中概股新“造壳运动”，大佬们正闷声发大财

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者孙嘉宝，36氪经授权发布。
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“最近资本大佬都在忙什么？”5 Z2 B- a9 @: H2 C8 Z1 q5 |

9 c+ R/ G1 `- u4 j' r“听说过‘SPAC上市’吗？一种赴美上市的新途径。时间短、费用低，整个过程比IPO上市节省大幅资源。”
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" X2 Q2 f3 B7 S" {“靠谱吗？怎么操作？”
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, a# s) O9 d: }9 ~+ ]# [“类似于借壳上市，SPAC是造壳上市。也就是没有债务问题，不存在相关法律风险，对目标公司进行反向收购即可完成迅速上市。”9 `, T* {8 ~5 V4 q, d
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在风起云涌的资本市场上，每天穿梭着形形色色的人。其中，便有这么一小撮人，他们帮助中国公司出海融资，以一种鲜为人知的方式赚取着极其丰厚的利润。- W% o2 E# F" a: X4 F
“闷声发大财”的和睦家与蓝色光标" u5 g- m. i2 U/ T" M  S7 ~

7 q9 n8 Q. e, _; V% M" ]$ pSPAC，是Special Purpose Acquisition Company的简称，即特殊目的收购公司，可以被理解为是一种为公司上市服务的金融工具。
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$ D; R" k% C" ]+ v% f6 d与传统的IPO相比，SPAC并购上市有时间短、费用低、并购估值高、确定性强等优势（具体操作方式会在后文详细说）。
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近年来，中国公司通过SPAC方式赴美上市正逐步成为市场热点。  A9 y, Y6 ^* U1 W* J. `2 C
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7月30日，复星医药利用该方式剥离旗下公司和睦家医疗，并与一家SPAC公司——新风天域（New Frontier；NYSE:NFC）完成反向并购。# {9 w5 c1 \+ E. t

3 A. O: h7 j5 i* y( I, R交易结束后，新风天域将以新的股票代码“NFH”继续在纽约证券交易所交易。这也意味着，和睦家医疗辗转5年后有望再度上市。8 O7 F# d  W* x0 e  y( D, U
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和睦家医疗成立于1997年，按收益计算，它已经成为中国最大的综合性私立医疗服务提供商之一。预计2019年营业收入约25亿元人民币。$ \2 {. j' E& c0 Z1 J- G

9 n% ~( ~6 _" t, r( C* a: n而收购用的SPAC壳公司新风天域，从成立到上市只有3个月——于2018年3月28日开设于开曼群岛，2018年6月28日在美国主板纽交所上市。. M5 z6 @: z0 A- [3 b; F" v7 q

