期内要处理好总供给与总需求的关系，首先，应破除基建带动上中游行业产品价格上涨的循环，减少因为政府投资挤出效应造成的收入分配调整以及居民消费难以扩大的影响，稳定和升级消费需求市场，带动中下游行业的景气和制造业的复苏；其次，应平衡好内需和外需的关系，积极稳定住内需市场，并在全球经济短期复苏的背景下，通过加快制造业下游产品复苏提升外需支撑的可持续性。
　　因此，从政策出发，一方面，应继续推进供给侧结构性改革，关键在“立”和“降”上做文章，有效发挥积极财政政策的功能，提升制造业的核心竞争力和投资吸引力，通过供给面的改善匹配需求面的要求；另一方面，应该通过降低关税、减税、完善社保等手段，加快稳定和升级消费市场，同时推进基础设施薄弱环境和重大公共服务领域的投资，促进房地产市场健康发育和发展，从需求层面的改善引导供给质量的提升，从而实现供需的再平衡。
　　金融资源与实体经济的再平衡。2017年我国强化金融监管和加快金融业“去杠杆”进程，金融业占GDP的比重从2016年8.35%降至2017年的7.9%，但是金融和实体经济的关系并未理顺，实体经济融资依然较难且资金价格偏贵，2018年应是实现金融与实体有机融合的关键一年。一方面，坚持“稳健的货币政策要保持中性”的货币政策基调不能动摇，切实管住货币供给总闸门；另一方面，要保持货币信贷和社会融资规模合理增长，并促进金融行业更好为实体经济服务，切忌金融监管和“去杠杆”误伤实体经济融资。应加快银行金融机构服务实体经济，提高实体经济企业贷款便利性，在控制风险的前提下探索投贷联动等新型银行业务模式。同时，还应加快资本市场建设，稳定资本市场预期，切实稳定债券市场和强化债券市场服务实体经济的能力，加快有实力的企业在股票市场上市的步伐，完善资本市场服务实体经济的机制。
　　(作者为国家发展和改革委员会市场与价格研究所研究员，编辑：苏琦)
　　(本文首刊于2018年2月5日出版的《财经》杂志)