中概股新“造壳运动”，大佬们正闷声发大财

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者孙嘉宝，36氪经授权发布。; F0 M- \$ Z; s1 }- l0 s6 j4 T. I
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“最近资本大佬都在忙什么？”/ F* U/ Z2 t0 A/ U/ v

) t) u+ ^! Q) Z4 T" r  z“听说过‘SPAC上市’吗？一种赴美上市的新途径。时间短、费用低，整个过程比IPO上市节省大幅资源。”$ j  v! z3 v& [1 \9 x9 A
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“靠谱吗？怎么操作？”' J/ X% M8 ~$ s) `( d$ y1 `' ]

9 B' Q0 A1 e3 q7 D  k“类似于借壳上市，SPAC是造壳上市。也就是没有债务问题，不存在相关法律风险，对目标公司进行反向收购即可完成迅速上市。”1 X9 V. }* k. L! E% s9 z4 y

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. {: W, |- ^/ d! H/ G. v在风起云涌的资本市场上，每天穿梭着形形色色的人。其中，便有这么一小撮人，他们帮助中国公司出海融资，以一种鲜为人知的方式赚取着极其丰厚的利润。$ v: ^  e( o' e# X
“闷声发大财”的和睦家与蓝色光标& F6 G; O% k3 w& V+ J: X( ]

$ {% ^, W* n& v  p* Z9 hSPAC，是Special Purpose Acquisition Company的简称，即特殊目的收购公司，可以被理解为是一种为公司上市服务的金融工具。# z% Q; P" d% c' ~

- ?( r( [) e2 R8 l3 D% b* z与传统的IPO相比，SPAC并购上市有时间短、费用低、并购估值高、确定性强等优势（具体操作方式会在后文详细说）。9 J: ?. H  v9 g7 A3 D

( J( E9 A% |7 n$ U近年来，中国公司通过SPAC方式赴美上市正逐步成为市场热点。0 G3 F$ J. u5 Z- B$ p
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7月30日，复星医药利用该方式剥离旗下公司和睦家医疗，并与一家SPAC公司——新风天域（New Frontier；NYSE:NFC）完成反向并购。
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交易结束后，新风天域将以新的股票代码“NFH”继续在纽约证券交易所交易。这也意味着，和睦家医疗辗转5年后有望再度上市。
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和睦家医疗成立于1997年，按收益计算，它已经成为中国最大的综合性私立医疗服务提供商之一。预计2019年营业收入约25亿元人民币。; \2 q3 E/ R6 W
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而收购用的SPAC壳公司新风天域，从成立到上市只有3个月——于2018年3月28日开设于开曼群岛，2018年6月28日在美国主板纽交所上市。/ A/ h1 P/ j" Y7 H1 U2 r

% ^  r. ?+ }! O: G  l: e+ d新风天域（NFC）的操盘方是新风天域集团。这个略显陌生的投资公司实际背景强大，由香港前财政司司长梁锦松和黑石集团前高管吴启楠创办于2018年初。
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新风天域（NFC）对和睦家的估值为13亿美元。为收购和睦家医疗，除了去年募资的4.78亿美元，新风天域（NFC）还联合了多个盟友，其中向知名医疗投资机构维梧资本（Vivo Capital）、南丰集团等投资者募资7.11亿美元（其中至少5.65亿美元用于收购和睦家）。4 s' [: q; S: t& t$ _
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经过上述募资和认购，新风医疗集团（NFH）的股权结构为：维梧资本持股10.56%，梁锦松、吴启楠及新风天域集团合计持股9.02%，复星实业持股6.62%，和睦家管理层持股4.58%，其他股东持股69.23%。8 Y* ~- r) ?* [: s1 J

