一朝被蛇咬十年怕井绳：投资的印刻效应

龙听

神经学和表现遗传学研究表明，早期的痛苦经历能使大脑产生永久性生理和生物学变化，从而影响后来的行为决策。因此，如果大脑的发育和功能因创伤而有了生理上的改变，那么受到非经济风险影响的大脑功能可能随后被选择用于应对经济或金融风险。

2002年，我转到位于波士顿近郊的布兰迪斯大学读书。到校第一件事就是买车。当时手头拮据，买车没经验，也怕麻烦人，上午在网上看中一部福特车，傍晚请车主开过来试开一圈后就拍板了。既没请专业汽车技师检查，也没花钱检查车的过往记录。结果，撞大运了！这辆车第二天就发动不起来了了：卖车人向我隐瞒了车的发动机问题。后来，我才得知当时福特车还有个别号“每天在路上都会抛锚”—— 四个英文单词字母的第一个字连在一起就是福特(Ford)。在之后很长一段时间，一看到福特车，我恼火，并发誓这辈子再也不会买福特车。买福特股票？谈都别谈！

中国有句古话“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，移用到个人投资决策上，不但早期经济上的创伤，如经受大萧条、家庭破产等会影响个人今后的投资决策，就是非经济事件，如经历大地震、战争等也会影响个人的投资决策。

神经学和表现遗传学研究表明，早期的痛苦经历能使大脑产生永久性生理和生物学变化，从而影响后来的行为决策。进化生物学家认为，生物系统通常能适应不同的功能，这种现象被称为“共同选择(co-option)”。因此，如果大脑的发育和功能因创伤而发生生理上的改变，那么受到非经济风险影响的大脑功能可能随后被选择用于应对经济或金融风险。

有学者研究了“大萧条总裁(Depression CEOs)”的融资决策。该研究将在大萧条前10年期间(1920-1929年)出生的总裁定义为大萧条总裁，发现他们会更多使用公司内部资金，更少举债，也不愿发行股票来替代债务。总之，他们不信任资本市场。除非不得以，他们更倾向于避免利用资本市场。这些在大萧条期间长大的总裁们对资本市场崩溃的记忆深刻，这使他们“对公共资本市场作为可靠的个人或企业资金来源深表怀疑”，并“对自给自足战略产生本能的好感”。例如，选择较低的金融杠杆率和更依赖于内部资本而非外部资本来发展企业。研究还发现，那些经历过低迷股市的个人承担金融风险的意愿较低，参与股市的可能性较小。即使参与，也会将较低比例的流动资产投资于股票，对未来的股市回报更为悲观。那些经历过低债券回报的个人则相对不太愿投资债券。

这种个人过往在经济和投资方面的经历会对投资决策和风险偏好产生的深远影响，在某种程度上可用心理学上的“印刻效应(Imprinting)”来解释。100多年前，德国行为学家海因罗斯(Heinroth)在实验中发现：刚刚出生的小鹅，会本能地跟随在它第一眼见到的活体后面。如果第一眼见到的不是自己的母亲，而是其他活动物体，如一个人或者玩具火车，也会自动地跟随其后。印刻效应有个“关键时期(Critical Period)”。对鹅来说，海因罗特的学生洛伦茨(Lorenz)发现关键时期是在孵化后不久的13至16小时。

这种印刻效应也会发生在人的身上。有学者将印刻定义为“在短暂的易感期间，个体发展出反映环境突出特征的特性的过程，尽管后续时期发生环境发生了重大变化，这些个体特性仍然持续存在。”青少年是个敏感期，另一个敏感期是个人职业生涯的早期阶段。职场新兵通常会经历过种种焦虑和对各种认知的改变，在此阶段特别容易受到环境的刺激。此时，个人特别有可能培养职业心态，从而使未来的职业行为打上了职业生涯早期的印记。

案例研究证明，在经济衰退中开始职业生涯的经理人能更快晋身为首席执行官，但这更多地发生在相对较小的公司。在经济衰退期进入职场的总裁更可能在小型或私营企业开始职业生涯。相比在其他经济发展时期进入职场的总裁，这些总裁有更为保守的管理风格。例如，较低的资本支出和研发投入，较低的财务杠杆率和对营运资金的需求，更愿意降低成本。在经济衰退期开始职业生涯的审计师会更频繁地调整审计。在没有审计调整的年份，他们更有可能发表修改后的审计意见。此外，经这些审计师审计的上市公司相对有较低的可能违反财务报告和披露规定。审计师的角色可说是对财务报表是否存在重大错报提供合理保证。在经济衰退期，经济活动存在更高的不确定性。此时，审计师应该具有高度的怀疑精神。在经济衰退期间入行的审计师会将“怀疑的精神或态度”视为审计工作的关键属性，并会努力培育这样的怀疑精神。这会成为审计师一生都会带有的印记。

再来看一些非经济方面的深刻经历对投资管理决策的影响。有学者建造了美国各个郡(County)在1900年至2010年期间的自然灾害事件数据库。这些自然灾害包括地震、火山爆发、海啸、飓风、龙卷风、暴风雨、洪水、山体滑坡和野火等。在这个数据库的基础上，学者们研究上市公司总裁在5-15岁期间遭受的自然灾害对他们公司投资决策的影响。结果是，总裁童年经历过的自然灾害的强度与公司风险承担之间存在非线性关系：经历过灾难但没极端负面影响的总裁会在包括财务杠杆、现金持有和收购活动中表现地更为积极；而那些目睹过极端灾难后果的总裁则表现更为保守。也就是说，若多年前被无毒蛇咬过，若只咬破衣服未伤及肌肤，会让人变得更大胆——觉得蛇也没有什么可怕的。但如被毒蛇咬过，被送到医院急救，估计这辈子见到蛇形物都会绕得远远的。

(作者系美国新泽西理工大学Martin Tuchman管理学院副院长)