十天增仓8万手 沪胶套利盘搞“套路”？

龙听

最近10天(截至1月26日日盘收盘)，沪胶上的博弈，令人匪夷所思！

　　05合约从前期高点下跌680点，至13770；持仓增7.6万，至48.5万。目前持仓已进入历史第二高时期！而日均交易量回落，进入流动低的阶段。

　　09合约下跌730点，至14000点；持仓增3.3万，至9.1万。

　　沪胶主力合约沉淀资金60亿，所以有商品中排第四！

　　我们做交易，面对高持仓、高库存、低流动行、大资金沉淀，当然要问一句，为什么会这样？

　　探寻盘面现状的背后，我们还是要先回归沪胶期货的规则本身。

　　首先，沪胶期货交割标的是国产全乳胶和烟片胶，其中烟片胶绝大部分是进口国外，量比较少，成本高。烟片胶进口到国内的价格，很多时候也都是高于沪胶价格。假如某种极端情况下，沪胶价格高于烟片完税价格，即使有很小的一部分空间，进口商均可以买进国外烟片船货，同时卖出相应期货，掌控交割标的物做交割套利，这是一种无风险的套利。所以，烟片完税价，决定了沪胶价格的上限。

　　只有几少数情况下，烟片完税加才会低于主力合约价 图片来源：卓创资讯

　　那么，另一种主要用于沪胶交割的，就是国产全乳胶(SCRWF)！根据近两年国产天然橡胶总量看，国产天然橡胶总量约80万吨，而可交割国产全乳胶产量今年约35万吨。

　　那我国天然橡胶年度消费量多少呢？2017国内天胶总消费量约608万吨，国内天胶橡胶的主要消费领域就是轮胎生产，占比约70%。2017年，我国轮胎消耗天胶量为426万吨。国产很少，需求很大，所以巨大缺口下，只能靠进口！

　　那么我们进口什么样的天然橡胶呢?

　　初略分一下，天然橡胶进口分为乳胶、烟片、标准胶(标准胶加入合成橡胶，又可进一步加工为复合胶和混合胶)。因为轮胎生产主要用标准胶(其实也就是复合胶与混合胶)，在实际进口中，进口混合胶时从2017年可以做到零关税，所以目前国内轮胎下游企业也希望用混合胶来降低成本。

　　该图为银行期货潘盛杰制作

　　随着经济的发展，用胶量急剧提升，进口天然橡胶的重量也同样如此。但是，天然橡胶具备农业、工业、金融的属性，甚至受国际博弈的影响，波动复杂，进口贸易不好做。2008年世界经济危机后，进口天然橡胶往往出现内外倒挂的现象，进口到国内的价格比产区价格还低些。这种情况下，传统业务模式下的进口商要么违约，要么接受亏损，要么停止业务。如果不能扛过倒挂期和波动风险期，只能接受被市场清盘的命运。

　　之后，为了规避倒挂和波动的危险，在资金成本低廉的情况下，在内外利差不同的情况下，天胶贸易领域跟其他大宗贸易一样，迅速发展起贸易融资的形式，进口现货或许小赚、或许小亏，但是同时靠贸易融资进来的钱可以赚取更多的利润！只是近年随着国家对贸易融资的严控，一般的进口商很难获得大量的贸易融资资源。

　　那么，对于进口商来说，为了有效规避风险追逐利润，慢慢也发展出另外一个途径！就是利用标准胶或非标胶跟沪胶之间存在价差的规律性！进口商可以通过进口现货(一般就是锁定船货)，在价差合适的情况下，卖出期货合约，等待价差缩小来赚取更多利润。从普通的现货进口业务，普通的标准套保套利业务，逐步发展为当下的以进口混合胶等非标胶，卖出期货的套利业务。只做传统业务的贸易商占比已经极少，而能做包含非标套利业务在内的各种贸易商、套利商已经是天胶贸易的主流，在期货交易上也是主要的参与群体！

　　回顾并了解了这个背景，我们就能更好的理解当下沪胶的高持仓。

　　因为05合约的高持仓，跟套利盘有深度直接的关系！而这，也为后续可能面临的激烈博弈埋下了"起因"！

　　图中红框为沪胶主力合约持仓最高的两个阶段

　　从上图可以看出，现在沪胶05合约持仓处于历史第二高的时期，历史持仓最高时期是在2017年6月初至7月中。二者前后有承接关系！

　　我们可以先看沪胶历史持仓最高阶段，为什么会在2017.6月初-7月中，为了高清这个，我们先看三张简单的图。

　　下图为沪胶1709合约与文华工业品指数K线趋对比图，图中红框区间为6月-9月：

　　下图为，沪胶1801合约与文华工业品指数K线趋对比图，图中红框区间为6月-9月：

　　下图为，橡胶主连与文华工业品指数K线趋对比图，图中红框区间为6月-9月：

　　通过上面三张图，我们可以思考并获得什么呢？

　　我们可以思考：

　　1、2017年6-9月份，工业品指数阶段性向好，尤其是以螺纹等供给侧改革为题材的合约，在当季需求不差，2017上半年宏观预期普遍偏弱并被证伪的情况下，6-9月工业品趋势性走强。

　　2、在2017年上半年沪胶走势，从2月中冲高至22000点后，趋势性下跌10000至6月初的12000点，接近2016年沪胶最低位。随后工业品走强，明显带动沪胶走强，带动效应在1801合约上表现明显。

