中概股新“造壳运动”，大佬们正闷声发大财

龙听

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者孙嘉宝，36氪经授权发布。
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# R1 ?* f, @  D2 ]“最近资本大佬都在忙什么？”# v+ g7 ~- A9 E* |
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“听说过‘SPAC上市’吗？一种赴美上市的新途径。时间短、费用低，整个过程比IPO上市节省大幅资源。”
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“靠谱吗？怎么操作？”
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. a2 w+ k; E) i2 A' e/ Q4 q“类似于借壳上市，SPAC是造壳上市。也就是没有债务问题，不存在相关法律风险，对目标公司进行反向收购即可完成迅速上市。”# H( ~: Z# v, c! T: `6 m% n  }
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, A$ e0 L$ P& e0 G+ s1 ~+ M在风起云涌的资本市场上，每天穿梭着形形色色的人。其中，便有这么一小撮人，他们帮助中国公司出海融资，以一种鲜为人知的方式赚取着极其丰厚的利润。1 e+ E) O9 a& n. N- g
“闷声发大财”的和睦家与蓝色光标$ Y6 N$ ]$ @; }3 W& z1 J$ @+ @, z
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SPAC，是Special Purpose Acquisition Company的简称，即特殊目的收购公司，可以被理解为是一种为公司上市服务的金融工具。2 o9 p* ~2 c$ \3 S1 r

, k: \8 `/ }7 \/ ^- S6 x0 S+ N8 s与传统的IPO相比，SPAC并购上市有时间短、费用低、并购估值高、确定性强等优势（具体操作方式会在后文详细说）。/ l! G9 t& U) A9 G! V0 R4 w
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近年来，中国公司通过SPAC方式赴美上市正逐步成为市场热点。
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! t; Y+ o* R7 j) y9 d7月30日，复星医药利用该方式剥离旗下公司和睦家医疗，并与一家SPAC公司——新风天域（New Frontier；NYSE:NFC）完成反向并购。
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# h! W2 `& R8 [3 H" X交易结束后，新风天域将以新的股票代码“NFH”继续在纽约证券交易所交易。这也意味着，和睦家医疗辗转5年后有望再度上市。
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' @1 b+ R' N# j+ r; i' @- Q, B8 Z和睦家医疗成立于1997年，按收益计算，它已经成为中国最大的综合性私立医疗服务提供商之一。预计2019年营业收入约25亿元人民币。+ f- ^' l" l. |& f7 T/ n2 Q# U
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而收购用的SPAC壳公司新风天域，从成立到上市只有3个月——于2018年3月28日开设于开曼群岛，2018年6月28日在美国主板纽交所上市。7 E( P2 _# R3 c  O: G  q' c* B& p

