三个产品的隐含波动率大体变动情况较为一致
A 沪深300期权成交概况
整体来看，目前新上市的三个期权产品中，成交最为活跃的是在上海证券交易所上市的华泰柏瑞沪深300ETF期权，近半年日均成交接近170万张，日均成交额已经超过同交易所上市5年之久的上证50ETF期权，达12.8亿元。在2020年2—3月期间，由于国内新冠肺炎疫情持续发酵，同时海外疫情开始大规模暴发，美股接连遭遇熔断，原油遭遇暴跌，带动我国A股剧烈振荡，这期间三个新上市的期权品种以及之前上市的50ETF期权均表现亮眼，成交量急剧放大，充分发挥了期权作为风险管理工具的作用。
图为沪深300股指期权成交情况
图为华泰柏瑞沪深300ETF期权成交情况 3月过后，国内疫情逐步得到控制，慢慢走向稳定，同时美联储出台多项经济刺激法案，美股企稳反弹，市场避险情绪有所回落，期权成交量也随之回落，但是相比期权刚刚上市时的成交量已经大有进步，同时通过对比新上市的期权与上证50ETF期权成交量可以看出，这种回落是期权市场整体人气的回落，而非个别品种的人气下降，实际上进入6月以来，华泰柏瑞沪深300ETF期权的成交量已经基本与已经发展了5年的上证50ETF期权持平，成交额更是全面赶超，如果算上同一类型标的的另外两个期权品种，那么可以说沪深300指数相关期权的成交情况已经全面超越上证50指数相关期权。 分品种来看，两个ETF期权品种的成交量要好于沪深300指数期权，近半年的沪深300指数期权日均成交仅4万张左右，主要原因我们认为有以下几点：第一，沪深300指数期权的合约规模相较ETF期权更大，一手指数期权的保证金大概相当于一手ETF期权的保证金的10倍，因此对于普通投资者来说投资ETF期权能够更加精细地管理自己的资金，指数期权相对来讲更适合资金量较大的机构投资者；第二，在投资者适当性方面，从投资者结构来讲，为数不少的金融期权投资者均是由证券投资者孵化过来的，相对来讲在证券交易所上市的期权在投资者适当性的考量上以及资金的转移上更具有优势；第三，由于成交量较少，大部分指数期权的买卖价差较大，因此普通短线投资者在交易时会承受更大的滑点损失。 再来看成交量PCR，可以较为明显地看出，2月以前，三个期权品种大多数时间是认购期权成交占优，而2月以后大多数时间是认沽期权成交占优，这也与2月之后人们因疫情而对市场保有较为悲观的情况有关。再细分一点，指数期权在2月之后认购成交量占优的时间要比另外两个ETF期权的认购成交占优时间多，这或许是因为投资者结构不同造成的风险承受能力不同。
B 上市以来运行情况
各期权波动率情况 以下是通过计算得出的不同品种期权的平值期权隐含波动率情况，由于行权价往往都位于整数位置，而标的资产价格变动较快，基本上不存在收于整数位置的情况，为追求平值期权的准确性，这里采用插值法分别对看涨和看跌期权进行插值，得出隐含波动率微笑曲线，最终确定平值期权所在位置的隐含波动率，也因此可能会与实际的隐含波动率产生一定的误差。 同时由于隐含波动率本身具有随时间价值状态变化的特性，往往在临近到期日时，平值期权隐含波动率一般会在临近到期日时趋近于零，因此如果采用连续的隐含波动率曲线会在换月时产生断点，这里采用各期权主力合约随剩余到期日的减少，其平值期权隐含波动率的变化来做参考。 关于数据的选取方面，由于2月之后国内疫情快速发展，三个品种的期权合约看涨期权隐含波动率出现了大量的异常值现象，同时由于2月交易日较少，因此放弃2月的看涨期权隐含波动率数据，对于其他月份看涨看跌期权隐波的选取，2个ETF期权统计区间为距离到期34个交易日到1个交易日，指数期权统计区间为距离到期29个交易日到1个交易日。 总体来讲，三个新上市的期权产品的隐含波动率大体变动情况较为一致，其标的之间本身就高度相关，因此基本符合预期。 在隐含波动率水平方面，不论看涨还是看跌，其2—4月的隐含波动率水平较高，并且2月和3月在临近到期日时还出现了较为异常的情况，其隐含波动率并未趋近于零，由于当时人们对于疫情所引发的宏观经济环境的担忧，避险情绪空前，即使临近到期日，其看涨和看跌期权的隐含波动率依然维持了较高的水平。 从4月下半段开始一直到近期，总体而言，由于国内疫情日渐转好，境外疫情也慢慢开始降速，同时各国接连发布经济刺激计划，美股反弹，A股也随之企稳，期权隐含波动率逐步降低，从2月中旬的50%左右的水平下降至20%左右的水平，直到近一周慢慢出现企稳反弹的现象。 各期权看涨看跌波动率价差
图为沪深300期权看涨看跌隐波差
