短期承压慢牛可期 蝗灾持续或导致棉花减产

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　　投资要点：

　　郑棉期货短期受到复工比例偏低制约，中长期慢牛可期。

　　1）郑棉期货短期受到复工比例偏低制约，但下有储备棉轮入支撑。短期肺炎疫情动态是驱动行情的重要变量，目前下游复工比例不佳对盘面上涨形成制约。节后国储轮入承接部分短期需求，部分对冲肺炎对消费不利影响。预计郑棉期货若再次下跌储备棉轮入仍能体现支撑作用。

　　2）郑棉期货中长期慢牛可期。

　　近期疫情动态结合钟南山院士表态，似乎可以看到疫情有所缓解的迹象，后续消费有望有所修复。今年过年偏早，往年一般在2月中下旬开工，若3月份复工情形有明显好转，因旺季来临及疫情得到较好的控制，预计需求料在3月份逐步增加。

　　蝗灾后续存在投机空间。市场对蝗灾关注度提升，短期因未到种植季影响有限，长期肆虐或导致印度、巴基斯坦棉花主产区减产。近期，起源于东非的蝗灾正蔓延至棉花主产国巴基斯坦、印度。如果3月份蝗灾肆虐至巴基斯坦、印度北部，则会影响占全球7%的棉花产量。如果6月份、7月份蝗灾持续肆虐至巴基斯坦、印度全境，则可能影响近3成的全球棉花产量。东非、非洲棉花一般4月份种植，产量分别占全球1.1%，占全球5.7%，影响比例较小，但也不可小觑。20世纪50年代以来，全球达到高潮、瘟疫级别的非洲蝗灾共有7次，其中有2次东进至印巴地区，非洲涉及年份有16年，其中9年减产。1993年夏天，重大热潮级别的蝗灾蔓延至巴基斯坦、印度地区，两地该年度棉花减产。1988年夏天，瘟疫级别的蝗灾小股蔓延至巴基斯坦，棉花种植期蝗虫密度经历冲高回落，该年度巴基斯坦棉花减产，1989年秋天，蔓延至印度的拉贾斯坦邦地区，当地为非棉区，棉区影响有限。

　　中长期郑棉期货挂钩美棉，美棉种植意愿下降、中国采购、印度MSP支撑美棉期货。郑棉期货后市难以走出独立行情，主要以跟随美棉期货走势为主，我们认为2020年中国采购美棉或达到75-85万吨，美棉期货走势或相对坚挺。近期NCC调研结果显示美棉2020/21年度种植意愿明显下降，印度新棉MSP政策下国家收购加速，达到历史收储量的高位水平，折算收购棉价70美分/磅以上，这些因素亦对美棉期货形成支撑。

　　操作上，择机低位买入期货。建议卖出区间下方看跌期权。仅供参考。

　　受肺炎疫情影响，郑棉期货在2月3日跌停随后展开反弹修复，反弹后未能修复跳空缺口即开始偏弱震荡。郑棉期货短期受到复工比例偏低制约，中长期慢牛可期。

　　01

　　郑棉期货短期受到复工比例偏低压力，但下有支撑

　　武汉肺炎疫情自节前开始引起市场广泛关注，春节期间，发展成为全国性的疫情事件。短期肺炎疫情动态是驱动行情的重要变量，对下游复工、终端消费、出口均有一定的负面影响，目前下游复工比例不佳。节后国储轮入承接部分短期需求，但在期货反弹后，交储成交下降，部分对冲肺炎疫情对消费的不利影响。预计郑棉期货若再次下跌储备棉轮入仍能体现支撑作用。

　　截止当前，下游整体复工比例不足3成，且复工企业对防疫结果需要担责（感染情况发生或封厂、关停半年）导致到岗人员数量偏低，各地政府疫情管控仍较严，复工企业目前接单困难，复工后也难复产，下游对棉花原料需求不强。据悉，河南、河北部分纺企因本地工人较多已部分开工，江苏、浙江外地工人较多未到岗导致大部分仍未复工，局部地区复工预计要在2月底甚至3月之后。

　　储备棉轮入低位支撑较强，但反弹后支撑趋弱。储备棉节后增量轮入曾对低位的郑棉期货形成显著支撑，由常规7000吨的挂牌量逐步增加到2月10日的18000吨，数日成交率100%，但上周成交率明显降低至3成以下、轮入挂牌量重回7000吨显示随着期货盘面抬升储备棉交储性价比逐步丧失，但预计郑棉期货再次下跌储备棉轮入仍能体现支撑作用。

