疫情下基于棉花期权的套期保值分析

龙听

本次项目落地在河南省太康县，服务对象为当地闻名养殖合作社的54户养殖户及19户建档立卡贫困户，采用“保险+期货”创新保险产品保障鸡蛋养殖户收益，由中华财险和新湖期货共同为养殖户蛋鸡饲养提供利润收益保障。项目在2019年鸡蛋行情波动剧烈的情况下，有效实现了利用金融创新工具保障当地农民鸡蛋养殖收益，帮助当地贫困户实现脱贫致富的目的。

　　[项目背景]

　　我国是农业大国，第六届人口普查数据显示，全国有6.7亿人为农村人口，而种植业和畜牧业是农民生活和农业生产的两大支柱。近几年，受国际环境和供需结构的影响，农产品价格起伏不定，直接影响到农民的收入和生活保障，影响农民脱贫致富奔小康的进度，市场风险亟待解决。

　　2019年中央一号文件发布，明确提出“聚力精准施策，决战决胜脱贫攻坚；注重发展长效扶贫产业，着力解决产销脱节、风险保障不足等问题”。大商所致力于期货市场培育与宣传多年，从“千村万户”工程到后期“保险+期货”业务，期货服务“三农”的作用日益凸显。在大商所支持下，2015年“保险+期货”第一单问世。2016—2019年，大商所投入4亿多元，通过“农民收入保障计划”推动探索“保险+期货”业务模式，将期货服务“三农”做得更加细致和深入。

　　本次项目落地在河南省国家级贫困县太康县，项目服务主体为太康县当地闻名养殖合作社下的54户蛋鸡养殖户及19户建档立卡贫困户。服务主体蛋鸡饲养数量近70万只，年产蛋量13000多吨，年采购豆粕约5300吨、玉米近2万吨。近几年农产品价格波动剧烈，鸡蛋每年波幅在30%—50%，豆粕每年波幅超过20%，玉米近三年价格涨幅超过40%，养殖户收入忽高忽低甚至出现亏损，严重影响蛋农的养殖热情和致富脱贫的进展。

　　[开展情况]

　　参与主体

　　第一，期货公司。参与项目的期货公司为新湖期货，承担风险对冲的主体为新湖期货风险管理公司新湖瑞丰。

　　第二，保险公司。中华联合财产保险股份有限公司(下称中华财险)是中国农险的先行者和财政补贴型农险试点工作的承担者之一，农业保险的市场份额长期保持全国第二位。

　　第三，龙头企业。山东登海种业（002041）股份有限公司(下称登海种业)是玉米种子引领企业。

　　河南粮海农业发展有限公司(下称粮海农业)是登海种业和河南正粮种业有限公司共同控股的、以粮食收储和销售为一体的农业公司，通过开展玉米产销一体化订单农业服务的方式，为下游养殖户提供饲料原料。

　　服务主体

　　本试点项目服务主体为河南省太康县闻名养殖合作社，以及54户蛋鸡养殖户和19户建档立卡贫困户。

　　开展流程

　　图为项目流程

　　登海种业为农户提供高品质的玉米种子，保障农户粮食安全生产，并通过粮海农业回购农户所种玉米；粮海农业将玉米以饲料原料形式提供给养殖户；闻名养殖合作社为养殖户提供鸡苗、技术指导，并作为贸易主体收购养殖户生产的鸡蛋；养殖户通过购买中华财险的保险产品获得保障；中华财险通过购买新湖瑞丰场外期权对冲保险产品风险；新湖瑞丰通过复制场外期权的形式将风险对冲到期货市场。

　　产品设计

　　鸡蛋养殖户采购玉米、豆粕作为饲料原料，从事蛋鸡饲养生产。玉米、豆粕和鸡蛋价格的变动直接影响养殖户的最终养殖利润收益。为保证养殖户利润，本项目根据养殖户饲养蛋鸡消耗0.4吨豆粕和1.5吨玉米生产1吨鸡蛋的比例关系，设计出鸡蛋养殖利润保险产品。