/ O: f. @4 ^3 p新风天域设计的收购和睦家交易结构中，收购复星持股的对价为5.23亿美元，但复星并没有完全退出，而是又以9400万美元认购了新风天域即和睦家的6.62%股权。4 G, \& ]* h) J2 W- }- j
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而据新风天域在9月9日刚刚披露的8-K文件中显示，其预期此次收购会使得公司股价狂飙350%至45美元。
4 |& O; U! S1 z7 o$ x! E圈红处为新风天域在8-K文件中对和睦家医疗收购后的估值。点击可看大图。
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0 A+ k: k6 e: n3 g6 v* D9 r% v新风天域作为首家登陆纽交所的非美国SPAC公司，上市方案如下：, b% a. Q% X+ F- ~
（点击可看大图） % ~7 M, W, f5 D- F* x
以上发行方案中的A类、B类SPAC普通股的不同之处在于，在完成SPAC并购前，仅有B类股股东可投票选举SPAC公司董事。- p# }5 O/ k: k" z8 r6 Z8 k

# H( q, I# T3 s* d5 ~6 h4 H在以SPAC方式上市前，SPAC赞助人、SPAC管理层股东、SPAC管理层持股平台获得的股份为B类SPAC普通股。SPAC公司新风天域在SPAC上市中的股份为A类SPAC普通股。5 f$ e- E8 d' v6 R3 ~) J: X0 N
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新风天域并非个案。蓝色光标近期也通过SPAC方式，实现了在纽交所的曲线上市。1 W$ g( c& {% |  l$ ]* b

- m5 c1 E" {2 S3 `8 H8月23日，蓝色光标发布公告，公司及其全资子公司蓝标国际拟将蓝标国际下属四家控股子公司V7、 WAS、Fuse和Metta的全部股权，以及蓝色光标所持有控股公司Madhouse81.91%的股权，注入一家在美国注册，纽约证券交易所上市的名为Legacy Acquisition Corporation的特殊目的收购公司。
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6 k( X7 Z9 _* K$ ^/ A) a$ HSPAC壳公司Legacy，于2017年11月上市，上市之初以每股十美元发行普通股共3000万股，募集资金3亿美元。交易完成后，蓝色光标作为Legacy单一最大股东，对其形成实质控制，并在财务报表上对其合并。
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通过SPAC上市，蓝色光标可以短时间内实现在美国主板市场的上市，可能融得更多的资金，同时节省了大量中介费用和时间。此外，一系列操作后，蓝色光标对相关标的的持股比例下降，这也意味着未来商誉减值风险也随之降低。
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; @7 M" ]! R' S除了A股公司，其实国内适合使用SPAC的还有新三板上市企业。美国上市对企业盈利门槛要求较低，允许同股不同权以及通过VIE结构上市。对于一些流动性较差的新三板公司，其实也可以尝试以SPAC方式去美国市场闯荡闯荡。
# g! a' e9 h% \" W* hSPAC上市的来龙去脉4 O! ~6 [- r& S3 t

1 k6 H( l# O# i2 q* [2 D尽管SPAC上市成功的案例不在少数，但多数人并不了解其间的细节。" \! F! R$ l, @& W
下面我们就来仔细拆解下。* I6 y  w+ d- s+ k4 [

* B9 a6 `0 q8 z, iSPAC公司出现于上世纪90年代的多伦多证券交易所，用于收购矿业公司。1993年，美国证券公司GKN(EarlyBirdCapital-早鸟资本的前身)将其引入本国资本市场，并逐渐成为市场热点。4 g2 e8 `* _* o1 s* [6 l
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2008年金融危机后，SPAC壳公司可以直接登陆主板，而不再限制于OTC（场外交易市场）进行场外交易。截止2016年底，美国市场上有超过140家企业通过SPAC并购成功在美国主板上市。5 x* V6 v6 b5 O, s" U8 U% L
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SPAC作为一种小众融资途径，集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品的优势。1 d: {$ ^0 C- s, t0 s
（点击可看大图）
4 E/ e) u% @" o与借壳上市相比，SPAC是造壳上市。专门用于并购上市的SPAC现金壳公司，没有通常反向并购交易中的债务问题，没有历史、成本和清洗以前壳公司的问题。! X0 c5 p( `9 d$ ?" ^3 b6 Z
（点击可看大图）
; Q6 ?; t6 M$ g2 J* N( l通过SPAC方式进行IPO的操作，可以分为六个步骤：) e- P4 I4 K  J
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【1】建立壳公司
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通常的操作是，首先在美国设立一个SPAC特殊目的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产，这家公司存续的唯一目就是投资并购欲上市的目标企业。
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' r2 o2 t* ^0 A1 J* U: I然后将这家符合条件的SPAC在纽交所或纳斯达克发行上市。目标公司将通过和已经上市SPAC并购迅速实现上市融资的目的。
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0 _) \4 [  F/ @+ F这个组建上市空壳公司的步骤通常由共同基金、对冲基金等募集资金完成。
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( g. O, f3 C3 v0 L8 e( k【2】SPAC 壳公司上市2 m" F$ }' p  `% F

