以不变应万变
股票多因子策略下，阿尔法最终都会变成贝塔，那是因为这个超额收益因子失效了。期货行情多变，最适用的套保策略也要择机调整。调整后的策略，肯定会面临新的风险。新的风险，总有好的办法控制与解决。 [应对多样化行情] 2015年春节后，一系列政策组合拳，房地产去库存、供给侧改革等利好政策落实，带动当地行业成交火爆，与此同时游资进入金融市场，炒作黑色产业链相关的期货，黑色市场价格和波动率齐涨。
图为JM主力合约价格走势（2013年至今）
图为焦煤主力合约月度涨跌幅走势（2016年） 高波动率下，焦煤主力合约在2016年月均涨跌幅超过10%，黑色产业链买入期权套期保值受益良多， 月度4%到6%的涨跌幅就能帮助投资者对冲价格大幅度波动的风险。然而，过去几年，随着黑色品种主要转入横盘振荡，如下图所示，JM主力合约一个月历史波动率也远远小于10%的历史高位。买入期权套期保值显得性价大幅降低。
图为焦煤波动率历史走势 诚然，黑色系价格大幅波动风险下降， 买入期权套期保值策略需要进行优化。但是这不正是卖出期权策略，实现收益增强的大好时机吗？价格下跌时，可以动态补库存；价格上涨时，还能提前锁定销售价格。 正所谓行情易变，策略灵动。标的行情的变化反映的是基本面和资金面的变迁，投资者更要善于在细节处调整策略，优化策略收益。 [风险与机遇并存] 期权为投资者套期保值提供了新的工具，开辟了创造性的风险管理维度。场内期权交易的灵活性和便利性进一步便利了投资者，减小了交易成本。期货套期保值直观、简单、风险管理难度低，有着深厚的产业基础。但是期权套期保值有着期货套期保值无可比拟的显著优势。 期货套保与期权套保对比 损益结构 期货套保在对冲风险的同时，也消除了收益进一步增长的可能。期权套保在对冲风险的同时，继续保留了收益增长的空间，具体的收益取决于行情向有利于投资者方向波动的空间。
图为期货多头与看涨期权多头损益对比 资金利用率 期货套保需要占用期货保证金，在面临不利方向变动的时候还需要进一步追加保证金。期权套保买方策略，投资者付出权利金，资金占用小于期货保证金，杠杆倍数高于期货套保策略。 容错空间 期权卖方策略具备一定的容错空间，在投资者资金计划完备的情况下能使得投资者在行情不利的时候减少损失甚至小幅度获益。
图为期权买卖方策略损益 期权组合设计与权利金成本优化 期权套保的优点可以概括为风险精细化管理、资金利用效率高和容错空间大，缺点可以概括为权利金成本为固定损耗，经营利润微薄的企业往往无法覆盖权利金支出，单独的简单买入期权套保策略往往无法满足投资者的需求。 期权价差策略 期权价差策略由两个普通期权组合而成，因为能够有效降低权利金成本且风险有限，被投资者广泛的认可与接受。以看跌方向为例（看涨方向相反），其构成包括：买入一个看跌期权（通常为平值或浅虚）；卖出一个更加虚值的看跌期权。该结构最大的特点是所需缴纳的权利金较平值期权套保大幅度降低，无额外保证金占用，资金规划要求较低，无方向性风险敞口，不需要额外设计配套的风险应急措施。 备兑策略 备兑策略指在持有多头的情况下，进行卖出看涨期权的操作，在持有空单的情况下，进行卖出看跌期权的操作。此类套保方案可以较好地实现增强收益，提高组合整体收益的目的，但是需要企业具备较好的资金规划和风险对冲规划，需要企业在事前通过情景分析等对潜在风险情景进行分析与备案。从国外市场发展来看，备兑等增强收益类策略经久不衰，策略盈利来源于概率和时间价值的衰减，其对收益增强的效果得到了市场的肯定。 期权三领口策略 期权三领口策略由三个普通期权组合而成，因其特殊的损益特征在套期保值策略中应用广泛。以看跌方向为例（看涨方向相反），其构成包括：买入一个看跌期权（通常为平值或浅虚），卖出一个更加虚值的看跌期权，卖出一个虚值的看涨期权。 在期权要素上，三个期权的标的资产、到期时间和交易数量往往是一致的。细分来看，该结构可以由一个垂直价差组合和一个卖出期权组合而成。 该结构最大的特点是所需要缴纳的权利金很低甚至为负，保证金占用比期货套保要少很多，在方向性上面存在一定的风险敞口，在实际操作中需要有相对完备的对冲计划和资金管理计划。
