场外期权存灰色地带 衍生品双刃剑引争议

龙听

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　　在传统业务难有突破的窘境下，多家券商均选择了场外衍生品业务作为增量突破口，期权业务就是其中之一。8月26日的《红周刊》曾发文《新暴力模式乍现 机构设惊天赌局》一文对券商场外期权业务现象进行报道。不过，场外期权这一金融创新业务的发展或许与监管理念存在冲突。尤其是一些中小券商在前台承揽业务、承做则抛给第三方团队，后者的风控和对冲实力引起了业内人士质疑，且场外衍生品的高杠杆投机功能和辅助大宗减持功能也存在争议。《红周刊》记者获悉，监管层已在8月中旬以窗口指导的形式要求券商不得在大宗减持中开展场外期权业务。

　　第三方机构“代劳”的灰色地带

　　《红周刊》记者根据证券业协会官网发布的《场外证券业务开展情况报告(6月)》查询得知，今年1月-6月，场外期权新增初始资金从210亿元增长到319亿元，增长约50%，月度新增交易笔数从538笔增至6月的1118笔。从投资者结构来看，1月份私募基金+其他机构的交易份额占总量的44%，到6月份二者的交易占比已增长到总量的56%，商业银行占比则从1月份的47%下跌至6月的23%。

　　能否开展场外期权业务，取决于是否具备两个条件：1，是否掌握有足够券源，2，券商作为对手方是否有对冲风险的能力，一边卖看涨期权、一边卖看跌期权，券商从中作对冲。目前场外期权业务门槛较高，且有场外期权牌照的券商不超过20家。

　　中投证券做机构业务的胡先生（化名）称，虽然不少券商都在大力推广场外期权业务，但真正能做的、做得好的也就少数几家大券商。因为大的券商券源多，报价相对较低。而力推场外期权业务的中小券商，因为券源有限几乎没有独立的报价能力，往往是在揽到客户后将客户需求转手给第三方机构来做。“如珠三角这边有场外期权资质的中小券商不少把业务抛给第三方机构，这么做完全不合规，因为第三方是否有能力做到完全对冲、有多大实力，都会和风险挂钩。”

　　对此，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越也表示，“对于涉及公众利益的问题，需要相应的准入门槛，显然第三方机构缺乏资质认证。据我所知，在监管压力下，目前券商融资融券业务的资质门槛比以往更高了，尤其是融券，难度越来越大。场外期权是否变相替代融券业务、是否有逃避监管的嫌疑，这一点值得我们警惕”。

　　场外期权配合大宗交易引窗口指导

　　此外，在上期文章《新暴力模式乍现 机构设惊天赌局》中，提到不少券商通过介入场外期权的方式进行大宗交易减持，在规定时间内能有较高的折价率。在“5·27减持新规”后，传统的接盘机构买断大宗减持股份的方式面临着6个月锁定期的限制，股价被套风险因锁定期的存在而大为增强。对此，券商将场外期权引入减持，减持股东方以初始日收盘价一定比例的折价买入一个看跌期权，同时卖出一个溢价的看涨期权，由接盘券商来做对手盘，无论6个月后减持价格如何，都能将接盘券商的减持价格锁定为初始价格的9.6折左右。不过，《红周刊》记者独家从券商人士获悉，8月中旬证券行业协会就以窗口指导的形式，要求券商不得在大宗交易中开展场外期权业务。禁令一出，方案不得不撤回重新设计。

　　上海某大宗接盘机构的副总经理也向《红周刊》记者证实了上述消息的真实性。“在这项业务模式于6月份刚出现的时候，由券商衍生品部门来主导、借助场外期权来提高减持效率、锁定风险。”他向记者表示，但从证券业协会的窗口指导内容来看，表明监管层认为在大宗交易中运用场外期权“和大政策相悖”，“现在看来，除非直接买断，一切有助于快速、高效率的大宗减持方式都多多少少存在政策风险。”

　　场外期权的另一个争议之处在于，场外期权的业务模式也被场外配资机构所借鉴，其门槛低（有配资公司门槛10万元起步，远低于券商）、杠杆率更高（最高可达20倍），不少券商也在推广过程中一再强调“高杠杆、高收益、低风险”。对此，某中字头券商的一位员工也向记者透露，其所在券商内部最近也下发文件，要求员工在推广业务时，禁止以场外配资的噱头来宣传产品，并严格把关投资者适当性门槛，个人客户资金量必须在千万以上，尽管机构客户没有资金要求，但必须实际发行过产品，或存续期超过3年。“场外期权不是配资，这是一种合理合法合规的业务模式，在发达国家已经稳定运行很多年。无论内部培训还是产品推介，公司都要求我们重点强调这一点。”该人士表示。

　　衍生品监管双刃剑之争

　　“场外期权只是一种工具。这种工具是否有存在价值，取决于市场需求和政策意图。”对于券商和配资机构以“高杠杆”等噱头来宣传场外期权，中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清教授表示，此举已经脱离了期权“选择权”的本质，变成了单纯的对赌，这很可能引来监管层的注意。《红周刊》记者也发现，今年5月底证券业协会发布的《关于加强场外衍生品业务自律管理的通知(中证协发〔2017〕123号)》中要求，券商等场外衍生品机构不得为“交易对手方提供融资或者变相融资服务”，不得为“非标资产规避监管行为提供服务或便利”。

　　“近期市场上确实有传言称，监管层质疑场外期权类似于当年的伞形信托，但参考国外发达资本市场，场外衍生品非常正规。”上述券商人士认为，更多还是引导场外衍生品业务健康发展，一棒子打死，既不现实、也严重阻碍了行业发展，对此，北京工商大学的胡俞越认为，“从不久前召开的第五次金融工作会议的精神来看，提出的未来三大任务是服务实体经济、严控金融风险、深化金融改革，其核心是控风险，即未来宏观审慎监管的核心是‘收’、而非‘放’。对券商来说，场外期权作为一种创新业务，在监管口径越来越紧的预期下，其发展可能和监管思路存在冲突风险”。

　　在A股场外期权之前，商品期货市场场外期权业务已经发展了数年。胡俞越表示，商品期货场外期权市场更加成熟，一般由有实力的期货公司为大型产业类客户提供一对一的场外期权方案，双方都有雄厚的风险承受能力，目的以套保为主。相比之下，A股场外期权投资者结构中私募占比最高，投机交易居于主流，套保业务不发达，“期货市场的场外期权业务发展可以给A股场外期权提供一些借鉴，即更多地为机构客户提供套保、而非单边对赌”。

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