　　本保险产品标的为1吨鸡蛋—0.4吨豆粕—1.5吨玉米，综合大商所鸡蛋、豆粕、玉米三个品种2001合约实际入场价，计算得出产品标的入场价，目标价与入场价相同。保险产品期限为一个月，以到期日产品标的收盘价作为理赔结算价，保险产品约定以保费的10%作为保底理赔，并做封顶赔付400元/吨，保险费用200元/吨。项目承保鸡蛋数量4000吨，总保费80万元。当地龙头企业支持总体保费的20%，养殖户自缴保费20%，大商所支持新湖期货垫付保费60%。

　　保险产品对应的场外期权产品如下表所示：

　　执行情况

　　本项目保险产品为鸡蛋养殖利润保险，是创新型的指数保险产品，保险出单归类为其他养殖业价格指数保险，投保单位为1只鸡。新湖期货经过调研以1只鸡每月生产3斤鸡蛋折算单位保额和承保数量。项目分六期进行，具体承保数据、费率厘定及赔付金额见下表。

　　与保险产品相对应，期权产品业运行六期，具体数据见上表。

　　项目运行结束，场外期权产生赔付金额为55万余元，保险公司风险完成转移。

　　[项目效果]

　　本项目累计为264万只鸡提供养殖利润保险保障，总保额为2017万余元，平均费率3.96%，总保费80万余元。项目结束产生55万余元的赔付，为养殖户提供了收入保障。

　　图为鸡蛋养殖利润期现对比

　　图中虚线为河南省周口市鸡蛋现货养殖利润走势，实线为大商所期货养殖利润走势，六个方框为项目六期操作运行区间。第一期保单在2019年7月31日产生，当时猪肉价格带动鸡蛋价格上涨，蛋农现货养殖利润迅速增长，从3181元/吨增长到5488元/吨，基差扩大，养殖户因此利润增长115.35万元，保险产品只做了保底赔付0.9万元；第二期保单在2019年9月4日产生，保险期间现货养殖利润出现下滑，从6488元/吨下跌到5240元/吨，养殖户利润下滑124.8万元，期货养殖利润也同时出现下滑，保险赔付10.82万元；第三期保单在2019年9月27日出单，由于临近国庆节长假，下游鸡蛋采购企业和餐饮企业为节假日备货，养殖户鸡蛋现货走货较快，鸡蛋利润出现调整，从5140元/吨下跌到4740元/吨，现货利润下滑40万元，在养殖户要求下，期货提前平仓实现赔付20.2万元；第四期保单在2019年10月10日出单，国庆节长假后养殖利润快速上涨，从5006元/吨上涨到5803元/吨，养殖户利润增加39.85万元，保险到期只做了保底赔付0.9万元；第五期和第六期保单分别在2019年10月21日和30日出单，鸡蛋价格随猪肉价格回落，养殖利润下滑114.96万元，两期保险产品实现赔付22.2万元。

　　以养殖户孙先生为例，该养殖户第三期参与投保蛋鸡数量为1万只，购买保险保障养殖利润金额为7.49万元，农户自缴保费成本为606.7元。由于鸡蛋、玉米、豆粕期货价格变动，保单触发理赔，该户获得赔付3000元。该养殖户每月销售鸡蛋近3万斤，投保初期核算利润近7.71万元，由于鸡蛋现货价格掉价，利润下降到7.11万元，损失了6000元。通过参与本次鸡蛋养殖利润保险，仅支付成本606.7元就得到保险保障，最终获得赔付款，挽回损失3000元，效果明显。

　　[总结与建议]

　　总结

　　第一，发挥金融机构行业特色，实现精准扶贫。本次项目落地在河南省太康县，太康县是国家级贫困县。本次项目服务对象为当地闻名养殖合作社的54户养殖户及19户建档立卡贫困户。项目运行采用“保险+期货”创新保险产品保障鸡蛋养殖户收益，由保险公司与期货公司共同为养殖户蛋鸡饲养提供利润收益保障。项目结束共产生赔付款55万余元，在2019年鸡蛋行情波动剧烈的情况下，有效实现了利用金融创新工具保障当地农民鸡蛋养殖收益，帮助当地贫困户实现脱贫致富的目的。