. `  R1 B; q+ G新风天域（NFC）的操盘方是新风天域集团。这个略显陌生的投资公司实际背景强大，由香港前财政司司长梁锦松和黑石集团前高管吴启楠创办于2018年初。
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, A' ~$ x$ b4 k4 l. `9 \# {2 ^新风天域（NFC）对和睦家的估值为13亿美元。为收购和睦家医疗，除了去年募资的4.78亿美元，新风天域（NFC）还联合了多个盟友，其中向知名医疗投资机构维梧资本（Vivo Capital）、南丰集团等投资者募资7.11亿美元（其中至少5.65亿美元用于收购和睦家）。/ S, Y0 l: n$ s7 Z5 v8 q. |: _0 C
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经过上述募资和认购，新风医疗集团（NFH）的股权结构为：维梧资本持股10.56%，梁锦松、吴启楠及新风天域集团合计持股9.02%，复星实业持股6.62%，和睦家管理层持股4.58%，其他股东持股69.23%。- o6 n* [- H4 Z% a
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新风天域设计的收购和睦家交易结构中，收购复星持股的对价为5.23亿美元，但复星并没有完全退出，而是又以9400万美元认购了新风天域即和睦家的6.62%股权。, k5 o0 [0 N: i% s
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而据新风天域在9月9日刚刚披露的8-K文件中显示，其预期此次收购会使得公司股价狂飙350%至45美元。& c0 c' h$ e) i
圈红处为新风天域在8-K文件中对和睦家医疗收购后的估值。点击可看大图。  J: Q- Q$ e3 K3 r% S3 E  J. F! k. N( E
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新风天域作为首家登陆纽交所的非美国SPAC公司，上市方案如下：: ^: V  j6 f; t) S4 `4 x
（点击可看大图） ! [  _8 e$ n+ [. S6 k
以上发行方案中的A类、B类SPAC普通股的不同之处在于，在完成SPAC并购前，仅有B类股股东可投票选举SPAC公司董事。( H4 U! C. p; ?7 m
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在以SPAC方式上市前，SPAC赞助人、SPAC管理层股东、SPAC管理层持股平台获得的股份为B类SPAC普通股。SPAC公司新风天域在SPAC上市中的股份为A类SPAC普通股。
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新风天域并非个案。蓝色光标近期也通过SPAC方式，实现了在纽交所的曲线上市。% g- ~; c0 }7 e$ Q; a9 r# d
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8月23日，蓝色光标发布公告，公司及其全资子公司蓝标国际拟将蓝标国际下属四家控股子公司V7、 WAS、Fuse和Metta的全部股权，以及蓝色光标所持有控股公司Madhouse81.91%的股权，注入一家在美国注册，纽约证券交易所上市的名为Legacy Acquisition Corporation的特殊目的收购公司。8 Q# z, o& n/ k4 x

% H7 |( t" @& C, QSPAC壳公司Legacy，于2017年11月上市，上市之初以每股十美元发行普通股共3000万股，募集资金3亿美元。交易完成后，蓝色光标作为Legacy单一最大股东，对其形成实质控制，并在财务报表上对其合并。
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通过SPAC上市，蓝色光标可以短时间内实现在美国主板市场的上市，可能融得更多的资金，同时节省了大量中介费用和时间。此外，一系列操作后，蓝色光标对相关标的的持股比例下降，这也意味着未来商誉减值风险也随之降低。0 b8 x8 |5 G2 X$ c' O4 I* ?/ q: s

8 Q5 h. `3 E5 x除了A股公司，其实国内适合使用SPAC的还有新三板上市企业。美国上市对企业盈利门槛要求较低，允许同股不同权以及通过VIE结构上市。对于一些流动性较差的新三板公司，其实也可以尝试以SPAC方式去美国市场闯荡闯荡。! F  i; Z# R* s) X
SPAC上市的来龙去脉
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2 V6 g  p: j% q# {$ t3 ~尽管SPAC上市成功的案例不在少数，但多数人并不了解其间的细节。. W0 Z  S8 e3 |, g
下面我们就来仔细拆解下。. J+ C& J/ P  h' G6 w+ e

. q  P! L" K; C3 lSPAC公司出现于上世纪90年代的多伦多证券交易所，用于收购矿业公司。1993年，美国证券公司GKN(EarlyBirdCapital-早鸟资本的前身)将其引入本国资本市场，并逐渐成为市场热点。* a- W$ }$ b5 ?
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2008年金融危机后，SPAC壳公司可以直接登陆主板，而不再限制于OTC（场外交易市场）进行场外交易。截止2016年底，美国市场上有超过140家企业通过SPAC并购成功在美国主板上市。6 C% t1 M$ q) M! h& t6 t" G6 T

* X/ d$ u9 }8 j0 ^1 XSPAC作为一种小众融资途径，集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品的优势。
& C) [6 g6 e9 n9 ]（点击可看大图） " d4 m# J8 X+ |
与借壳上市相比，SPAC是造壳上市。专门用于并购上市的SPAC现金壳公司，没有通常反向并购交易中的债务问题，没有历史、成本和清洗以前壳公司的问题。, }$ q: o# L4 P# E8 f  B
（点击可看大图）
$ z1 l$ M' E& I$ z! N: N9 b通过SPAC方式进行IPO的操作，可以分为六个步骤：9 k, P8 J4 ?' d- n  P( e6 l/ Q

