本轮“VIX暴动”会拖垮整个美股吗？这是高盛的深度问答

龙听

经历了“暴跌”、“闪崩”、“大地震”之后，美股投资者仍然在余震中担忧类似情况的再度发生：做空VIX的交易所交易产品（ETP）会导致波动性新一轮的飙升吗？

高盛量化部门负责人Rocky Fishman对投资者问及最多的12个问题做出了解答。

1.是否需要担心做空VIX的ETP导致新一轮的波动性飙升？

高盛：短期内不太需要担心这个问题。周一，做空VIX的ETP遭到大量抛售，是当天VIX急升的主要驱动力，而目前这类产品的规模已经较峰值39亿美元急剧缩减至3亿美元。此外，要促使波动性再一轮上涨，需要ETP发行方回补VIX期货来进行做空。

Fishman进一步解释称，目前，加杠杆的ETP多仓仍然维持在11亿美元左右的较大规模，但这些交易对波动性上涨的推动作用要比反向交易产品小。而VIX经过一波上涨之后，已经比此前的低位要高很多了，在此基础上要再发起一轮上扬，所需的推动力要更强才行。

目前波动性指数VIX为33.46：



2. XIV产品赎回会造成什么冲击？SVXY产品还能够继续交易，对市场又会有什么影响？

高盛认为，此前体量较大的做空VIX的产品如今对VIX期货市场的冲击不会那么大了，主要是周一的抛售过后，其规模显著缩水，无论是否能够继续交易，目前的规模都无法对VIX期货市场造成较大冲击。

本周一，在VIX飙涨的同时，瑞士信贷发行的ETN（交易型票据，Exchange Traded Note）产品XIV（波动率反向交易型票据）暴跌，该产品今年1月11日达到历史高点146.4，但2月5日跌至5.5。瑞信随后宣布全部赎回提前终止XIV的交易活动。而SVXY是做空VIX的一个ETF产品，全称ProShares Short VIX Short Term Futures ETF，2月5日当天也瞬间从106左右的位置跌到个位数。

3.周二美股交易时段，VIX期货和标普500期货为什么会同步下跌？

高盛解释称，一般情况下，VIX期货和标普500指数期货呈负相关关系，但周二VIX期货下跌的时候，标普500指数期货也在下跌。这主要是因为周一VIX期货市场出现了体量庞大的技术层面买入压力，而到了周二，这一驱动力消失了，所以VIX期货肯定会回落。

4.做空VIX的ETP在整个VIX期货市场所占的比例是多少呢？

高盛估算，今年1月份这类产品大概占ETP总成交量的40%以上，预计今年VIX期货成交量较2017年将大幅下降。

5.VIX期货市场的走势是否会通过某种传导机制对标普500造成影响？

关于VIX期货市场和标普500指数的传导机制，高盛解释称，投资者可以用标普500指数期货来对冲做空VIX的风险。如果一些投资者将VIX期货卖给ETP产品发行方，同时卖出标普500指数期货作为对冲，那么他们的持仓是有可能对股价造成冲击的。高波动性也有可能通过系统波动性相关基金、投资者信心等因素的变动来对股价施加一定压力。

6.这一轮技术性抛售是在预期之内的吗？VIX期权价格是否应该出现结构性抬升？

从今年1月份的水平来看，在波动性如此低的环境中，VIX期权价格一直都处于非正常的高位，这主要是因为投资者已经意识到，大量的VIX ETP产品对市场其实构成了一定的风险。而这样的期权价格也在发出暗示：一旦波动性上升，速度将会非常快。

目前VIX ETP规模骤减，高盛认为这意味着VIX期权价格也会随之重置，随着市场环境恢复正常，达到比前几个月低的水平。因此，接下来可能会出现售出VIX期权的好机会。

7. 按理说，39亿美元的规模其实也远算不上是巨量，但其“爆发力”为何如此强悍？

主要是因为VIX期货上涨的预期会促使ETP发行方去购买大量的VIX期货补仓，从而进一步推动VIX期货上涨。虽然VIX ETP体量相对于美股市场来讲是九牛一毛，但对于VIX期货市场来讲却非常重要。这也就是周一投资者们看到的情况。

8.波动性上升时，为什么做空和做多的VIX ETP都在买入VIX期货？

当波动性上升时，空方卖出VIX期货以根据其资产规模来缩小做空仓位，而多方需要回补仓位。

上述两个问题背后涉及到此类产品的一个“天生缺陷”，华尔街见闻文章曾提及，DataTrek Research联合创始人Nick Colas解释称，这些卖空波动性产品通常与VIX的变动反向1:1锚定，而且VIX上涨会催生参与卖空波动性的基金空仓回补，也就是不断买入VIX来对冲，导致VIX因需求量抬升越涨越高，这些ETP也随之越跌越深。

9. 那么这些ETP产品既然能够导致波动性飙升，是否也能够导致波动性暴跌呢？

在高盛看来，这又是一个博弈的话题。高盛表示，VIX期货暴涨的可能性要高于其暴跌的可能性，但是一旦出现波动性急速下跌的情况，ETP的平衡作用也是能够导致VIX过度反应从而出现大幅下跌的。

10.这些衍生产品发行方为何要集中在当天下午04:15左右接近收盘的时候做交易？

VIX ETP产品背后的指数是基于单日VIX期货变动水平而变动的，衡量标准是其纽约时间04:15时的报价。一款ETP产品的净值变化基准是当天两个VIX期货价格的平均权重，这些权重每天都在变化。只有在接近收盘的时候，才能知道第二天的权重。每天到了接近收盘的时候，ETP产品发行方都会根据最新的信息来把持仓调整到次日所需的位置。

11. 2017年波动性极低，是否是因为XIV和SVXY这样的产品导致的？现在这些产品要么停止要么萎缩，那么波动性是否会回归？

在高盛看来，这类产品并不是低波动性的诱因。2017年的低波动性主要是标普500指数实际波动性较低所造成的，后者在2017年创下了1964年以来的最低水平。

12.此轮市场波动中常见的一个名词“Vega”究竟是什么？

vega是用以衡量波动性风险的一个指标。由于合同中的1000倍乘数，所以VIX期货每变动1个点，相对应的Vega价值变动1000美元。在任何VIX ETP产品中，vega都是随时间不停变动的，反映出的是VIX期货风险敞口大小，决定其变动的是产品份额的净值和VIX期货价格。2017年末，做空VIX的ETP产品vega指标曾迅速上涨，但目前以SVXY为代表的该类产品每份额中的vega是非常小的。

目前，包括XIV ETN在内的许多做空VIX的产品已经终止交易，但是华尔街见闻此前文章提及，这些直接做空的产品只是做空波动率交易的冰山一角。据Fasanara Capital测算，包括风险平价基金、CTA、vol targeters和养老金等在内的产品，押注低波动率的资金可能达到22万亿美元。

虽然从上述高盛的解释中，我们可以总结出不必太过担忧的结论，但美银认为，这次“市场巨震”堪称VIX的“明斯基时刻”：

短期内再次出现2月5日的情况的可能性不大，但未来要密切观察利率市场的波动率走势，因为这将决定了周一发生的一切仅仅是一场很快就会逆转的技术性调整，还是一些更重要事件的开端。