　　第二，本项目实现了保费来源多元化。“保险+期货”业务模式被越来越多的企业和农户所熟知。本项目中的龙头企业为探索利用创新工具实现产业升级，同时保障下游产业利益，为本项目支持20%的保费。养殖户本身对鸡蛋价格波动风险十分敏感，为实现自身收入保障，也积极参与项目，自愿缴纳20%的保费。

　　第三，完善农业产业体系，探索农业供给侧结构性改革。本项目嵌入到当地玉米产业联合体中，是对上游玉米产业联合体的补充、延伸与完善，将养殖行业与种植行业有机结合到一起，实现了资源有效配置，同时对养殖行业各生产要素进行有效整合，加上金融创新产品的运用，实现种植、养殖一体化发展，为探索农业供给侧结构性改革新方向积累了宝贵经验。

　　第四，探索新型综合指数保险产品。本次河南省太康县鸡蛋养殖利润保险是国内首单精准对标鸡蛋养殖利润的指数保险产品。相比传统“保险+期货”模式中只能保原料或产成品等单一品种价格保险，本次试点实现新突破，使得养殖类保险产品保障更直接，效果更明显。

　　本次项目采用的保险产品是对指数型保险产品的一次探索，同时也是对大商所2019年11月20日上市的大商所蛋鸡养殖利润指数的一次实证：大商所蛋鸡养殖利润指数是符合未来养殖市场需求的综合指数，也是推动养殖类农险产品降本增效的可行性工具。

　　思考

　　第一，项目实际操作中发现很多问题。本项目产品为鸡蛋养殖利润保险产品，属于创新型农业保险产品，在现有保险系统中无明确归属与分类。保险公司出单系统、计价单位与期权产品不一致，交易中出现投保数量换算问题，出单系统精确度带来保险产品与期权产品赔付金额误差等问题。

　　第二，无财政配套资金。河南省太康县为国家级贫困县，当地财政资金紧张，本次项目并未得到当地政府财政配套资金的支持。项目引进龙头企业为本项目提供了部分保费支持，缓解了本次项目保费压力。

　　第三，本项目采用创新型保险产品，但涉及鸡蛋、玉米、豆粕三个品种价格风险对冲，风险对冲模型较单一品种复杂，复制期权成本偏高。本次试点项目中，结合行情分析和实际操作，期权策略采取了一个月和封顶赔付的方式，降低了对冲成本。

　　建议

　　第一，本次项目中出现的创新产品系统出单及理赔操作细节问题，建议保险行业以及保险出单理赔操作系统设计更人性化一些，对于创新型产品或者其他类产品出单要更加灵活多样，适合各品类保险险种出单需求，费率设置精确化一些，保障保险公司与期货公司风险转移实现无缝隙对接。

　　第二，建议针对基层干部和广大农户提供更多系统性培训和学习的机会，让社会各界人士了解“保险+期货”，让更多的农业公司和农户掌握更为专业和贴合农业实际需求的期货知识和保险知识，利用好创新型工具为现货和产业发展提供更多保障。

　　第三，在没有其他资金来源时，仅依靠交易所的补贴资金难以形成长久有效的补贴机制。短期内期货公司对冲价格风险以复制期权为主，成本较高。对于利润微薄的农民来说很难承担全额或者部分保费，引入国家财政及地方财政补贴是目前最可行的道路。建议财政资金对于“保险+期货”给予专项资金支持。

　　第四，目前国内上市的期权品种有限，并且持仓量和成交量规模较国外成熟市场偏小。期货公司在进行风险管理时，更多使用期货工具进行风险对冲，希望尽快推进农产品场内期权品种与可交易的指数期货品种的上市，降低期货公司风险对冲成本。希望有关部门出台政策鼓励期权与期货市场的繁荣与发展，为“保险+期货”铺路，为农险服务助力农业供给侧改革按下“快进键”。

