高频交易功过

龙听

天下武功，唯快不破。

　　高频交易，以毫秒为时间单位，“万军丛中取上将首级”。

　　“为了比其他交易员快哪怕3毫秒”，他们花巨资打造、租用专用光纤，在一个又一个股票交易“暗池”中，“闪单”，牟取暴利，如果“杀”得兴起，还会造成股市“闪跌”。

　　该怎么“修理”这帮家伙？

　　美国监管部门暂时没有将他们的路堵死，“他们只是快，没有其他违规手法”。

　　“到底是谁在操纵市场？”

　　布拉德·胜山（Brad Katsuyama）盯着显示屏，百思不得其解，“自己以3.65美元／股的价格买下股票时，交易屏上显示，可以以3.70美元／股的价格卖出100万股，可是当购买交易完成时，股价却迅速下跌，股价小崩盘。”

　　布莱德是加拿大皇家银行的一位交易员，驻扎纽约，如今，是他混迹华尔街的第14个年头。

　　与布莱德有同样遭遇的交易员还有很多，“屏幕上显示有1万股、定价50美元的脸书（Facebook）股票的卖单，正准备买入，可就在按下鼠标的那一刹那，这些卖单全都消失了，股票价格也瞬间升到50.01美元”，还有更离奇的，“我甚至还没有按下"执行"按钮，除了输入一个股票代码和一定购买数量外，什么也没做，但市场就这么突然变化了。”

　　屏幕上所有交易信息似乎都变得不可靠，甚至说诡异了。

　　“是谁在操纵市场呢？”

　　布拉德一直在坚持寻找答案，最终揭开了华尔街的一个惊天秘密：股市被一群高频交易员（flash boys）操纵着。本期我们将这一秘密呈现出来：高频交易员有何“特异功能”？他们在1毫秒内能攫取多少财富？哪家机构的高频交易团队最有杀伤力？他们的生存土壤和生存空间还有多大？最后，顺便聊聊，高频交易员会潜入中国股市吗？

　　见不得光，速度就是一切

　　高频交易员的英文名是flash boys，直译，“闪电小子”。事实上，高频交易员的出手比闪电还快，“他们利用毫秒级的时间差”，捕捉“猎物”。也许你对毫秒没有概念，那么就换个说法，当你眨一次眼睛（人类眨一次眼的时间约为100毫秒），一次高频交易就完成了

　　好了，现在你已经眨了一次眼睛，但是还没有体会到这种交易的威力。

　　布拉德是在操作美国Solectron公司股票时，领教了高频交易的威力。

　　2007年6月，新加坡一家名为Flextronics的电子公司宣布，他们想用将近每股4美元的价格收购一个较小的竞争对手——美国Solectron公司。当时，市场上有一位投资者给布拉德·胜山打电话，“想要卖掉他手上500万股Solectron的股票”。

　　打这个电话时，公开股票市场交易显示屏显示，买卖价格为每股3.75-3.70美元。也就是说，布拉德可以以每股3.70美元售出或以每股3.75美元买入。问题在于，市场上以这个价格在交易的股票只有100万股。想卖出500万股的那个大投资者想让布拉德承担剩下这400万股的风险。

　　“3.65美元买进，3.70美元卖出，这是笔划算的买卖，何况当我下单购买时，股价还会被抬上去，没准3.80美元卖出去。”布拉德以略低于公开市场价格的每股3.65美元买下了这些股票。但当他查看交易屏幕时，上面的价格瞬间变了，他并没能像预想的那样以每股3.70美元的价格卖掉100万股，“只卖了几十万股，还引发了Solectron股价小崩盘。这就好像有人知道他要干什么似的，在他说出来之前就进行了反向操作。”

　　布拉德最终以远低于3.70美元的价格卖掉剩余400多万股，损失惨重。

　　这笔交易让布拉德很困惑，这是他来华尔街闯荡的第五个年头，早已知道怎样卖一只交易不频繁的股票，“只要把价格做得能满足最高出价人的需求就好了”，但在这单交易中，公司股票将会被另一家公司以公开的价格收购，股价理应会被爆炒，更诡异的是，市场上的买家在他想卖出股票的一瞬间就都消失了。

