实值期权在套保中的运用

龙听

今年第一季度，受市场对中美经贸磋商预期乐观、猪瘟蔓延使得终端消费不佳等因素的影响，豆粕现货价格持续走弱，期货盘面价格则低位振荡。在基差走弱的情况下，油厂传统的卖出豆油和豆粕期货锁定榨利的做法就很难取得良好效果，而后期中美经贸磋商再起波澜，国内油厂压榨利润表现欠佳。因此，可考虑如何在利用期权规避价格下跌风险的同时，还能额外多获得一笔收益。

   借助期权市场增加套保收益

   对国内油厂来说，通常会选择在进口大豆价格确认、盘面有榨利的情况下，直接在豆油、豆粕市场进行卖出期货的套保操作，借此就可以提前锁定榨利，保障现货市场的有序经营。不过，今年由于受到中美经贸磋商、猪瘟蔓延等因素的影响，油厂的榨利情况并不乐观。

   我们不妨测算一下巴西豆和美豆完税后的进口价格，按照9月17日市场报价来看，1吨换算为36.7437蒲式耳，巴西豆进口到岸成本=（CBOT大豆价格+综合基差）×单位换算×汇率×关税×增值税+其他费用=（898.75+212）×0.3674×7.09×1.03×1.09+120=3368（元/吨）。

   进口大豆如果按78.5%的出粉率和18.5%的出油率测算，以17日收盘时的期货价格来算，每吨巴西豆进口压榨利润=豆粕出厂价格×0.785+豆油出厂价格×0.185-进口大豆成本-（压榨费、包装费、财务费）=2859×0.785+6218×0.185-3368-150=-123（元/吨）。

   如果仅看豆粕、豆油期货盘面价格进行测算，此时的油厂压榨是亏损的，更不用说从美国增加30%关税后进口的大豆了，压榨亏损会更大。当盘面没有榨利时，运用传统的期货套保策略可操作性就大大降低了。

   此时，考虑是否可以借助期权市场来增加套保收益？最常见的做法就是简单卖出虚值看涨期权，因为虚值合约触发行权的概率较低，而且流动性较好，通过滚动卖出虚值看涨期权，可以持续积累时间价值，通过期权权利金的收益来增加现货经营的利润。

   卖出实值看涨期权增加榨利

   在当前市场背景下，考虑用卖出实值看涨期权替换卖出期货来锁定榨利，效果或许更好。下面分别选取振荡、上涨、下跌三种行情，比较传统的卖出期货锁定榨利策略和卖出实值看涨期权策略的表现。

   假设企业有1000吨的豆粕现货，传统套保就是做空100手期货，对比卖出100手实值看涨期权，下面分三种市场行情来对比分析：

   一是振荡行情（2019年2月1日—4月8日）。其间豆粕主力1905合约振荡下跌1.9%，价格运行基本保持在2460—2640元/吨，振幅只有6.54%。假定2月1日的期价为2586元/吨，卖出当时挂牌的所有期权合约中最实值的C2300合约，收取权利金326元，期权的时间价值则为326-（2586-2300）=40（元/吨）。对比期货套保的收益表现来看，卖出实值看涨期权的表现始终优于期货，最终卖出期货套保盈利4.6万元，而卖出实值看涨期权盈利8.6万元，多出来的4万元（40元/吨×1000吨）其实就是时间价值的收入。

   二是上涨行情（2019年5月8日—6月19日）。其间豆粕主力1909大幅上涨10.84%，从初始低位2590元/吨附近一路涨至最高3030元/吨一线。如果同样卖出当时最实值的看涨期权合约C2350，收取权利金271.5元，其中含有的时间价值为271.5-（2608-2350）=13.5元。截至6月19日，卖出期货套保亏损27.6万元，卖出实值期权套保亏损25.9万元，主要也是因为期权有时间价值收益，所以套保亏损相比期货减少了一点。

   三是下跌行情（2018年10月8日—12月7日）。其间豆粕主力1901合约大跌14.88%，从最高3539元/吨一路跌至2880元/吨附近。不同于上述振荡和上涨两种行情，当标的期货价格一路下跌时，原来卖出的低行权价实值看涨期权有可能变成虚值合约，所以我们需要分开讨论。

   第一种情境是期价未能跌超所卖看涨期权的行权价，如卖出当时最实值的看涨合约C2500；第二种情境是期价跌超了所卖看涨期权的行权价，如卖出当时最实值的看涨合约C3000。根据这两种情境，我们对比卖出期货、卖出C2500和卖出C3000三种策略表现，卖出C2500和做空期货的效果差不多，两条收益曲线走势几乎完全一致，这是因为在初始时刻期货价格为3449元/吨，此时的C2500深度实值期权价格为951.5元，并没有太多的时间价值。卖C3000的策略表现欠佳，这是因为期货价格跌超行权价3000元/吨时，该看涨合约就变成了虚值合约，后续对价格下跌的保护力度不足。

   综上所述，除非期货价格大跌且跌超行权价，否则卖出实值看涨期权比卖出期货套保有优势。进一步，我们就要考虑当标的期货价格大跌的情况发生时，是否有什么办法可以规避上述风险。

   卖出实值看涨期权优化策略

   本文主要考虑两种优化方案：一是卖出实值看涨期权后，如果实值程度不足，利用做空期货把差额部分补上，其实也就是把方向性风险Delta完全对冲掉；二是如果期货价格下跌幅度较大，原来卖出的实值期权不够实值，如Delta变为0.8以下时，就将该合约移仓至更实值的看涨合约。

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2019-10-23 09:34

   表为下跌行情下不同策略的收益表现（单位：元）

   对比调仓后的收益表现来看，优化方案一是利用期货补足方向敞口，最后的效果和做空期货差不多，盈利都在53.8万元左右；如果选择方案二的移仓操作，套保效果最好，盈利是54.55万元，主要原因在于进行换仓操作时，由于将原持有的不够实值的合约换成更实值的合约，而换仓后的合约还有一部分时间价值，所以可以额外多获得一点收入。

   总结来看，对于天然需要卖出期货套保的企业来说，选择卖出实值看涨期权来替换期货套保往往效果更好，即便标的价格大幅下跌，只要做好适当的仓位调整，仍然可以取得比期货更好的效果。           （作者单位：国投安信期货）