期权非线性风险收益的源泉——Gamma收益

龙听

期权交易中非线性的风险收益令人赞叹不已，但这并不意味着以小博大的赌徒心态在期权市场可以无往不利。在尾部风险频发的资本市场，采用期权交易不仅能从多层面对冲投资者急需回避的市场风险，还能为潜在黑天鹅事件的爆发留好对应的风险敞口。具体到当下高波动环境的市场，我们认为用Delta中性策略来摒弃方向性选择，做多Gamma的同时保留Vega正向敞口，是拥抱非线性收益的最佳方式。

   2020年注定载入金融史册，新冠肺炎疫情暴发导致资本市场恐慌情绪蔓延开来。美国CBOE波动率指数（VIX指数）飙升超过2008年次贷危机时的高点刷新历史新高。金银价格在流动性危机之中飞流直下，缺乏“恐慌指数”（VIX）交易工具对冲市场波动风险的情况下，避险资产难寻的国内市场并非只有现金为王，沪深300股指期权的做多Gamma策略就是在近期股市宽幅振荡环境下绝佳的应对手段。在全球宏观经济预期不佳的背景下，做多Gamma正当时。

   对于做多波动率的买入跨式或宽跨式期权策略，或“双买”策略，投资者们很容易理解：假设标的价格不涨不跌，只要期权隐含波动率上升，无论是看涨期权还是看跌期权的权利金都将水涨船高。那么当标的价格变化时，“双买”策略的盈亏会有何不同呢？我们用希腊字母降维分析：

   1. Delta值反映每一单位标的价格变动带来的期权权利金涨跌，“双买”组合中买入看涨期权和买入看跌期权的Delta值一正一负能基本对冲Delta风险。

   2. Gamma值反映标的价格变化快慢对期权权利金的影响，或者说每一单位Delta值变化带来的权利金涨跌。它解释了即使在隐含波动率不变时，标的价格突变时为何期权价格大涨，因为买入跨式组合的Gamma值显著为正。

   3. Vega值反映每一单位隐含波动率升降对应的期权权利金涨跌，“双买”组合的Vega值同样为正，因此升波行情中Vega维度赚钱，降波行情则相反。

   4. Theta值反映离到期日每临近一天，期权权利金的损耗大小。这是所有期权买方都不得不承担的时间损耗，也是“双买”组合需要以其他利润来覆盖的固定成本。

   这里我们用近一个月的沪深300股指期权行情来验证宽幅振荡的行情中做多Gamma策略的表现。起止时间为2020年2月12日至3月10日，对应3月沪深300股指期权合约。考虑到对冲Delta的交易成本因对冲频率高低而不同，我们分别采用两种形式：

   1.3900—4000“双买”组合——买入IO2003C4000和IO2003P3900（建仓日平值行权价在3950，选取虚一档构建买入宽跨式组合）各5手，随后每日根据收盘前通过增减看涨期权和看跌期权手数来达到组合Delta值最接近中性状态。

   2.平值“双买”组合——买入平值看涨期权和看跌期权各5手，随后每日收盘前平仓并在新平值处重新建立平值“双买”组合，同样达到每日最接近Delta中性状态。

   20个交易日中除了Theta层面的时间损耗两个组合基本一致外，其他三个希腊字母上均有些许差异。

   首先来看Delta，由于每日动态对冲，平值“双买”和3900—4000“双买”两个组合仅在标的单日出现大幅涨跌时出现明显盈亏，总体Delta盈亏额并不大。平值“双买”每日调仓频率略高，导致交易成本或许略偏高。

   其次从Gamma和Vega对比来看，虽然在波动率上升的交易日Gamma和Vega双赢，但也不乏像2月12日、2月27和3月2日这样的降波环境，此时的正Vega值反而造成组合亏损。红色部分的Gamma获利发生在标的价格振幅较大的交易日中，当Delta层面一维的线性关系并不能完全体现期权权利金变化时，Gamma作为权利金关于标的价格的二阶偏导数将体现“加速度”性质的变化。

   换句话说，Gamma获利是非线性的，即便是在急涨急跌的行情中期权隐含波动率不发生变化，期权买方权利金中急剧增长部分要归功于正Gamma值。这也是双买策略中稳定获利的部分，若能超越时间价值的持续亏损并覆盖持仓期间的波动率下降风险就将锁定盈利。

   最后分四个希腊字母来给两个组合做个合计。在这段小幅升波的行情中，Delta基本保持中性环境下几乎盈亏相抵。Gamma共享组合主要利润，其中平值“双买”的组合Gamma值更高，因此获利高出3900—4000“双买”近30%。Vega获利类似，平值合约同样拥有更高的Vega值，但如果遇到降波行情，平值期权的亏损也会更大。最后是Theta损耗上，时间成本3900—4000“双买”组合反而高出平值“双买”组合，不过幅度并不大。那么是否意味着每日移仓的平值“双买”更具优势呢？并不一定，因为频繁移仓的买卖价差和交易手续费并未考虑在内，交易成本也是成本之一。

   总结下来，做多Gamma策略追求的是无需判断标的方向（Delta中性）的宽幅振荡，高度不确定性提供的大涨大跌正是该策略适用的外部环境。其间若能同时伴随隐含波动率的上升就是双赢，但退一步讲，只要波动率降幅带来的亏损加上时间价值损耗能被宽幅振荡的Gamma获利覆盖，组合盈利将得到保障。无论是股票交易还是期货交易，准确预测方向和涨跌幅度是非常困难的，然而在期权市场，对冲掉标的涨跌方向的风险后，期权非线性收益的优势展露无遗，即便是黑天鹅事件爆发，“双买”组合通过Gamma滚出的雪球也能创造足够收益。                               （作者单位：中信建投期货）