　　是哪里出了问题？

　　布拉德2002年刚到纽约时，85%的股票交易都在纽交所，每笔订单都由人来处理，不在纽交所的那15%都在纳斯达克进行，没有一只股票在两个市场同时交易。

　　到了2005年，公众指责交易所下单时有任人唯亲的现象，美国证交会下了命令，将两个交易所从原来由成员共有的公共事业公司转制成了以营利为目的的公众公司，引入竞争，自此，股票交易所数量激增，至2008年初，已经有了13个不同的公开交易所，且大多数位于新泽西州北部，每只股票几乎可以同时在这些交易所交易。美国的股票市场与中国非常不同，通俗地来讲，是自下而上的市场，由经纪人帮助客户做交易，这种自下而上的系统天生具有开放式和激进的基因，同一只股票在不同的交易所会出现价差。

　　在此期间，电脑全面占领华尔街。市场越来越受计算机的推动，人的推动作用越来越小，交易员们欢呼，“我们再也不需要被那些该死的电话困扰了”，“有了电脑和网络，一切变得简单，所有人都能同时看到价格”。

　　起初，也许是这样，但是2007年之后，出现了一些新情况，就像布拉德·胜山遇到的情况那样，“屏幕上显示的市场已经成为了一团幻影”。

　　“从敲下键盘到订单实际到达交易所之间的这段时间，到底发生了什么？人们总是天真地认为就只是按个键那么简单，事实并非如此，这一瞬间发生的事情大多了！”一位在华尔街摸爬滚打多年的交易员曾经匿名向媒体透露。

　　问题到底出在哪个环节？

　　后来，有人告诉布拉德，问题出在了距离上，“他们告诉我，这是因为我在纽约，而市场在新泽西，所以我的市场数据慢。”

　　“慢多少？”

　　“可能只是100毫秒，或者200毫秒。”

　　“这么短时间，能干什么？”

　　“伙计，这就足够了，这能掌控一切。”

　　在股票交易市场，信息传递都是以毫秒计算。传播速度会受很多因素影响，比如网络状态、景点和设备零件任两点之间的信号小故障等，当然，最重要的原因是交易员所在的办公室和交易所之间的传输光缆直线距离，“不到一眨眼的工夫，市场上就已经风云变幻，哪怕延迟1毫秒，原本还在的市场就会消失。”

　　让这些消失的就是高频交易员，“这些人愿意用一切来交换1微妙”。

　　有家Spread Networks公司不惜花3亿美元，打造了一条从芝加哥到新泽西、长达1330公里的光纤通道，使两地的信号传输从一般的16毫秒缩短到史无前例的13毫秒——还不到你眨一下眼所需时间的1/10。为了尽量走直线，减少弯路，这条线路凿穿岩石，挖开河床，只为了节省每十亿分之一秒。当数字信号还在普通光缆中绕着城市河流山脉蜿蜒前行，这条秘密光缆中的信号早已在3毫秒之前到达了目的地。就是因为这微不足道却又极其珍贵的3毫秒，200多家高频交易机构便蜂拥而上，哪怕每月要支付高达30万美元的使用费用也在所不惜。

　　有了这毫秒级的优势，高频交易就发生了。简单说，比如你想买入1000股脸书股票，此时市场挂单价为50美元/股。通常情况下，这些股票分散在13家交易所。由于指令信号传输的快慢，你的购买指令会首先到达离你最近的A交易所（比如A仅有200股待售），那么剩余的就会转到其他交易所。简单来说，B交易所正好有800股待售。这时候高频交易员就要出场了。一旦你的订单到达A，驻扎在A的高频交易员们嗅到了这个信息，就会即刻以50美元的价格买下B交易所的800股，然后等你的订单指令到达B时，以50.01的价格卖给你。

　　流氓产物，与监管层斗智

　　纳秒级别的疯狂竞争，令美国股市系统以速度为标准，已经分为了“有速度”和“没速度”两类。“有速度”那类人为了几纳秒而大笔投资，而“没速度”的人对着交易屏幕，撕心裂肺。监管层注意到这个问题，出台了办法，但是高频交易用更流氓的手法继续疯狂