4 m# J6 K4 x- ^" p2 J0 k与IPO发行不同，SPAC 上市发行的是SPAC单位，包括SPAC普通股、SPAC权证、SPAC赋权股。其中，SPAC权证又叫SPAC认证股权，SPAC公众投资者按事先约定价格买入并购新公司的股票。这样，SPAC公众投资者行使SPAC认股权后可获得无风险套利。& n8 G6 |  _# _/ C4 Q) v( g' o1 ^
（点击可看大图）
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【3】所有的IPO融资进入第三方托管账户
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7 }! x3 X* _1 S% dSPAC公司IPO募集的资金，会存入第三方的托管账户中。一般而言，托管账户中的资金数约占净募集资金数的98％以上，资金存在第三方托管账户中会获得相应的利息收入。5 m: [+ ~1 H  B& G: w' S8 ]3 b+ Z
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若并购在规定时间内（18-24个月）未完成，则托管账户中的资金将会被清算，以现金形式按比例分配给SPAC公司的股东。* C( d4 o2 \6 p3 s7 V
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SPAC公司的发起人会在IPO前，需购买向其私人配售的SPAC认股权证。该笔款项同样会存放在第三方托管账户中。若SPAC未完成并购而解散，则该笔款项将会被分配给公众持股股东，SPAC发起人的投资无法收回。( {' P- ~- Q- D% Z# n) x. q
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【4】IPO后2年内与一家实体运营公司完成兼并( G* d7 p6 c& |' m  s
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据纽交所上市规则及章程，只有过半数SPAC股东支持SPAC并购时，SPAC公司才可并购。) U$ z1 G% ?* m! x

6 d$ Q6 i% }0 N  P& |通常而言，独立董事的SPAC，会构造一个以独立董事占大多数席位的董事会。董事会审计委员会只能由独立董事组成。独立董事不会收到现金报酬，但通常会收到一部分来自发起人的激励股权。
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【5】对并购标的的选择
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" Z) r( ^7 `2 _1 F# d; W当然也不是所有的公司都可以借助SPAC上市了，大致的筛选条件可见下图：0 R# X, i0 J6 ?
（点击可看大图） $ I: R( |- d. q% v4 X" L/ N
【6】实体公司并购上市完成6 o/ R  Y$ e( E' u6 j/ }1 ~" \

2 v7 a2 b4 Y) b0 M7 N& R. w; s股份的流通性与私募基金不同，SPAC的公众投资者可以在公开市场上交易其持有的证券，包括“投资单位”、普通股和认股权证。
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3 z- ]- d: y' P* P" ]+ L3 fSPAC发起人持有证券的锁定期。SPAC发起人持有的证券，在并购交易完成前均处于锁定状态。% i5 S' D! D+ N: K5 D

. ~# ~* z; l2 p  X大部分情况下，SPAC发起人持有的激励股权会在并购交易完成后的6个月至1年时间内处于锁定期（出售时机会在招股书名书中予以讲明）。而持有的认股权证会比激励股权的锁定期稍短一些。
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