8月下旬期债振荡为主

龙听

2019年我国开始逐步开展利率市场化改革，逐渐两轨并一轨。上周末新LPR机制出台，本周二市场迎来了第一次LPR报价。1年期LPR为4.25%，5年期以上LPR为4.85%，整体略低于旧机制下的LPR利率。

我们认为，新机制的LPR并不会带来利率市场的整体下移。首先，两轨并一轨中以LPR利率（上轨）向市场利率MLF（下轨）靠拢为主，市场利率是定价的锚。其次，从企业融资成本考虑，目前AAA评级1年期的企业债利率在4.0%附近，小于目前LPR报价80BP。两者相比，企业选择发债以获得直接融资利率更低。经历前期几次降准之后，目前利率市场资金充足，投资需求较高，一级发行较为火爆。从定价和需求角度，信用债市场利率均有进一步下行的动力。对于银行贷款业务来说，只有逐渐降低贷款利率才能在市场利率环境中具备竞争力。因此，LPR机制将降低贷款利率，但是对债市利好影响非常有限。同时，降低LPR利率可以引导两个市场的供给发生变化，但并不会带来新的资金流入市场，因此对市场利率的影响微乎其微。LRP的最终目的是央行后期通过调整MLF以及OMO的同时，可以跨市场引导贷款利率，同时兼备跨期限传导调整市场利率。后期政策将更有效力。

今年第三季度债市一直处在“阶梯式”的走势中。在利多没有落地前，平台振荡盘整为主。待利多落地之后，利率大幅下降一步到位。在月初贸易摩擦、汇率波动以及经济数据的轮番刺激下，利率大幅下降后目前又进入振荡平台期。中美贸易摩擦不明朗，月末经济数据缺席，政策中性，预计债市将继续平台振荡至本月月底。短期振荡之后，目前平台的突破口有三方面，一是贸易摩擦短期升级，二是经济数据继续大幅下滑，三是宽松政策降临。

贸易方面，短期贸易摩擦升级可能性较小。美国宣布将推迟原定于在9月1日推出的对部分中国商品（笔记本电脑和手机）征收10%额外关税。同时，美国本土市场出现较大波动，美债利率倒挂等加深市场对经济衰退的悲观预期。面对市场倒逼的降息压力和衰退预期，美国将难以兼顾贸易摩擦带来的经济影响。攘外必先安内，短期内贸易摩擦将处于休战状态，避险情绪将难以对我国债券市场产生撼动。

中美贸易摩擦影响告一段落后，经济数据是目前行情的主导因素。专项债发行前置，社融数据好于去年同期，但是经济没有扩张的迹象让市场再一次确认下行通道。进入第三季度末期，地方债发行也进入尾声，但是我国经济在一季度后复苏迹象消失。前期政策还未体现在经济效益中。今年专项债发行额度虽有大幅提升，但是对基建的拉动较小，投入产出比较低。从专项债的分类占比看，土地储备和棚改项目占据近90%，大多数资金依然流入了房地产相关项目，并没有完全进入基建投资中。房地产宏观调控依然正在进行，第二季度后房地产数据已从第一季度的一枝独秀中滑落。因此资金对经济的撬动效用较弱。另一方面，基建项目从开始投入到见效周期较长，大幅滞后了政策带来的效用。考虑到第四季度的专项债资金投入将大幅减弱，即便增加财政预算，由于项目分类占比和滞后影响的关系，第四季度基建投资带领经济“V”形拐弯向上的概率较低。

在经济依然下行压力较大，外部环境有所缓和的情境下，政策方面的利多较令人期待。央行目前有多位相关人员表示降准降息均有一定空间，关键在于经济利率和价格的形势。第三季度过后，年内通胀高点已过，对于宽松政策通胀的障碍正在逐步消除。外加前期汇率波动已经释放，中美利差维持高位，后期宽松政策实施空间较大，降准或降息将快速改善利率环境，更值得期待。LPR政策实施后，实体经济的利率将逐步下移，缓慢改善贷款环境。在快慢两个节奏的货币政策组合拳之下，实体经济将有所改善。                     （作者单位：中信期货）