图为华泰柏瑞沪深300ETF看涨看跌隐波差 近半年我国已经上市的4个金融期权品种在99%以上的时间内均是看跌权隐波高于看涨权隐波的结构。这一结构也同样反映了市场投资者相对看空的情绪，但进入5月以及6月之后，三个新上市期权的看跌看涨隐波价差整体而言是在收敛的，A股在近期也表现出了筑底反弹的特征，后续或逐步恢复成看涨>看跌的结构，可择机尝试多看涨，空看跌，做空看跌与看涨之间的价差，但要注意控制delta风险。 不同品种期权间波动率价差 因新上市的三个期权品种之中，华泰柏瑞沪深300ETF期权成交较为活跃，因此将这一期权与其他三个期权品种做对比。 总体来看，华泰柏瑞沪深300ETF期权与上证50ETF期权平值波动率差基本能控制在±5%这一区间之内，这是因为沪深300指数本身与上证50指数具有较强的相关性，所有上证50指数相关股均包含于沪深300指数之中，沪深300指数与上证50指数相关度达90%以上。 而沪深两市的平值隐含波动率差在剔除掉个别异常值之后，基本可以概括为在±3%这一区间振荡，两者均为追踪沪深300指数的ETF，互相高度相关，产生些许的波动率差或许是因为两者标的的流动性存在一定差异造成标的的波动率存在些许差异。 再看华泰柏瑞沪深300ETF期权与沪深300指数期权的对比，由于两者到期日不同，而隐含波动率有剩余到期日临近趋近于零的特征，因此这里的对比采用的是相同执行月份有相同剩余到期日的平价期权隐含波动率的对比，而非按照相同交易日的对比。通过观察我们能看到，指数期权的隐含波动率普遍高于ETF期权的隐含波动率，这一现象在非临近到期日时同一交易日的隐含波动率数据对比可能会更为直观。 关于这一现象，我们基于已有的研究和自身经验做以下几点猜想：第一，隐含波动率是通过合约的报价反推出来的，因中金所上市的期权合约数量相对较多，行权间价较小，而流动性又不如华泰柏瑞沪深300ETF期权，即使是主力合约依然会面临着较大的买卖报价滑点，这可能会造成报价偏高从而导致隐波较高的现象；第二，定价机制可能不同，机构投资者可能更加习惯以股指期货来对期权进行定价，而股指期货的波动率明显高于ETF的波动率。
C 后市展望
沪深300市场初现峥嵘 近半年三个沪深300指数期权累计日均成交量超200万张，而这一数字在上市的第一天仅有63.6万张，进入到6月下半旬，单华泰柏瑞沪深300ETF期权的成交量已经基本与上证50ETF期权持平，这一成绩远超上证50ETF期权上市半年时的成绩，虽然有近半年风险事件频发的关系，同时市场经过长时间的培育，已经培养出一批相对成熟的期权投资者，但也不得不感叹期权市场的潜力。 虽然近半年的成绩已经极为亮眼，但是在沪深300指数相关期权上，仍有很大潜力可挖，主要原因有以下两点： 第一，期权市场投资者的培育工作仍在进行，虽然我国几家交易所一直在致力于金融衍生品的投资者培育工作，并已经取得了一定成效，但相对于目前证券投资者的数量，期权投资者还是较为有限，期权投资者的培育工作注定是一项长期的工作。对比已经较为成熟的美国期权市场，以及正在发展的印度期权市场，可以说我国期权市场的发展之路虽前路多坚，但前景光明。 第二，沪深300指数所覆盖的市值远超上证50指数所覆盖的市值，目前最活跃的沪深300指数类期权仅与上证50ETF期权成交量持平，上市也仅仅半年，后市仍有潜力可挖。 市场波动率逐步回落企稳 受此次疫情影响，叠加OPEC谈判破裂，海外的各类资产波动率指数在3—4月纷纷创出近些年新高，3月16日VIX指数创出历史新高，CBOE原油ETF期权波动率指数在4月21日创出历史新高，CBOE黄金ETF期权波动率指数在3月18日创出10年以来的新高。在这期间，海外资产的异常波动同样带动了国内A股的剧烈波动，这也造成了所有期权品种2、3、4月合约的异常波动率。 但从3月末开始，由于各国开始出台经济刺激计划，同时，海外疫情并未逐步开始得以控制，并未加速暴发，美股持续反弹，各波动率指数快速下滑。 总结来看，本次疫情虽然造成了各波动率指数的急速拉升，仅有次贷危机时VIX指数能略微类比此次的情况，而且，即使是次贷危机时VIX指数的涨速也不如本次疫情期间，但同样的，本次VIX指数用大概2个月的时间跌完了次贷危机半年的水平。这也印证了一个事实，本次疫情对于全球经济的冲击是长远的，但是并不如次贷危机所带来的影响那般直观。 虽然现在VIX指数已经回落了大半，国内的期权品种隐波也已经接近回落至正常的10%—20%区间，但是要想完全恢复至正常，在海外疫情出现明显拐点或疫苗问世之前并不现实，在美股充分反弹、各种利好出尽的情况下，未来仍存在较大的不确定性，接下来继续降波的可能性不大。
图为VIX指数在疫情期间与次贷危机期间表现对比 策略展望 目前沪深300指数反弹走势明显，估值仍处于偏低位置，国内疫情已经基本控制，宏观风险可控，同时相比之下反弹幅度明显小于美股，而且目前波动率在近半年来处于偏低的位置，因此总体来讲中期delta中性偏多，vega中性偏多，建议以品种间和看涨看跌合约间波动率套利策略为主，择机配置少量delta和vega，严格止损。 （作者单位：光大期货） | 
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发表于 2020-7-15 05:30
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