　　2009年5月，一桩涉及公开股票交易所的丑闻第一次将“高频交易员”带入了公众视野。时任纽约州的参议员Charles Schumer给美国证交会写了封信，随后发了篇新闻稿告诉全世界他在信里说了什么，在信中，他强烈谴责股票交易所允许“技术高超的高频交易员比其他交易员更早知道交易信息。交易所受制于收了佣金，因此只让买卖订单的相关信息在真正大白于大众之前闪现了不到一秒钟”。这是绝大多数人第一次听说“闪单”（flash orders）这个有趣的词。

　　大多数投资者都经历过对于自己按下“购买”按键之后的市场行为一无所知的阶段。一个对冲基金管理者说：“我甚至还没有按下"执行"按钮，除了输入一个股票代码和一定购买数量外，我什么也没做，但市场就这么突然变化了。”

　　后来发生了所谓的闪跌（flash crash）。

　　2010年5月6日下午2点45分，没有任何预兆，股市在几分钟之内下跌了600点。又过了几分钟，“就像一个醉汉假装鱼缸不是他刚弄翻的、金鱼不是他搞死的，股市又反弹回来了”，如果你没有一直紧盯市场，可能会错过这整件事情。例如，宝洁公司的股票在那几分钟里就曾低至每股1美分，然后又高至每股10万美元。短短几分钟内，有两万笔交易以低于原价60%的价格成交。5个月后，美国证交会公布了一份报告，将整个事故归咎于一宗大额卖单。没有人能确定股市闪跌的原因，一如没有人能证明高频交易员总是抢在普通投资者之前下单一样。

　　说到高频交易，就不得不说到一个词：暗池（dark pool）。华尔街大银行给大投资者灌输了一个理念：透明是他们的公敌。暗池被称为是新时代金融市场的又一流氓产物，是指大经销商经营的私人股票交易所，这些交易所毋需将其内部发生的事情公诸于众，他们只会公示他们所执行的交易，但时间往往会延后，以至于市场对这些交易时点的真实情况根本不得而知。

　　比如说，如果Fidelity想卖100万股微软的股票，把股票放进瑞士信贷等机构经营的暗池肯定要好过直接去公开的交易所。这是因为，在公开的交易所，每个人都会注意到一个大卖家进场了，从而导致微软股价大跌；而在暗池里，除了经营暗池的经销商之外，再也没有人能知道真实发生的情况。

　　随着情况越来越复杂，美国官方开始出手进行干预，推出了被称作“证券信息处理器”（Securities Information Processor，简称SIP）的协议规则。13个股票交易所将其报价汇集到SIP协议中，由SIP协议计算出美国最优买卖报价，和很多规则一样，美国国家市场系统管理规则的出发点是好的，如果华尔街的每个人都能遵守其精神，这个规则原本将构建美国股市的新公平。然而，这个规则有个致命的漏洞：它没有规定SIP协议的速度。收集、汇总来自不同交易所的股价数据需要好几毫秒，而传送又得花费好几毫秒。用来运算的技术陈旧且速度很慢，而交易所显然都无意改进它。SIP协议没有规定不允许高频交易员在交易所内设置电脑以更快地计算出自己的股价数据，他们也正是这样做的，这就导致了高频交易员比普通投资者早25毫秒了解到市场形势，而考虑到纽约和芝加哥之间的来回传递，优势可能要快50毫秒。

　　美国国家市场系统管理规则本来是想为美国股市创造一个机会均等的局面，结果却通过制度导致了更为严重的不公平。一小部分内部人员因掌握了创造速度的资源，而得以预先了解市场并从中交易获利。

　　以苹果公司的股票为例，假设普通投资者看到SIP显示其股票交易价为每股400-400.01美元。投资者让其经纪商以每股400.01美元的市场价格买入1000股股票，订单被提交与其被执行之间的极短一段时间对于速度更快的交易员来说至关重要。具体有多重要取决于两个因素：一是公开的和私下计算的SIP之间的时间差；二是苹果公司的股票会变化多少。时间差越大，苹果公司股价变动的可能性越大，那么速度快的交易员更可能通过以较早的价格成交而获利。这也就是为什么股价波动对高频交易员如此重要的原因：它能使速度快的交易员更早地看到新的价格，并由此获利，而如果苹果公司股价不变，那提前看到股价就没有任何用处。