　　短期承压慢牛可期，蝗灾持续或导致棉花减产

　　02

　　郑棉中长期慢牛可期

　　2.1肺炎疫情冲击有边际缓和迹象，后续消费有望有所修复

　　若3月份之后下游复工程度较好，则下游消费受损程度或较轻更容易恢复，若下游复工战线再拉长，则消费受损不容易恢复，下游复工情况取决于各地的防控措施严厉程度，最终要看肺炎疫情严重程度。结合近期肺炎疫情新增数据趋降、钟南山院士表态2月份累计拐点可期，似乎可以看到疫情有所缓解的迹象，但仍需持续观察。在疫情或得到较好的控制的情况下，随着3、4月份传统旺季来临，预计下游需求料在3月份开始有明显恢复。

　　全国肺炎新增确诊、新增疑似病例分别自2月4日、5日以来逐步下降，2月12日湖北新增确诊数目因数据规则调整激增但随后快速下降，湖北以外地区新增确诊、新增疑似病例持续减少，这些显示肺炎疫情或逐步进入平稳期，未来累积病例拐点可期。2月11日，钟南山院士在接受路透社采访时表示，中国国内的新型冠状病毒感染肺炎疫情有望很快减缓，基于数学模型、最近的疫情发展和政府采取的行动，他预计峰值会在2月中下旬出现，至于拐点要看二次返程情况，4月前可能结束。若疫情态势能尽早控制住，则3月份下游的复工形势或有望明显好转。由于今年过年偏早，往年一般在2月中下旬开工，今年虽然复工耽误了近1个月，若下游在3月初能达到大部分复工情形，考虑3、4月份为棉纺织产业链传统旺季，则预计肺炎疫情对棉花消费的冲击则不至于很大。

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　　2.2 蝗灾关注度提升，短期因未到种植季影响有限，长期肆虐或导致全球棉花减产

　　近期，起源于东非的蝗灾正快速蔓延，伊朗、巴基斯坦、印度也受到威胁。索马里、巴基斯坦等国已经宣布进入紧急状态。过去5年，东非、非洲棉花产量占全球比例均值分别为1.1%、5.7%，市场也开始关注蝗灾对棉花主产区印度、巴基斯坦的影响，过去5年，两国棉花产量分别占全球比例均值为24.2%、6.6%。根据联合国粮农组织的分类，根据联合国粮农组织的分类，对蝗虫的预警监测会有：冷静（Clam）、警惕（Caution）、威胁（Threat）、危险（Danger）几个等级；进一步的蝗虫灾害会有爆发（Outbreak）、高潮（Upsurge）、瘟疫（Plague）等几个级别。目前非洲索马里蝗灾已经进入高潮状态，其它地区处于威胁、危险预警状态。

　　目前巴基斯坦的信德省、印度古吉拉特邦处于危险预警级别，两国其它地域处于威胁预警状态。印度、巴基斯坦棉花种植时间主要是在6月份及之后，北部种植时间最早能到3月份，东非棉花种植时间在4月份。如果3月份蝗灾肆虐至巴基斯坦、印度北部，则会影响印巴北部占全球约7%的棉花产量。4月份蝗灾持续则可能影响非洲棉花种植。如果6月份、7月份蝗灾持续肆虐至巴基斯坦、印度全境，则可能影响近3成的全球棉花产量。

　　目前国内专家表示，考虑到中国边境地区昆仑山脉和喜马拉雅山脉阻隔，蝗虫很难越过高海拔的寒冷地区，蝗群大规模迁入中国新疆、云南的可能性不大，小规模的进入的情况下，中国蝗灾治理经验丰富具有一定应对能力，持续关注蝗灾行进路线。

　　从历史上有限的大规模蝗灾对棉花主产区的影响来看，种植期蝗灾盛行对棉花产量是有一定负面影响的。20世纪50年代以来，全球达到高潮级别及以上的非洲蝗灾共有7次，其中有2次东进至印巴地区，对棉花主产区影响如下。

　　1）1993年夏天，重大热潮级别的蝗灾蔓延至巴基斯坦、印度地区，两地该年度棉花减产。该次蝗灾自1992年冬天在非洲红海平原繁衍迁徙，1993年夏天达到印度、巴基斯坦中南部交界处，该区域形成下代繁衍区，1993/94年度巴基斯坦、印度棉花产量分别下降至11.18%，9.05%，单产分别下降7.72%，10.13%。

　　2）1988年夏天，瘟疫级别的蝗灾小股蔓延至巴基斯坦，棉花种植期蝗虫密度经历冲高回落，1988/89年度巴基斯坦棉花减产，1989年秋天，蔓延至印度的拉贾斯坦邦地区，当地为非棉区，棉区影响有限。该次蝗灾自1986年-87年在非洲中部地区形成并蔓延，该次瘟疫非洲以西地区是重灾区，向东蔓延灾情相对较轻。根据世界粮食组织记载，1988年夏天，蝗灾蔓延至巴基斯坦，棉花种植期蝗灾密度冲高回落，1989年10月上旬蔓延至印度的拉贾斯坦邦，该地为非棉区，且传入印度时间点已接近收获季节，印度棉花受影响有限。1988/89年度巴基斯坦棉花产量下降2.86%，单产下降0.52%。