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正文


本文针对棉花在新冠肺炎疫情期间如何利用期权进行套期保值展开讨论，主要比较了保护性看跌策略、备兑开仓策略、领口策略、卖出深度实值看涨期权策略以及海鸥套期保值策略的优势、劣势和套期保值结果。结果显示，在极端行情下，领口策略是最佳的期权套期保值策略。



棉花期货在疫情下的表现


2019年1月28日，棉花期权在郑州商品交易所挂牌上市，经过1年半多的成功运行，它已经成为继棉花期货之后，棉花现货套期保值的另一主要工具。2020年上半年暴发的新冠肺炎疫情对棉花现货商以及贸易商造成了极大冲击，在此过程中如何对现货进行套期保值显得尤为重要。本文主要针对新冠疫情期间如何利用棉花期权进行套期保值进行研究，期望现货商和贸易商能够掌握期权工具在极端行情下进行套期保值操作。


本文以2020年1月23日武汉封城作为疫情的起点，2020年4月8日武汉解封作为疫情的终点，同时考虑到4月3日是棉花5月期权合约的到期日，故以下讨论都以1月23日到4月3日作为期权套期保值操作的时间区间。


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图1为棉花期货疫情期间走势


疫情的暴发主导了整个2月和3月棉花期货的价格走势。它推迟了纺织行业及整个工业复产的节奏，同时也造成了需求的疲软，这些都使得国内外棉价在2月和3月承受了极大的压力。整个棉花期货主力连续合约走势如图1所示。1月23日由于出现了武汉封城事件，故棉花期货出现了暴跌行情。开年后第1个交易日2月3日又出现了棉花期货跌停事件。随后，2 月上半月在国家短期流动性大量释放及轮入价与盘面跳空价超级价差作用下市场出现回归性反弹，棉价在沙漠蝗“炒作”下一度冲高至13500 元/吨以上。但是2月后半月，因轮入限价与盘面价差不断收缩，同时现货及外盘下跌，使得内外棉价大幅下跌。在3月中旬，产业需求明显受到疫情影响，欧美取消订单，亚洲下游降低开工去库存，这都使得棉价出现了进一步的下跌。4月前期，棉价随股市企稳出现了明显的企稳。




棉花垒库的时间安排


受季节性因素影响，每年9到12月为国内棉花收购季节。9月棉花有零星的收购，10月棉花开始大量上市，10到12月为每年棉花的收购高峰，因此在每年的9月下旬开始，棉花上游就开始进入累库阶段，这个阶段在12月达到最高库存。基于此，讨论1月开始的套期保值就显得非常必要。




疫情下期权套期保值


本文为了讨论问题方便，做出以下三点假定：第一，假定买入棉花期货作为持有棉花多头；第二，假定以1月23日棉花期货主力合约盘面的收盘价13440元/吨作为持仓成本；第三，假定以4月3日，棉花期权5月合约到期日作为套期保值结束日，这也具有合理性，因为当时疫情已经明显好转，距离4月8日武汉封城结束只有5天。


最基本的期权套保策略有三种，分别是保护性看跌策略、备兑开仓策略和领口策略。此外，现实应用中卖深度实值的看涨期权策略以及海鸥期权策略也非常流行。本文期望通过讨论这五种期权的套期保值策略在疫情期间的表现，进而说明在极端行情下，谁才是最优秀的期权套期保值策略。




保护性看跌策略


保护性看跌策略是指持有现货、期货多单的的投资者，在相同标的资产、相同数量的情况下，买入相应的看跌期权多头，以达到规避持有资产价格下跌的风险的目的。


案例1：1月23日，棉花期货价格为13440元/吨，买入相应数量的虚值一档看跌期权CF-005-P-13200，价格是320元/吨。该策略的盈亏结构图如图2所示。


