中概股新“造壳运动”，大佬们正闷声发大财

龙听

编者按：本文来自微信公众号“阿尔法工场”（ID：alpworks），作者孙嘉宝，36氪经授权发布。9 N" [' h) |1 I! l6 V5 [

( f+ o- Y9 t; Q* z0 Z% i1 }! i0 p“最近资本大佬都在忙什么？”8 ^0 |' _2 K# A$ _* K; P( |
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“听说过‘SPAC上市’吗？一种赴美上市的新途径。时间短、费用低，整个过程比IPO上市节省大幅资源。”. G4 N4 k. a# |5 g* H- b  ~9 }
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“靠谱吗？怎么操作？”$ _7 M' f/ l9 _. i, q2 ^

" m# b+ Q: P4 `# x: j6 O4 ^+ j“类似于借壳上市，SPAC是造壳上市。也就是没有债务问题，不存在相关法律风险，对目标公司进行反向收购即可完成迅速上市。”: }' ^1 @2 ~$ z+ a

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+ c0 M0 w) x/ E- L8 X$ o  X3 F在风起云涌的资本市场上，每天穿梭着形形色色的人。其中，便有这么一小撮人，他们帮助中国公司出海融资，以一种鲜为人知的方式赚取着极其丰厚的利润。: g; G- A8 ]/ T& G: E, n
“闷声发大财”的和睦家与蓝色光标
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SPAC，是Special Purpose Acquisition Company的简称，即特殊目的收购公司，可以被理解为是一种为公司上市服务的金融工具。6 x5 }5 \. |3 W3 r0 y

+ \  i& [5 b) M9 Q' Y与传统的IPO相比，SPAC并购上市有时间短、费用低、并购估值高、确定性强等优势（具体操作方式会在后文详细说）。( U5 }  v% m5 q& n% P7 a- x- H' W

3 J2 p) q+ _. ~, u" s近年来，中国公司通过SPAC方式赴美上市正逐步成为市场热点。/ D& E% j( X  P% D2 y' [. c% X! C
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7月30日，复星医药利用该方式剥离旗下公司和睦家医疗，并与一家SPAC公司——新风天域（New Frontier；NYSE:NFC）完成反向并购。3 y2 _& J9 H% X# i

  ]# {4 Q. I4 _' r9 t, J7 H. j交易结束后，新风天域将以新的股票代码“NFH”继续在纽约证券交易所交易。这也意味着，和睦家医疗辗转5年后有望再度上市。  i7 ]. s, m5 b! L, t
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和睦家医疗成立于1997年，按收益计算，它已经成为中国最大的综合性私立医疗服务提供商之一。预计2019年营业收入约25亿元人民币。2 d. l( o0 P; @( K& s! t* Q

