《信报》：有买错无卖错 从投资产品看股灾

龙听

踏入二月份，美股市况由史上最风平浪静（单日升或跌长期不足百分之一）极速变为惊涛骇浪，道指单日大转向、高低波幅逾千点的剧震连环上演。此等昔日只在电视剧或金融危机期间始得见的场面，本月几乎天天发生。外围惊吓不绝，恒指三万点大关上得快又崩得急，足证所谓港股受惠于北水支撑，不过是投资者的一厢情愿。

大波动之际劝股民冷静，对稳定市场情绪非但没有实质帮助，听在高位入市或博反弹失利之辈耳中，这番本意甚善的「安抚」，随时反过来变成在损手烂脚者伤口上洒盐；不想令「冷静」二字沦为空谈，分析必须具前瞻性。我们尝试从宏观即后市发展，以及微观即投资产品这两个角度，探讨近日由美股触发的环球小股灾。

解铃还须系铃人，全球股市要止泻，先决条件是金融龙头华尔街必须回复稳定。美股能否或何时喘稳，关键不在道指自历史高位回落一成还是两成，最重要是观察二月大震荡到底属「反应性」（responsive）抑或「反思性」（reflective）。

这样说或许有点令人摸不着头脑，惟简而言之，第一种情况针对的乃股市对通胀升温、债息上扬的反应。华尔街剧烈波动的源头若局限于此，那么风雨过后，美股以至环球牛市持续下去的机会仍是很高的。

相比之下，第二种情况却非常令人担心。从造淡「恐慌指数」（short VIX）的交易所买卖基金（ETF）近日相继出事可见，全球央行十年来不断以非常规政策手段应对金融危机，过程中把资产价格本身的正常波动人为地遏抑下来，如今实体经济终于大有起色，利率正常化逐渐由美国延伸至其他发达经济体，一直被隐藏起来的风险霎时间浮上水面，市场波动相应大增。近日所见若只是冰山一角，投资者恐怕得尽快调整思维，为金融市场告别稳定做好心理准备。这就是我们以「反思性」来描述第二种情况的原因。

好的灵还是丑的灵，现阶段难以说准。然而，我们认为有两点值得密切留意：

一、波动增加虽令习惯了大市稳步向上的投资者无所适从，但股市往后去向归根结柢仍取决于企业盈利。从这点着眼，美国公司发表的业绩报告对判断后市走势举足轻重。

根据已经公布的数字，去年第四季标普五百指数成分股盈利较二○一六年同期增长百分之十三，而更受经济气候左右的营业额，按年亦录得百分之八增长。不论从哪个角度看，美企上季业绩都可以用「丰收」来形容。随着税务改革措施今年起落实，有理由相信美国公司本季业绩更胜上季。

所谓市盈率，是由股价及盈利两个元素组成的。美企利润增长本季倘若更上层楼，那便等于经历过近日调整的美股于估值上变得较具吸引力，足以令此刻聚焦「息魔肆虐」的投资者注意力转移，驱使资金重新入市。

二、上述相对乐观的评估，立足于股市震荡只属「反应性」这一假设，是否如此难以确定。要全面掌握实况，投资者必须由微观入手，从近日备受千夫所指的衍生产品层面看这次「股灾」。

经传媒广泛引述后，以造淡波动性（short volatility）为策略核心的ETF价格暴泻，投资者于一夜间血本无归，惨况不难想像。然而，这并非个别产品「爆煲」那么简单。从美国近日出事的基金，以至二○○七年「港股直通车」胎死腹中前大行其道的「股票挂鈎票据」（equity linked-notes, ELN），买入相关产品的投资者要无惊无险地享受所谓「高息」或丰厚回报，先决条件乃股市出现波动性极低的单边升势。以ELN为例，背后概念实为沽售认沽期权（put-selling）策略，股市单边上升时，投资者被形同「收息」的稳定现金收入所蒙蔽，对波动性一旦重临必须按行使价接货（股票）的义务视而不见，大大低估了作为发行商「对家」的风险（counterparty risk）。

造淡VIX基金细节虽不一样，惟共通点不少，比如在股市全无波动时账面大赚，回报远胜传统资产。经过美股近日一震再震，这类产品即时现形，隐藏多年的风险一下子给全面引爆。衍生产品市场的格言是：有买错无卖错。对香港投资者来说，这一课的教训必须记取！ （完）