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图2为保护性策略盈亏结构


优势：与持有期货空头的套期保值相比，该策略能够增强收益，不用追加保证金。若未来市场价格下跌，那么可以13200元/吨卖出棉花期货。若未来价格上涨，那么损失期权权利金320元/吨，但是可以以上涨价格卖出棉花期货带来更高收益。


劣势：该策略成本较高，存在着巨大的时间价值损耗。本案例中320元/吨的期权权利金就是保险费的支出，这个相当于现货成本13440元/吨的2%。


结果：当期权2020年4月3日到期时，该策略的整体盈亏是-560元/吨，这相当于亏损了现货成本的4%。若不进行期权套期保值则，则亏损13440-10475=2965元/吨，相当于现货成本的22%。这表示保护性看跌策略在极端行情下，可以守护现货部位，但是成本偏高。




备兑开仓策略


备兑开仓策略是指在拥有标的资产的同时，卖出相应数量的认购期权。该策略使用百分之百的持有资产担保，不需额外缴纳现金保证金。备兑开仓策略卖出了认购期权，即有义务按照合约约定的价格卖出标的物。由于有相应的资产作担保，可以用于被行权时交付标的物，因此被称为“备兑”。


案例2：1月23日，棉花现货价格为13440元/吨，卖出相应数量的看涨期权CF-005-C-13800，价格为344元/吨，则该策略的盈亏结构图如图3所示。


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图3为备兑开仓策略的盈亏结构


优势：如标的资产不涨或小涨，可以在不占用保证金的前提下赚取权利金。若棉花期货在2020年4月3日价格没有超过13800元/吨，则看涨期权不会被行权，同时持仓成本下降344元/吨，降为13456元/吨。


劣势：舍弃了标的物大幅上涨可能带来的收益，同时标的物出现大跌时，不能起到有效的保护作用。例如，当棉花期货大幅上涨至15000元/吨，超过看涨期权执行价格13800元/吨之上，投资者的获利为期货部位15000-13440=1560元/吨，但是期权部位亏损15000-13800-344=856元/吨，则共计赚取704元/吨，即赚取了5%的收益，事实上，棉花期货上涨了12%，很显然，这个策略盈利有限。若行情出现暴跌，类似于新冠疫情期间，则如本部分的结果分析可知，备兑开仓根本无法守住下跌风险。


结果：当期权2020年4月3日到期时，该策略的整体亏损是13440-10475-344=2621元/吨，这相当于亏损了现货成本的20%，若不进行期权套期保值则，则亏损13440-10475=2965元/吨，相当于现货成本的22%。这表示备兑开仓策略在极端行情下，在面对期货价格下跌的情况下所做的风险保护功能是十分有限的。




领口策略


领口策略是保险策略和备兑开仓策略的融合，同样也是由标的资产和期权构成，包括购买标的资产和一份认沽期权合约，同时卖出一份通常为虚值的认购期权合约，其中标的资产数量与合约单位相等，认沽期权的行权价低于认购期权的行权价。买入认沽期权为标的资产提供了下行反向的保护，而卖出认购期权是为了获取权利金以降低该策略的成本。


案例3：1月23日，棉花现货价格为13440，买入相应数量的看跌期权CF-005-P-13200，价格为320元/吨，同时卖出相应数量的看涨期权CF-005-C-13600，价格为427元/吨，则该策略的盈亏结构图如图4所示：


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图4为领口策略的盈亏结构


优势：成本较保护性看跌策略低，同时价格下跌也受到完全的保护，例如本文案例1中保护看跌策略案例成本是320元/吨，而领口组合不需要花费反而能收取427-320=107元/吨的利息费，显然领口策略组建初期，实现了完全零成本，并且有利息收益的组合。事实上，该策略具有完全的保护功能，具体分析见本部分的结果。


劣势：该策略也放弃了棉花期货上涨带来收益的好处。例如，当棉花期货大幅上涨至15000元/吨，超过看涨期权执行价格13600元/吨之上，投资者期货部位获利15000-13440=1560元/吨，同时期权部位亏损15000-13600-427+320=1293元/吨，则共计赚取1560-1293=267元/吨，即赚取了2%的收益。而若不采用套保部位保护，则赚取1560元/吨，即赚取11%的收益。