　　短期承压慢牛可期，蝗灾持续或导致棉花减产

　　短期承压慢牛可期，蝗灾持续或导致棉花减产

　　2.3 中长期郑棉期货挂钩美棉，美棉期货支撑较强

　　1）中长期郑棉期货挂钩美棉

　　2019/20年度，我国不考虑1%关税进口的棉花常态供给量为720-770万吨，不考虑滑准税配额的棉花常态供给量810-860万吨左右，该年度消费或为800万吨左右，年度看，中国仍需要1%关税进口配额，但暂时不需要滑准税关税配额，1%关税配额对郑棉期货有一定支撑作用，而目前内外棉期货价差为负对郑棉期货有一定支撑。

　　综合棉花信息网、棉纺织信息网预估数据，2019/20年度我国棉花产量或在550-560万吨。本年度棉花期初社会库存达到320万吨的较高水平，较2016/17、2017/18、2018/19同期分别高69万吨、149万吨、198万吨，预计2019/20年度消耗社会库存120-150万吨。若按照2019年常规抛储量100万吨预估2020年抛储量在80-100万吨之间，预计2019年12月2日-2020年3月31日国内总轮入量在30万吨左右，预计2019年净轮出量在50-70万吨左右。从进口形式来看，中国1%配额内进口配额固定为89.4万吨，滑准税配额发放与否、具体的发放量由国家发改委决定，2018、2019年发放滑准税进口配额量均为80万吨。2019/20年度，我国不考虑1%关税进口的棉花常态供给量为720-770万吨，不考虑滑准税配额的棉花常态供给量810-860万吨左右。考虑肺炎影响，棉花信息网、USDA分别在2月份下调2019/20年度棉花消费26万吨、21万吨，考虑2月份少量开工，若疫情冲击缓解3月份复工形势好转，预期今年棉花消费或回落至800万吨左右。年度看，中国仍需要1%关税进口配额，但暂时不需要滑准税关税配额。我们认为额度内1%关税进口利润年度内有修复为正的需求，短期不宜大幅为负，滑准税率配额进口利润或难以持续出现。

　　2）美棉种植意愿下降、中国采购、印度MSP支撑美棉期货

　　近期NCC调研结果显示美棉种植意愿下降，短期支撑美棉期货。2020年2月14-16日，由美国全国棉花委员会（National Cotton Council，以下简称NCC）举办的一年一度的棉花经济展望年会在美国举行，市场关注NCC关于美国棉花年度种植意向调查结果。2月16日，NCC公布的调研数据显示：预计2020/21年度美棉种植面积1300万英亩，同比下滑5.5%，其中陆地棉1280万英亩，同比下滑5.6%，长绒棉22.4万英亩，同比下滑2.4%。NCC专家分析棉花相对大豆、玉米比价略偏低是种植面积下降的主要原因。按照13.8%的弃耕率水平、单产848磅/英亩来测算，美国2020/21年度棉花收获面积为1120万英亩，产量预计1980万包，折431万吨，USDA2月份预估2019/20年度的美棉产量为437.7万吨，减产幅度在1.5%。

　　中长期郑棉期货挂钩美棉，美棉期货仍然受中国采购预期支撑。郑棉期货后市难以走出独立行情，主要以跟随美棉期货走势为主，美棉期货上涨空间取决于中国采购量的大小。目前中国采购美国农产品(000061,诊股)总量确定，但采够具体品种的量不确定。2020年1月15日中美第一阶段协议签署：以2017年为基准年，按照目前协议，2020年较基准年增加125亿美元，2021年较基准年增加195亿美元，2017年中方采购美国农产品约240亿美元。双方预计中国从美国进口增加的趋势将在2022年-2025年继续保持。往常中方采购美国农产品中大豆占60%，按照最新协议，2020年中方采购美豆的规模基本需要翻倍，即约4000-4500万吨美豆，高于近10年来美豆的最高进口额，且明显超出了本年度美豆的供应能力。美豆作为大头增幅受限的情况下增加了其他品种增加进口的可能。2017年中国进口美棉51万吨（2016/17年中国进口美棉50万吨），2019年中国进口美棉36万吨（2018/19年度中国进口美棉36万吨），按照中国进口农产品增量情况等比例对应到棉花上的美棉采购是77.6万吨，2021年是92.4万吨。合理预期2020年中国采购美棉75-85万吨左右，2021年采购美棉90-100万吨，我们认为未来中国实现预期采购的概率较高，美棉期货走势或相对坚挺。截至2月6日，中国采购美棉签约46万吨，装运11万吨，仍有一定的采购空间。