　　当然，苹果公司的股价变化也确实很大。在一份发表于2013年2月的论文中，加州大学伯克利分校的研究人员发现，一个交易日之内，苹果公司股票的SIP价格和能更快了解市场的交易员看到的价格出现了5.5万次差异。也就是说，高频交易员一天之内有5.5万次机会利用其他投资者因SIP产生的市场信息劣势获利。他可以以较早的价格买入股票，再回过头来以新的更高价格卖出，在交易两端都通过速度从投资者身上获利。而这只是高频交易员利用提前知晓市场能力赚钱的一个最简单的办法。

　　争议不断，交易从未停止

　　关于高频交易的利弊，颇具争议。有人说高频交易提高了流动性，降低了交易成本，有人说它是一种操控，造成市场的不公平和更大的波动，还有人说这代表新技术时代的发展趋势。不论谁对谁错，我们都需要全面了解，然后才能作出判断

　　一家又一家闻所未闻的公司因高频交易一夜暴富，高频交易公司virtu就是个中“翘楚”，去年曾准备上市，在招股书中透露，公司在高频交易领域非常成功，在1485个交易日，仅一天是亏损的。

　　但是布拉德团队令他们的IPO之路暂停了。布拉德将高频交易的研究成果，请迈克尔山·刘易斯执笔，集结成书——《高频交易员》，于去年同期出版，舆论哗然，争议声四起，virtu公司不得不暂停IPO事宜。

　　曾在美银证券工作多年的工程师John Schwall说，“当你谈高频交易的时候，你会想起什么？你可能什么也想不起，你脑中不会出现一个人或者一张脸，你可能以为都是电脑干的。但实际上，电脑背后都是有人操作的。”

　　对于高频交易的争议从未停止，激烈的辩论首先在美国证交会内部展开。最终，支持高频交易员的一方打败了另一方。计算机化的市场变化迅速，人力已不能处理，高频交易应运而生。支持方认为，他们对市场的掌握反映了股市的不断进步，这对于投资者来说必要而且有益。在股市中介仍由人力承担时，一只股票的买卖价差大概是1/16个百分点，自计算机开始承担这一工作起，价差缩小为1/100个百分点。这是高频交易增强市场流动性的证据。数据显示，2005年，市场上1/4的交易都由高频交易公司完成，而到了2008年，这一数字上升到了65%。从2006年到2008年，高频交易员在美国股市交易中所占份额由26%增长到了52%，自此之后再未低于50%。

　　《国际金融报》记者询问了ICAP公司首席执行官Michael Spencer对此的看法。“高频交易员是股市交易生态系统的重要组成部分”， Spencer表示，“我感兴趣的是美联储的想法，他们准备如何改善这套生态系统。作为经纪商，我们将支持所有明智的建议。这不仅仅是高频交易的问题。由于监管机构的变化,银行今天的风险偏好比10年前或8年前要小。”

　　美国财政部和证交会、美联储、商品期货交易委员会于近日发布了一份报告称，对于高频交易如何进行系统管理，仍需要进一步探讨，“在交易平台上进行自动化和算法交易是大势所趋，美国证交会和商品期货交易委员会等已经展开进一步研究，旨在解决突出的包括经营风险和流动性风险在内的各种风险。

　　事实上，今年2月virtu重新启动IPO，4月16日,在纳斯达克成功挂牌交易,股票代码“VIRT”,开盘价每股23美元,较发行价上涨21%。

　　近日，一家由高盛集团部分控股的科技公司Perseus已经将事业版图扩大到了亚洲，并增加了亚洲地区的高频交易员人数。得益于今年年初时高盛的2050万美元注资，总部位于美国的Perseus通过东京，将全球网络伸向中国香港、孟买和马尼拉等亚洲重要城市。“如今速度就是一切，而这也正是我们能为客户提供的关键优势”，Perseus首席执行官Jock Percy表示。在今年3月在香港设立办事处后，这家公司正计划在今年下半年与上海和深圳的证券交易所建立联系。

　　《国际金融报》记者就“高频交易是否会进入中国股市”的问题询问几位投资者时，得到了如下几个有代表性的答案。

　　“速度上没有问题，就跟春节抢火车票一样，黄牛也是毫秒级的抢票速度。”

　　“T+1不是障碍，今天买1万手，明天就可以买卖一万手了，这就等于T+0了。”

　　“疯了吧？这不只是速度问题，技术问题，这还是个政策问题。”