结果：当期权2020年4月 3日到期时，该策略的期权盈利是13200-10475-320+427=2832元/吨，现货亏损13440-10475=2965元/吨，整体亏损2965-2832=133元/吨，这相当于亏损了现货成本的0.98%。若不进行期权套期保值则，则亏损2965元/吨，相当于现货成本的22%。这表示领口策略是一种比较保险的策略，在极端行情下能够将投资者的损失降至最小。




卖深度实值看涨期权代替期货


现实场景下，通常会利用深度实值的看涨期权代替期货空单进行套期保值，这主要是基于以下两点理由。第一，深度实值看涨期权的Delta接近于1，做空它等价于期货空单；第二，卖出期权还有一部分的时间价值，这可以作为Alpha。


案例4：1月23日，棉花现货价格为13440，持有现货资产的同时，卖出相应数量的看涨期权CF-005-C-12200，价格为1490元/吨，则该策略的盈亏结构图如图5所示。


优势：相较于做空期货，卖出深度实值的看涨可以获得额外的一部分时间价值作为卖权的利息收入。本案例中，卖行权价12200是因为它是前期低点，具有重要的支撑作用，此外，卖出该期权可以获得1490-（13440-12200）=250元/吨的时间价值。


劣势：若棉花出现暴跌行情，则该期权部位不能守住风险。具体见结果部分的解释。


结果：当期权2020年4月3日到期时，该策略的期权部位盈利为1490元/吨，期货部份亏损2965元/吨，则整体亏损1475元/吨，这相当于亏损了现货成本的11%。若不进行期权套期保值，则亏损2965元/吨，相当于现货成本的22%。这表明卖出深度实值看涨期权策略在极端情况下并不能帮助投资者守护资产下跌风险，但是相较于备兑开仓策略，该策略损失程度较低。


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图5卖深度实值看涨期权的盈亏结构




海鸥期权


海鸥式期权组合也叫楼梯式期权策略或者三腿式期权组合。该期权由三个期权组合而成，看涨海鸥期权包括两个CALL和一个PUT，看跌海鸥期权包括一个CALL和两个PUT，可以通过调节套保区间使得期权组合成本达到零成本状态。


案例5：1月23日，棉花现货价格为13440元/吨，持有现货资产的同时，卖出相应数量的看涨期权CF-005-C-14400，价格为231元/吨，买入CF-005-P-13000，价格为236元/吨，卖入CF-005-P-12000，价格为80元/吨则该策略的盈亏结构图如下图6所示。


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图6为海鸥期权套保的盈亏结构


优势：前期支出的成本较少。在案例5中，卖出相应数量的看涨期权CF-005-C-14400，价格为231元/吨，买入CF-005-P-13000，价格为236元/吨，卖入CF-005-P-12000，价格为80元/吨，也就是可以收取利息为231-236+80=75元/吨。


劣势：收益封顶，下跌风险较高。在图6中可以明显看出，棉花市场价格越高，期权组合的亏损越大，所以说收益封顶。但是随着棉花市场价格持续下跌，海鸥期权所带来的收益远远抵不上上期货多头的损失，所以下跌的风险较高，具体如结果分析。


结果：当期权2020年4月3日到期时，该策略的整体盈亏是2965-1075=1890元/吨，这相当于亏损了现货成本的14%。若不进行期权套期保值则，则亏损2965元/吨，相当于现货成本的22%。这表明买入海鸥期权在极端情况下能够起到一定的保护作用，但是在标的资产价格大幅度跳水的情况下是无力的。


结论


综上所述，针对棉花价格在疫情期间大幅度跳水的情况，领口策略是五种策略中最适合进行套利保值的，损失较之其他四种策略是最少的。因此在突发事件引发的极端行情下，推荐领口套期保值策略。