1 ^. i3 C1 a' m' A2 ]" r3 X) j而收购用的SPAC壳公司新风天域，从成立到上市只有3个月——于2018年3月28日开设于开曼群岛，2018年6月28日在美国主板纽交所上市。5 E5 J+ y8 e" i- u$ q* q
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新风天域（NFC）的操盘方是新风天域集团。这个略显陌生的投资公司实际背景强大，由香港前财政司司长梁锦松和黑石集团前高管吴启楠创办于2018年初。2 x$ A! e( ~- I# L3 A
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新风天域（NFC）对和睦家的估值为13亿美元。为收购和睦家医疗，除了去年募资的4.78亿美元，新风天域（NFC）还联合了多个盟友，其中向知名医疗投资机构维梧资本（Vivo Capital）、南丰集团等投资者募资7.11亿美元（其中至少5.65亿美元用于收购和睦家）。
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经过上述募资和认购，新风医疗集团（NFH）的股权结构为：维梧资本持股10.56%，梁锦松、吴启楠及新风天域集团合计持股9.02%，复星实业持股6.62%，和睦家管理层持股4.58%，其他股东持股69.23%。
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$ Q0 z0 z* |. I* l) m新风天域设计的收购和睦家交易结构中，收购复星持股的对价为5.23亿美元，但复星并没有完全退出，而是又以9400万美元认购了新风天域即和睦家的6.62%股权。! i3 a$ s1 c: Y4 Y* Z2 X
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而据新风天域在9月9日刚刚披露的8-K文件中显示，其预期此次收购会使得公司股价狂飙350%至45美元。/ @  ~( G9 p: K0 V+ s) ?$ [
圈红处为新风天域在8-K文件中对和睦家医疗收购后的估值。点击可看大图。
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0 N) H- M$ J/ S% x4 _' q; y! L新风天域作为首家登陆纽交所的非美国SPAC公司，上市方案如下：5 G. u) A, C: w# {0 [6 P
（点击可看大图）
: d' n% j) d5 R以上发行方案中的A类、B类SPAC普通股的不同之处在于，在完成SPAC并购前，仅有B类股股东可投票选举SPAC公司董事。' }. m% ~6 b' [; \( y- t& K2 c
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在以SPAC方式上市前，SPAC赞助人、SPAC管理层股东、SPAC管理层持股平台获得的股份为B类SPAC普通股。SPAC公司新风天域在SPAC上市中的股份为A类SPAC普通股。4 B" ?! r: o3 C
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新风天域并非个案。蓝色光标近期也通过SPAC方式，实现了在纽交所的曲线上市。
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4 D  s+ ^" p: c( o, g* u8月23日，蓝色光标发布公告，公司及其全资子公司蓝标国际拟将蓝标国际下属四家控股子公司V7、 WAS、Fuse和Metta的全部股权，以及蓝色光标所持有控股公司Madhouse81.91%的股权，注入一家在美国注册，纽约证券交易所上市的名为Legacy Acquisition Corporation的特殊目的收购公司。. \5 T# a- I  ^8 k: q. }0 j8 ]
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SPAC壳公司Legacy，于2017年11月上市，上市之初以每股十美元发行普通股共3000万股，募集资金3亿美元。交易完成后，蓝色光标作为Legacy单一最大股东，对其形成实质控制，并在财务报表上对其合并。- K- g8 \0 {4 B3 _! _5 _

& O+ n! V3 K% m5 J. a. R通过SPAC上市，蓝色光标可以短时间内实现在美国主板市场的上市，可能融得更多的资金，同时节省了大量中介费用和时间。此外，一系列操作后，蓝色光标对相关标的的持股比例下降，这也意味着未来商誉减值风险也随之降低。; D" I1 K# y- P& b# @( s' u8 N
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除了A股公司，其实国内适合使用SPAC的还有新三板上市企业。美国上市对企业盈利门槛要求较低，允许同股不同权以及通过VIE结构上市。对于一些流动性较差的新三板公司，其实也可以尝试以SPAC方式去美国市场闯荡闯荡。
; ~# s5 h4 L9 h" v6 G& v" SSPAC上市的来龙去脉
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尽管SPAC上市成功的案例不在少数，但多数人并不了解其间的细节。
& |7 s/ d# N6 x* r; C/ O) U, W下面我们就来仔细拆解下。
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SPAC公司出现于上世纪90年代的多伦多证券交易所，用于收购矿业公司。1993年，美国证券公司GKN(EarlyBirdCapital-早鸟资本的前身)将其引入本国资本市场，并逐渐成为市场热点。: p8 G6 V0 J8 p5 ~