　　3、2017.3月底-5月中，当时沪胶主力合约是1709合约，仍处于趋势性下跌阶段，对于国内贸易商、套利商来说，风险更大，预期更加悲观。只能通过套利盘持仓来规避进口现货下跌的风险;何况，2017年3月底至5月低，沪胶主力与混合胶现货价差扩大，而主力合约1709因交割属性必然会有期现价差回归的趋势，所以对于套利商来说，这个阶段买现货卖期货持续迅速加仓无疑是最好的规避风险又能赚钱方式，表现为这个阶段1709合约持仓连续攀升，以至于达到1709限仓前的历史最高合约持仓阶段。但是同样，受制于1709合约的交割特性，即使工业品走强，也无法带动1709合约持续走强，最终1709-混合胶价差还是缩小。

　　图中黄框部分，2017年3月底至5月低 沪胶主力与混合胶现货价差扩大

　　2017年3月底至5月低 沪胶主力持续下跌

　　4、而1801合约因为不受老胶交割的压力，金融属性得以展现，加之工业品的带动，2017年8月初-9月初，1801合约走强。1801合约-混合现货价差达到历史最高阶段。但是天胶橡胶无论上游国外供应端，还是下游国内轮胎企业，整体处于供需偏弱阶段，工业品一但回落，沪胶迅速下跌，幅度巨大。2017.9.11日至国庆前，短短三周下跌4000点。1801与混合胶现货价差回落至2000点，纵然这样，也是价差也是出于相对高位。

　　5、而在1805主力合约上仍然面对的是期现价差高位，套利商面临着加仓的诱惑，不断冲进的套利盘憧憬着期现货价差回归，赚得大利。

　　所以我们可以说，非标套利，在期现价差偏高的情况下，是一种相对容易赚的钱！但是，容易赚的钱，做的人多了，也会出问题！

　　这就表现为，2017年2、3季度做非标套利非常舒服，2017年4季度，1801合约高升水之下，大家更是争相做非标套利！进口混合胶等非标胶，卖出主力合约！发展到现在1805合约持仓49万手。所以也是为何当下持仓为何迅猛增加至历史第二高的原因。

　　除了期货高持仓，国内现货层面，在保税区外更有大量的人民币混合胶库存，甚至出现很库外堆货的情况，陆续到港的现货也不会少！

　　那么，我们可以一句话总结下，非标套利的火热机会让进口商、套利商们在进口现货与卖出期货趋同性扎堆，这样长期的累计就造成了当下的现状，当下的现状对沪胶来说，巨量的趋同性隐含着而巨大的问题！

　　一方面沪胶主力高持仓，49万手，单边24.5万手。上期所交割库仓库中，目前有41万吨天胶，而仓单目前36万吨，即使全部折算在期货套保空头上，也就4万手。而非标现货与船货约在120万吨，折算在期货盘面上是12万手。余下的8万手，是投机性空头。而多头是24.5万手。套利虚实比严重失衡！

　　另一方面，既然是套利商通过价差回归盈利，在持有期货套利空头头寸的同时，也要持有对等的现货头寸。目前非标套利的现货头寸中，有国内的现货与锁定国外的船货，大概比值约3/7。国内的现货处在套利盘锁定的状态，在期现价差并未缩小的情况下，套利盘不解盘，实际国内的现货流动性并不强。从船货轮动的角度，受主产国提价政策的影响，外盘船货受到支撑，这一部分也会提成套利现货头寸成本！

　　那么在05合约，与混合价差2200点的现阶段，从博弈的角度，12万手的非标套利盘又该如何自处？

　　1、加仓

　　现有的套利盘或不断涌入新的套利盘加仓，前提是，预判在05合约上能够实现价差的回归，至少是部分的回归。加仓意味着卖05合约，在当下天胶主力合约沉淀资金已经在60亿元的高位下，多余的流动系在哪里？如果对手盘多头在现有窄波动价格下不能积极接盘，那么就只能是期货价格下跌一定幅度后，对手盘多头接盘，这无形中降低了多头成本。如果对手盘多头在现有窄波动价格下积极接盘，那么套利盘在逼近现货月的情况下，如何实现价差回归盈利？如果不能有效盈利，只能移仓09合约。虽然，从操盘手段上，有各种技巧和方法来移仓，但移仓终归是买05合约平仓，同时在09合约对等卖出。在巨量持仓情况下，饿狼一般的多头应该很敏感。

　　2、观望

　　不加仓，也不着急移仓。这种情况下，还是等待05和现货的价差回归。但回归的路径就是什么?是期货跌的比现货凶，还是期货涨的比现货少？不确定性较大。随着时间的推进，到了年后3月份，交易所对05合约限仓，空头与多头都会减仓。不过套利盘空头持有不可交割现货，无形中就会被动。

　　3、移仓

　　如果在05合约没有价差有效回归，套利盘只能移仓09合约，目前5-9合约价差均值260，低于正常情况下的400点价差，另外移仓远月09，还意味着现货头寸(无论是持有现货，还是锁定船货)成本的提升(持有现货的资金与仓储成本，或者船货轮动升水的成本)。这些也意味着移仓09合约，套利盘未必能扩大盈利的空间。当然，由于09合约的交割属性(当年老胶无法用于第二年交割)，对于非标套利来说，可预期的价差回归时间点就是9月交割前后。但纵然在09合约实现价差有效回归，09合约交割前后，在这么大的现货头寸下，很可能出现现货集中抛售。集中抛售也就意味着有跑道上的先后，意味着拥挤和竞争，也就意味着大部分套利盘还会有现货卖出成本的支出，无形中又吞噬价差回归的盈利。

　　所以，05合约的套利盘，并不轻松。