( x, O7 {) ^# l" L新风天域（NFC）的操盘方是新风天域集团。这个略显陌生的投资公司实际背景强大，由香港前财政司司长梁锦松和黑石集团前高管吴启楠创办于2018年初。
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新风天域（NFC）对和睦家的估值为13亿美元。为收购和睦家医疗，除了去年募资的4.78亿美元，新风天域（NFC）还联合了多个盟友，其中向知名医疗投资机构维梧资本（Vivo Capital）、南丰集团等投资者募资7.11亿美元（其中至少5.65亿美元用于收购和睦家）。. Y( L- N  [; @3 I* i' K/ a1 ^; L
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经过上述募资和认购，新风医疗集团（NFH）的股权结构为：维梧资本持股10.56%，梁锦松、吴启楠及新风天域集团合计持股9.02%，复星实业持股6.62%，和睦家管理层持股4.58%，其他股东持股69.23%。
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新风天域设计的收购和睦家交易结构中，收购复星持股的对价为5.23亿美元，但复星并没有完全退出，而是又以9400万美元认购了新风天域即和睦家的6.62%股权。
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& r4 h9 L. u0 y+ W$ e% s而据新风天域在9月9日刚刚披露的8-K文件中显示，其预期此次收购会使得公司股价狂飙350%至45美元。) R! b7 D# j( Z* V1 D0 W
圈红处为新风天域在8-K文件中对和睦家医疗收购后的估值。点击可看大图。, M# A$ ^& W9 S0 @- s# L
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新风天域作为首家登陆纽交所的非美国SPAC公司，上市方案如下：
) z  ]: p: Z4 v$ s( P4 u0 }（点击可看大图） ( Q: a. T. r$ B0 p! M$ Y5 V/ W
以上发行方案中的A类、B类SPAC普通股的不同之处在于，在完成SPAC并购前，仅有B类股股东可投票选举SPAC公司董事。/ J% P+ |% H' M' e9 b! j
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在以SPAC方式上市前，SPAC赞助人、SPAC管理层股东、SPAC管理层持股平台获得的股份为B类SPAC普通股。SPAC公司新风天域在SPAC上市中的股份为A类SPAC普通股。4 w/ x; p2 |* ^
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新风天域并非个案。蓝色光标近期也通过SPAC方式，实现了在纽交所的曲线上市。. |9 S8 ~6 \5 \% k/ c. `* b6 }) y' M' \

# ^) s% W6 S" M; ]0 d; u1 B8月23日，蓝色光标发布公告，公司及其全资子公司蓝标国际拟将蓝标国际下属四家控股子公司V7、 WAS、Fuse和Metta的全部股权，以及蓝色光标所持有控股公司Madhouse81.91%的股权，注入一家在美国注册，纽约证券交易所上市的名为Legacy Acquisition Corporation的特殊目的收购公司。, Q  C! S2 B3 u3 I7 L

  _* R, W( W" T- v- A6 O' z  LSPAC壳公司Legacy，于2017年11月上市，上市之初以每股十美元发行普通股共3000万股，募集资金3亿美元。交易完成后，蓝色光标作为Legacy单一最大股东，对其形成实质控制，并在财务报表上对其合并。
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通过SPAC上市，蓝色光标可以短时间内实现在美国主板市场的上市，可能融得更多的资金，同时节省了大量中介费用和时间。此外，一系列操作后，蓝色光标对相关标的的持股比例下降，这也意味着未来商誉减值风险也随之降低。2 N  C3 ?; X& V! X
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除了A股公司，其实国内适合使用SPAC的还有新三板上市企业。美国上市对企业盈利门槛要求较低，允许同股不同权以及通过VIE结构上市。对于一些流动性较差的新三板公司，其实也可以尝试以SPAC方式去美国市场闯荡闯荡。1 {4 t+ j( q2 d8 S  @0 b
SPAC上市的来龙去脉
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( E6 c: G& Q1 }( p尽管SPAC上市成功的案例不在少数，但多数人并不了解其间的细节。
! r9 Y: B+ Z& b# s& X下面我们就来仔细拆解下。
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  `& n. `. q( Z% [SPAC公司出现于上世纪90年代的多伦多证券交易所，用于收购矿业公司。1993年，美国证券公司GKN(EarlyBirdCapital-早鸟资本的前身)将其引入本国资本市场，并逐渐成为市场热点。( B% L( a; q5 a1 `

7 w0 E! Z% F) k, _2008年金融危机后，SPAC壳公司可以直接登陆主板，而不再限制于OTC（场外交易市场）进行场外交易。截止2016年底，美国市场上有超过140家企业通过SPAC并购成功在美国主板上市。
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SPAC作为一种小众融资途径，集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品的优势。) O+ b4 \; L' Q- f. G6 j3 c. t, p9 |
（点击可看大图） # N  u: f% Z  S) W. v* Q
与借壳上市相比，SPAC是造壳上市。专门用于并购上市的SPAC现金壳公司，没有通常反向并购交易中的债务问题，没有历史、成本和清洗以前壳公司的问题。1 B- t0 n: I+ P* }" g
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通过SPAC方式进行IPO的操作，可以分为六个步骤：" M! A; E% D; w' T
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【1】建立壳公司. K: K9 `( e8 @2 A, F: S! L: r