表为常见期权套保策略汇总 奇异期权 买入套期保值时，买入向上敲入看涨障碍期权；卖出套期保值时，买入向下敲入看跌障碍期权，权利金比普通的期权会低一些，成本更加优化。 期权卖方策略实例解析 进阶采购管理 如果螺纹钢价格下跌，跌幅超过100元/吨时，贸易商愿意主动购货。假设当前螺纹钢主力合约价格是4000元／吨，则可在买入4100看涨期权的基础上卖出执行价为3800的看跌期权，组合权利金为5元/吨，则30日后，封顶采购价位4100元/吨，价格低于3800时，实现采购目的。
图为进阶采购管理策略损益 进阶销售管理 如果螺纹钢价格大幅上涨，涨幅超过150元/吨时，钢厂A愿意大量出货，螺纹钢期货主力合约价格是4000元／吨，则可在买入3900看涨期权的基础上卖出执行价为4150的看涨期权，组合权利金为7元/吨，则30日后，优化销售价，保底销售价为3900元/吨，价格高于3930时实现预销售目的。
图为进阶销售管理策略损益 库存管理 假设某钢厂有大批螺纹钢库存，处于库存高位。螺纹钢主力合约现价4000元/吨，预计后市螺纹钢不会大跌，则可卖出4100的看涨期权，期权权利金收入74元/吨，1个月后，后市价格如预期，期权收入50元/吨，为现货增收；后市价格上涨超预期，成功实现去库存目的。
图为库存管理策略损益 卖方策略风险分析与控制 静态来看，卖出宽跨式等卖方策略存在无限风险，然而大道至简、唯快不破，借助策略调整、部位调整和动态对冲等小技能，风险可控并非难事。 期权组合风控 从上一小节的期权卖方策略实例解析也可以发现，很多卖方策略都是风险有限的，并非如传言所说，卖方策略风险无限。假如投资者有既定的最大损失阈值，可以将组合的总体最大亏损控制在阈值之内。以进阶采购管理为例，假如投资者规划的最大亏损阈值是100万，投资者便应该将期权投资组合的规模控制在20万吨之内。 期权规模风控 期权部位与投资者的现货期货部位相互配合之后，会转化成新的部位。距离来说，现货多头加上卖出看涨组合，变成了收益增强后的卖出看跌组合。只要投资者没有卖出超过现货头寸的期权组合，便没有额外的上涨风险。也就是说，假如投资者持有20万吨螺纹钢现货，投资者便不应该卖出20万吨以上的看涨期权组合。 希腊字母风控 有时候投资者可能希望投资组合不受标的价格波动的影响，这样的组合被称作Delta中性组合，要实现这一效果，就要对投资组合进行Delta对冲。期权Delta衡量标的价格的变动所引起的期权价格的变动，从数学意义上来说，它是讲期权价格变动量与标的价格变动量的比率，或者期权价格对标的价格的偏导数。 [场内外齐头并进] 我国50ETF场内期权在2015年上市后快速发展，目前已经成为全球成交量排名前列的股票期权。4年的时间里，50期权隐含波动率经过多个阶段的发展，市场投资者参与的深度和广度不断加深，投资者结构不断完善。 商品期权领域更是场内外齐头并进。商品场内期权领域，我国在农业品场内期权稳步发展的基础上，推出工业品场内期权，赢得了市场的充分肯定。场外期权市场，2018年逼近8000亿名义本金的成交量，相比2017年增长了将近三倍。
图为PTA波动率历史走势 7月初，PTA价格大浮动波动，连续经历多个涨停与跌停，也是给众多的市场参与者上了一堂生动的风险控制课，告诫大家要活用期权策略，灵活应对多样化行情。行情易变，策略灵动，方能以不变应万变。 （作者单位：南华期货） | 
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发表于 2019-7-22 09:29
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