9 ~; A% _9 i1 V2008年金融危机后，SPAC壳公司可以直接登陆主板，而不再限制于OTC（场外交易市场）进行场外交易。截止2016年底，美国市场上有超过140家企业通过SPAC并购成功在美国主板上市。
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SPAC作为一种小众融资途径，集中了直接上市、海外并购、反向收购、私募等金融产品的优势。
" d% F! j6 `4 ^0 J0 `  y$ j$ J（点击可看大图）
2 L: B1 }* Z" \2 q1 R与借壳上市相比，SPAC是造壳上市。专门用于并购上市的SPAC现金壳公司，没有通常反向并购交易中的债务问题，没有历史、成本和清洗以前壳公司的问题。" `; `; }; R. n0 @1 E! t/ P0 L8 R
（点击可看大图） " z' [+ D2 i; P  r3 H6 ]& \" O
通过SPAC方式进行IPO的操作，可以分为六个步骤：
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【1】建立壳公司
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$ o9 [0 ~3 f) M通常的操作是，首先在美国设立一个SPAC特殊目的公司，这个公司只有现金，没有实业和资产，这家公司存续的唯一目就是投资并购欲上市的目标企业。! G! |( N( [" G; u8 c
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然后将这家符合条件的SPAC在纽交所或纳斯达克发行上市。目标公司将通过和已经上市SPAC并购迅速实现上市融资的目的。
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这个组建上市空壳公司的步骤通常由共同基金、对冲基金等募集资金完成。2 D( g# a) d0 f1 c" b  q. y
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【2】SPAC 壳公司上市! R0 [. O4 Q& z1 \2 q

  x0 n; O$ p& S$ v- H与IPO发行不同，SPAC 上市发行的是SPAC单位，包括SPAC普通股、SPAC权证、SPAC赋权股。其中，SPAC权证又叫SPAC认证股权，SPAC公众投资者按事先约定价格买入并购新公司的股票。这样，SPAC公众投资者行使SPAC认股权后可获得无风险套利。! u# T/ E' W5 S; I( H3 T! e; t
（点击可看大图）
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【3】所有的IPO融资进入第三方托管账户
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SPAC公司IPO募集的资金，会存入第三方的托管账户中。一般而言，托管账户中的资金数约占净募集资金数的98％以上，资金存在第三方托管账户中会获得相应的利息收入。% q% x! ~0 ~4 e  M( M: r
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若并购在规定时间内（18-24个月）未完成，则托管账户中的资金将会被清算，以现金形式按比例分配给SPAC公司的股东。- x4 m3 q2 _; ~7 x7 a, J
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SPAC公司的发起人会在IPO前，需购买向其私人配售的SPAC认股权证。该笔款项同样会存放在第三方托管账户中。若SPAC未完成并购而解散，则该笔款项将会被分配给公众持股股东，SPAC发起人的投资无法收回。
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3 v- h  Q) [6 l) c) k【4】IPO后2年内与一家实体运营公司完成兼并
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! l* _5 p8 F- Q: y0 ^6 M, p; B' g据纽交所上市规则及章程，只有过半数SPAC股东支持SPAC并购时，SPAC公司才可并购。
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. s2 I% O0 ]+ A  ^' T1 ]通常而言，独立董事的SPAC，会构造一个以独立董事占大多数席位的董事会。董事会审计委员会只能由独立董事组成。独立董事不会收到现金报酬，但通常会收到一部分来自发起人的激励股权。
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【5】对并购标的的选择8 U/ g7 Z8 n) V; a- E; a( H
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当然也不是所有的公司都可以借助SPAC上市了，大致的筛选条件可见下图：
3 b, K$ f0 v+ i; b# L（点击可看大图） ; N; T' h" n/ g' u7 F0 @4 _
【6】实体公司并购上市完成' ^) j% Y7 y; f5 p+ r

7 o$ d2 e3 m9 [: }7 h+ M5 J股份的流通性与私募基金不同，SPAC的公众投资者可以在公开市场上交易其持有的证券，包括“投资单位”、普通股和认股权证。
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& U, `$ P& q& ]SPAC发起人持有证券的锁定期。SPAC发起人持有的证券，在并购交易完成前均处于锁定状态。
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( d" D5 |2 Y5 s1 @0 {, `大部分情况下，SPAC发起人持有的激励股权会在并购交易完成后的6个月至1年时间内处于锁定期（出售时机会在招股书名书中予以讲明）。而持有的认股权证会比激励股权的锁定期稍短一些。
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