! U( }" G) L) w' F; i, ^- m: i' [' R  j通常的操作是，首先在美国设立一个SPAC特殊目的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产，这家公司存续的唯一目就是投资并购欲上市的目标企业。
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) U. O  W* v" _, Y然后将这家符合条件的SPAC在纽交所或纳斯达克发行上市。目标公司将通过和已经上市SPAC并购迅速实现上市融资的目的。, f! `0 h- M3 ]5 s. I0 D+ H
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这个组建上市空壳公司的步骤通常由共同基金、对冲基金等募集资金完成。
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" k4 U+ n( G" a【2】SPAC 壳公司上市6 ^* i  k; q; X1 }3 N  m$ L; w  F

. A; i2 ?9 r2 k# y+ ~与IPO发行不同，SPAC 上市发行的是SPAC单位，包括SPAC普通股、SPAC权证、SPAC赋权股。其中，SPAC权证又叫SPAC认证股权，SPAC公众投资者按事先约定价格买入并购新公司的股票。这样，SPAC公众投资者行使SPAC认股权后可获得无风险套利。! Y- B& N$ x8 O& e. _; B
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【3】所有的IPO融资进入第三方托管账户
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7 }# V6 p6 P, W2 OSPAC公司IPO募集的资金，会存入第三方的托管账户中。一般而言，托管账户中的资金数约占净募集资金数的98％以上，资金存在第三方托管账户中会获得相应的利息收入。& Z6 p9 o2 ]7 F
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若并购在规定时间内（18-24个月）未完成，则托管账户中的资金将会被清算，以现金形式按比例分配给SPAC公司的股东。
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& F4 O0 K1 t- P- d) W2 s6 PSPAC公司的发起人会在IPO前，需购买向其私人配售的SPAC认股权证。该笔款项同样会存放在第三方托管账户中。若SPAC未完成并购而解散，则该笔款项将会被分配给公众持股股东，SPAC发起人的投资无法收回。, J9 t  d1 y3 _
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. b& t1 }/ `" E. r+ f+ t【4】IPO后2年内与一家实体运营公司完成兼并# F0 U# v) j( M9 q& P# @' p

7 R) _2 C- @, d& N' a2 Q0 H" Q据纽交所上市规则及章程，只有过半数SPAC股东支持SPAC并购时，SPAC公司才可并购。
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2 B8 z6 g. z) Y3 J* E1 F- I' L6 o通常而言，独立董事的SPAC，会构造一个以独立董事占大多数席位的董事会。董事会审计委员会只能由独立董事组成。独立董事不会收到现金报酬，但通常会收到一部分来自发起人的激励股权。
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【5】对并购标的的选择0 W9 G4 A, n' _& m" V0 m& K

1 ~8 q; C+ }" o: `/ J% v( l. X' l6 d当然也不是所有的公司都可以借助SPAC上市了，大致的筛选条件可见下图：
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【6】实体公司并购上市完成2 s! m% X9 z" f% x3 {) S3 j

0 Y. a/ E  \5 S* x5 ^股份的流通性与私募基金不同，SPAC的公众投资者可以在公开市场上交易其持有的证券，包括“投资单位”、普通股和认股权证。: E* J% M+ c' W  D( x/ y

) l- @* g) G7 H' oSPAC发起人持有证券的锁定期。SPAC发起人持有的证券，在并购交易完成前均处于锁定状态。
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大部分情况下，SPAC发起人持有的激励股权会在并购交易完成后的6个月至1年时间内处于锁定期（出售时机会在招股书名书中予以讲明）。而持有的认股权证会比激励股权的锁定期稍短一些。. O& W' E9 h1 g+ |4 b( `" I
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头图来自pexels