; Y+ g4 e* V, u6 u3 o: U. Z【1】建立壳公司
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8 D$ x5 C) q2 E1 d通常的操作是，首先在美国设立一个SPAC特殊目的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产，这家公司存续的唯一目就是投资并购欲上市的目标企业。
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然后将这家符合条件的SPAC在纽交所或纳斯达克发行上市。目标公司将通过和已经上市SPAC并购迅速实现上市融资的目的。
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这个组建上市空壳公司的步骤通常由共同基金、对冲基金等募集资金完成。
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【2】SPAC 壳公司上市7 m# }# G# o# Y

/ q. a6 C; V$ ^, P: i! U6 @: P+ w与IPO发行不同，SPAC 上市发行的是SPAC单位，包括SPAC普通股、SPAC权证、SPAC赋权股。其中，SPAC权证又叫SPAC认证股权，SPAC公众投资者按事先约定价格买入并购新公司的股票。这样，SPAC公众投资者行使SPAC认股权后可获得无风险套利。' R  |7 R* l& c( X. @% a7 ?0 u
（点击可看大图）$ q0 C7 N% K# k& o

% @2 [' m* R( U5 {! ~【3】所有的IPO融资进入第三方托管账户
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- w" Y; Y! x# X2 T6 k. a/ OSPAC公司IPO募集的资金，会存入第三方的托管账户中。一般而言，托管账户中的资金数约占净募集资金数的98％以上，资金存在第三方托管账户中会获得相应的利息收入。! x' l. w: R5 V# }9 f7 o$ t, `' t; ~

; E. T+ r  K- S5 ^' j- ]# X若并购在规定时间内（18-24个月）未完成，则托管账户中的资金将会被清算，以现金形式按比例分配给SPAC公司的股东。
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SPAC公司的发起人会在IPO前，需购买向其私人配售的SPAC认股权证。该笔款项同样会存放在第三方托管账户中。若SPAC未完成并购而解散，则该笔款项将会被分配给公众持股股东，SPAC发起人的投资无法收回。
7 A3 h/ j. _4 B（点击可看大图）  }. C2 S! Y6 F, b" }" J

5 o/ }* S) c2 O2 s; e& a【4】IPO后2年内与一家实体运营公司完成兼并
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据纽交所上市规则及章程，只有过半数SPAC股东支持SPAC并购时，SPAC公司才可并购。
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0 t8 Y) c- n. I- G通常而言，独立董事的SPAC，会构造一个以独立董事占大多数席位的董事会。董事会审计委员会只能由独立董事组成。独立董事不会收到现金报酬，但通常会收到一部分来自发起人的激励股权。* q1 r7 A; E3 e( K% w
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【5】对并购标的的选择
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. O; F6 m4 M7 U* T. n- m当然也不是所有的公司都可以借助SPAC上市了，大致的筛选条件可见下图：. n: r* o3 r& A) s/ H
（点击可看大图）
3 Z: V- C1 N: I2 J- f【6】实体公司并购上市完成
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4 O, v1 T  P( r, A股份的流通性与私募基金不同，SPAC的公众投资者可以在公开市场上交易其持有的证券，包括“投资单位”、普通股和认股权证。) [3 f5 M! u' E  l$ z" |# f4 c
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SPAC发起人持有证券的锁定期。SPAC发起人持有的证券，在并购交易完成前均处于锁定状态。2 K4 n$ e( L& U

; B2 z. d/ ~% @3 I: D1 w+ e大部分情况下，SPAC发起人持有的激励股权会在并购交易完成后的6个月至1年时间内处于锁定期（出售时机会在招股书名书中予以讲明）。而持有的认股权证会比激励股权的锁定期稍短一些。6 m  y7 m2 h0 L4 ]# m
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