　　印度新棉MSP（印度棉花最低支持价格，政府收购）政策下国家收购加速，截至2月初，已收购近110万吨，占当期新棉上市量的1/3，达到历史收储量的高位水平，MSP目前折算皮棉价格在70美分/磅以上，亦对美棉期货形成支撑。

　　短期承压慢牛可期，蝗灾持续或导致棉花减产

　　短期承压慢牛可期，蝗灾持续或导致棉花减产

　　03

　　结论

　　本文得出的主要结论如下：

　　1）郑棉期货短期受到复工比例偏低制约，但下有支撑。短期肺炎疫情动态是驱动行情的重要变量，对下游复工、终端消费、出口均有一定的负面影响，目前下游复工比例不佳对盘面上涨形成制约。节后国储轮入承接部分短期需求，部分对冲肺炎对消费不利影响，期货反弹后储备棉轮入支撑下降。预计郑棉期货若再次下跌储备棉轮入仍能体现支撑作用。

　　2）郑棉期货中长期慢牛可期。

　　结合近期肺炎疫情新增数据趋降、钟南山院士表态2月份累计拐点可期，似乎可以看到疫情有所缓解的迹象，但仍需持续观察。今年过年偏早，往年一般在2月中下旬开工，在疫情或得到较好的控制的情况下，若3月份复工情形有明显好转，随着3、4月份传统旺季来临，预计下游需求料在3月份开始有明显恢复。

　　蝗灾后续仍存在炒作空间（尤其是临近种植期时），短期因未到种植季实质影响有限，长期肆虐或导致印度、巴基斯坦棉花主产区减产。近期，起源于东非的蝗灾正蔓延至棉花主产国巴基斯坦、印度。目前巴基斯坦的信德省（棉花产量占巴基斯坦25%）、印度古吉拉特邦（棉花产量占印度30%）处于危险预警级别（最高预警），两国其它地域处于威胁预警（次高预警）状态。目前蝗灾影响尚未扩散至非洲整体，但未来存在此种可能性。过去5年，印度、巴基斯坦、非洲、东非棉花产量占全球比例均值分别为24.2%、6.6%、5.7%、1.1%。印度、巴基斯坦棉花种植时间主要是在6月份及之后，印巴北部（占全球产量约7%）种植时间最早能到3月份，东非棉花种植时间在3、4月份。对应地区棉花种植期蝗灾若持续盛行则会对该地区棉花产量形成负面影响，东非、非洲产量占全球比例较小，但也不可小觑。20世纪50年代以来，全球达到高潮、瘟疫级别的非洲蝗灾共有7次，其中有2次东进至印巴地区，非洲涉及年份有16年，其中9年棉花减产。1993年夏天，重大热潮级别的蝗灾蔓延至巴基斯坦、印度地区，1993/94年度巴基斯坦、印度棉花产量分别下降至11.18%，9.05%，单产分别下降7.72%，10.13%。1988年夏天，瘟疫级别的蝗灾小股蔓延至巴基斯坦，棉花种植期蝗虫密度经历冲高回落，1989年10月上旬蔓延至印度的拉贾斯坦邦地区，当地为非棉区，且印度进入棉花收获期，棉区影响有限。1988/89年度巴基斯坦棉花产量下降2.86%，单产下降0.52%。目前国内专家表示，考虑到中国边境地区昆仑山脉和喜马拉雅山脉阻隔，蝗虫很难越过高海拔的寒冷地区，蝗群大规模迁入中国新疆、云南的可能性不大，小规模的进入的情况下，中国蝗灾治理经验丰富具有一定应对能力，持续关注蝗灾行进路线。

　　中长期郑棉期货挂钩美棉，美棉期货支撑较强。2019/20年度，我国不考虑1%关税进口的棉花常态供给量为720-770万吨，不考虑滑准税配额的棉花常态供给量810-860万吨左右，该年度消费或为800万吨左右，年度看，中国仍需要1%关税进口配额，但暂时不需要滑准税关税配额，1%关税配额对郑棉期货有一定支撑作用，而目前内外棉期货价差为负对郑棉期货有一定支撑。近期NCC调研结果显示美棉2020/21年度种植意愿明显下降，印度新棉MSP政策下国家收购加速，达到历史收储量的高位水平，折算收购棉价70美分/磅以上，这些因素亦对美棉期货形成支撑。

　　操作上，择机低位买入期货。建议卖出区间下方看跌期权。仅供参考。