油价出现负值 运用WTI原油期权对冲风险

  芝商所投资教育专栏

4月20日，全球原油市场出现了历史性的事件，NYMEX WTI原油期货5月合约跌破0美元，结算价收报-37.63美元/桶，首次收于负值，下跌55.9美元/桶，跌幅305.97%。

为何WTI原油期货5月合约会出现负值呢？这主要是特殊情况下的产物：一是随着新冠肺炎疫情在全球150多个国家或地区蔓延，经济停摆导致成品油需求锐减，而炼厂开工同样受到影响，原油需求断崖式下降使得油价瀑布式下跌；二是由于需求断崖式下跌，而全球原油产出维持高位，库存快速累积，使得库存容量不断减少，已经发展为租用超大型油轮（VLCC）来储存多余的原油，在商业库容不足的情况下，各国战略储备库容也在慢慢灌满原油，使得一般交易所很难找到新的储备管道或者设备交割接收原油；三是4月21日是WTI原油期货最后交易日，在多头交易所无法寻找到库容的情况下，不得不选择平仓或展期，这使得WTI原油期货5月合约在4月20日面临多头不断平仓，而空头也集中对多头进行逼仓的交易，使得价格变为负值。

从理论上讲，商品价格不大可能变为负值，原因在于商品为负值变成卖家卖出商品还需要给买家交付费用，这在一般商品中是不会出现的。然而，由于原油是特殊商品，一方面原油不能像西方国家发生经济危机时倒牛奶一样进行丢弃，原因在于原油丢弃会引发环境污染；另一方面，关闭后再重启一口油井的成本很昂贵，因此一些生产商愿意暂时保持抽油，即使是亏本。

此外，导致WTI原油期货5月合约出现负值的一个重要原因是库欣的储油空间正迅速耗尽，截至上周，库欣的储油设施已经使用了90%，交易商称两周内这些设施将被装满。根据WTI轻质低硫原油交割文件规定，交割必须按通过俄克拉荷马州库欣的管道或储油设备的FOB价格进行。买方有权选择通过下列任一方式完成交割：使用卖方出油管或储油设备通过设施间泵送至指定管道或储油设备；在卖方允许的前提下，向买方转让储油槽所有权或出书转移。

负油价简单来说就是将油运送到炼油厂或存储的成本已经超过了原油本身的价值，目前主要是发生在WTI原油期货5月合约上，而WTI原油并没有出现负值。现货负油价目前仅出现在个别地区的重油现货价格上。由于原油种类繁多，用途广泛，不同的等级根据几个因素来定价，包括密度、含硫量以及运输到贸易中心和炼油厂的便利程度。重质高硫原油的价格通常低于轻质低硫原油（比如西得州中质油），因为此类原油往往需要更多加工。

WTI原油期货6月会不会再次出现负值呢？我们认为这种可能性是存在的，原因在于当前库存累积意味着5月底大多数国家或地区原油库容会被用完。截至4月21日，WTI原油期货6月合约的持仓量大约为58万张，相当于5.8亿桶现货。库欣库容大约是8000万桶，截至4月17日已经使用的库容超过90%。

从全球范围看库容，截至4月17日，全球原油及成品油总库容为72亿桶，其中80%已经装满，原油剩余库容为8亿桶。目前，原油每天过剩量超过600万桶/天，8亿桶库容大约10多天就会灌满。另外，目前存储于海上油轮的浮式储油量约为1.6亿桶，60艘超大型油轮被用来储存多余的原油，远超过2014—2016年原油严重过剩时的1.2亿桶。据测算，超大型油轮大约有2亿桶的库容可用于存储剩余的原油，这意味着接下来只剩下0.4亿桶的库容可以用于浮式储油。

关键是超大型油轮租用费用不断攀升，这意味着囤积原油或者持有原油多头的交易商继续需要远月升水要高于租赁费，这才有利可图，不然国际原油可能缺乏多头的买盘。原油大量储存，在实际的操作中既困难又不经济。

基于半衰期测算，全球新冠肺炎新增确诊病例虽然4月出现峰值，但是回到零增长可能要到8月甚至年底，这意味着全球管控措施不大可能在未来2个月全部撤销，原油需求大概率还是负增长的，原油还将面临很大的储运成本。

截至4月17日，原油类ETF的成交量增长了近4倍，其中最大的原油类ETF——美国原油基金（USO）已经将大部分头寸移到 6月合约，大约占82.7%。因此，一旦5月全球原油库容耗尽的话，那么USO可能会提前抛售WTI原油期货6月合约，并可能再次引发WTI原油期货6月合约跌至负值的可能。

策略上，由于NYMEX WTI原油期货更多是反映西德克萨斯轻质原油，可能并不能很好地反映现货价格，投资者可以运用芝商所旗下在休斯敦结算的WTI原油期货(HCL)捕捉接近现货价格的交易机会。投资者也可以卖出NYMEX WTI原油看涨期权来对冲6月合约再次跌破负值的风险。         （作者单位：宝城期货）