[转载]隐含波动率操作策略

龙听

波动率是测量标的物价格变动速度的单位指标，就好像我们用公尺、公里来衡量距离一般。隐含波动率就是根据个别期权目前市价，反推算出的标的物价格变动的速度。理论上，所有相同现货标的物的期权隐含波动率应该相同。然而，在实务上，相同现货但不同月份、不同履约价的隐含波动率，经常出现极大的差异，让期权的投资高手有机会买进便宜的期权，同时卖出价格昂贵的期权，建立一个在统计机率上极为有利的投资部位。隐含波动率操作策略让「上帝的骰子」站在对自己有利的一边，操作的胜算大幅提高，所以预期报酬率也是正值，广为国外投资老手的喜爱。

相同标的物的期权除了出现大不相同的隐含波动率外，波动率之间的差异也常出现一些有趣的模式，以下面这个实际的例子来作说明。

2003 年 4 月 8 日买权隐含波动率一览表
指数期权（现货指数 4552 ）（ SV 28% ） 单位：％
           4月     5月 6月
价内  4200   ０       26   58
         4300   27      25 --
         4400   31      26 --
价平  4500   29      27 --
价外  4600   31      26     22
         4700   31      29     46
        4800   33       27     29

从这个隐含波动率一览表中，首先我们注意到 4 月份到期，但不同履约价的期权出现履约价愈高隐含波动率也愈高的现象，我们给它取个名称叫做「垂直式歪曲」。这种偏离正常价位所产生的歪曲现象，给了我们将它导正，并从中获利的机会，最简单的作法是买进 4200 点的买权，同时卖出 4300 点的买权，也就是一般常用的「买权多头价差」策略，从相关的进阶分析资料中，我们发现这个交易成功率高达 90.65% ，相当惊人。可惜的是最大获利只有 NT$850 ，但是做一口赚 850 元，做 10 口赚 8500 元。市场出现 100 多口成交量，积少成多，获利也相当可观。预期报酬率为 20.48% ，剩馀天数为 9 天， 9 天之内有 90% 机率赚取 20.48% 的投资报酬，相当值得一试。

「隐含波动率歪曲」现象也常出现另一种模式，也就是相同履约价、不同月份、隐含波动率不同的现象，我们称之为「水平式歪曲」。比如说，履约价 4200 点 4 月份到期的隐含波动率为 0 ，相同履约价但 6 月到期的隐含波动率高达 58% ，这时我们可以买进 4 月份履约价 4200 点买权，卖出 6 月份 4200 点买权，也就是一般所谓的「买权时间价差策略」。相同的，履约价 4700 点的 4 月份及 6 月份隐含波动率分别为 31% 、 46% ，产生买 4 月份卖 6 月份，套取时间价差的机会。

隐含波动率的操作策略应用除了上述的垂直式多头价差 ∕ 空头价差及水平式的时间价差策略之外，期权老手最喜欢的莫过于一个多空皆宜、低风险的套利策略，而这个不管现货大涨、大跌或盘整都能获利的策略确实存在。

以上面的一览表为例，当垂直式歪曲和水平式歪曲同时存在时，我们可以简单的买进隐含波动率为 0 的 4 月到期履约价 4200 点买权，同时卖出隐含波动率为 46% 的 6 月份到期履约价 4700 点买权，接下来我们用 delta 值来对冲掉这一买一卖之间的部位风险，就能不管指数大涨、大跌还是盘整，都能稳稳的套取这相差 46% 隐含波动率的部位。

所谓的 delta 值就是指数涨跌一点，该期权涨跌的点数。买权的 delta 值在 0 到 1 之间，从网龙的分析引擎中，我们可以查得 4 月份 4200 点买权的 delta 值为 0.9666 ， 6 月份 4700 点买权的 delta 值为 0.4376 ，将二个 delta 相除得到 2.2 ，也就是部位中立之 delta 比值。所以只要买进 5 口 4 月份 4200 点买权（权利金 345 点），同时卖出 11 口 6 月份 4700 点买权（权利金 315 点），就可以达成对冲掉多空风险的效果。在这交易之下，如果指数大涨超过 4700 点，买进 5 口 4200 点买权的获利加上 500 点履约价差应大于卖出 4700 点买权的损失；反之，如果指数大跌超过 4200 点，那么卖出 11 口 6 月份 4700 点买权收取的权利金： 315 点＊ 11 口＊ 50 元 / 点＝ $173,250 全部落袋，扣除买进 5 口 4200 点买权支付的 345 点＊ 5 口＊ 50 元 / 点＝ $86,250 ，淨赚 NT$87,000 ；如果指数落在 4200 ～ 4700 之间，那么光是卖出 11 口 4700 点买权的权利金收入加上买进 5 口 4200 点买权的利润更是可观，这个以隐含波动率为基础，并配合 delta 值避险的进阶策略，英文称之为「 Back spread 」，中文还没有恰当的名称，我们暂且称为「防守型价差策略」吧！