套利行为的风险性分析

龙听

在各类金融市场中存在着许多套利交易，套利者认为自己赚取的是smartmoney（聪明的钱），套利交易一直被认为是一种无风险、低风险或确定性很强的交易策略，所以套利者容易忽视套利交易中存在的风险。

   然而，现实中，套利活动中存在的风险因素是不可忽视的，美国长期资本管理公司就是因为轻视套利中的风险因素而失败破产。笔者认为，在金融市场的套利交易中，存在的潜在风险因素主要有以下几个方面：

   自我强化趋势会影响结果

   美国科学家米歇尔·沃尔德罗普1997年出版的《复杂》，深刻研究了自然界、经济社会各种复杂系统的一些有趣现象和规律，作者提出了一个观点：复杂系统中成员的行为一旦形成自我强化趋势，则复杂系统会发生变化或演变。比如，蚁群中一只蚂蚁在朝某个方向随机漫步，其他几只蚂蚁在模仿它，一旦形成不断模仿、不断重复的自我强化趋势，蚁群这个系统则会发生变化和演变。

   其实，金融市场也是一个复杂系统，不能简单地用公式来判断。市场价格背后是一群参与者的行为，不能简单地认为市场出现了价格差，套利就一定会成功。参与者的行为一旦形成自我强化趋势，就有可能影响最后的结果。例如，2014年分级基金的套利，某分级基金B价格出现快速上涨，达到1.55元，分级基金A价格约0.89元，两者加起来约2.44元，而A基金、B基金的母基金净值才2.23元，出现了明显的套利机会。一些敏锐的交易者在市场中申购母基金，然后拆分成分级A基金和分级B基金，抛售A基金和B基金获取溢价。赚钱效应吸引了很多模仿者参与进来，拥挤的套利者竞相抛售分级基金A和分级基金B来套利，造成分级基金B直接打到跌停板，只有少数速度快的套利者成功，多数套利者失败。因此，在金融市场中，一个套利机会或套利策略很难长期有效，随着越来越多的模仿者参与进来，他们的行为会改变套利结果。

   概率性套利带来的风险

   现在，金融市场的套利范围在不断拓展，已经不再局限于传统意义的确定性套利，出现了概率性套利。概率性套利，是指套利结果不确定，有成功的概率，也有失败的概率，是明显存在风险的。为什么会有概率性的套利？因为套利者已经不仅仅是保守型的套利者，一些有一定风险偏好的套利者也进入了市场。

   美国数学家西蒙斯创立的大奖章基金雇用了一批优秀的统计学家、数学家、物理学家，他们运用数学模型来捕捉商品期货市场、债券市场的套利机会，进行大规模的短线套利。大奖章基金从1988年成立以来年化收益率是34%，而巴菲特的长期年化收益率是20%。大奖章基金的市场表现超过了巴菲特，而在大奖章基金套利交易中，有相当比例属于概率性的套利。

   下面，以大奖章基金为例，分析一下概率性套利的原理：

   大奖章基金发现一个套利机会，成功的概率是60%，失败的概率是40%，套利成功可以获得20000元收益，套利失败则损失10000元。第一，计算这个概率事件的期望值为20000×60%+10000×40%=16000（元），期望值必须为正数，期望值越大，对套利者越有利，如果期望值为负数，则放弃套利；第二，最坏情况的结果是否能够承受，这点反映了套利者对风险的厌恶程度，如果失败的损失值超出套利者的承受范围，则必须放弃套利，而本次套利失败的损失值10000元在大奖章基金的承受范围内；第三，最坏情况出现的概率是否能够承受，这点也反映了套利者对风险的厌恶程度，大奖章基金规定不能超过50%，本次套利失败的概率只有40%，没有超过警戒线。

   以上三个方面都符合要求，也就意味着，从长期来看，大奖章基金不断套利操作是有利可图的，但具体到某次套利操作，却有可能是亏损的。

   杠杆化交易带来的风险

   套利者为提高收益率可以采取两种方式：一种方式是采用高频交易，一些机构甚至使用计算机程序替代人工进行高频套利交易，如美国的VirtuFinancial公司、大奖章基金等就是采用高频交易方式；另一种方式是加杠杆，杠杆化交易是一些套利者喜欢的方式，美国长期资本管理公司就是这方面的代表。

   杠杆化交易带来的风险体现在交易者对价格波动的承受能力变得脆弱，杠杆比率与交易者对价格波动的承受能力呈反比关系，杠杆比率越高，交易者对价格波动的承受能力越小，在高杠杆（10倍以上）下，一个微小的价格波动就会造成交易者爆仓。因此，即使交易者套利方向选择正确，在使用杠杆的情况下，中间价格波动过程就可能会让他出局。总之，对于概率性的套利，使用杠杆会使原本的风险成倍放大；对于确定性的套利，高杠杆也不宜采用，因为理论上的确定性，在现实中也会出现意外。

   下面，以美国长期资本管理公司为例，来说明高杠杆套利的危险性：

   美国长期资本管理公司成立于1994年，创办人里有两位诺贝尔奖获得者，其中迈伦·斯科尔斯是著名的期权定价理论创立者，管理团队实力强大。长期资本管理公司初期是针对固定收益类进行套利，使用高杠杆，后来扩展到一些概率类套利，仍然使用高杠杆。1998年，长期资本管理公司进行一揽子债券套利（美国国债、俄罗斯债券、巴西债券等），按照长期资本管理公司交易策略，无论债券价格涨跌，只要符合常态收敛分布，长期资本管理公司就获利。

   根据历史数据，常态收敛分布是非常大的概率事件，但1998年突然爆发了亚洲金融危机，全球热钱逃往高质量资产，原本高估的债券（美国国债）价格反而继续上涨，原本低估的债券（俄罗斯债券）反而大跌。债券价格不仅没有收敛分布，而且出现了两极分化的分散分布，一个小概率事件发生了。更糟糕的是，长期资本管理公司使用了60倍杠杆，一个小概率事件加高杠杆造成了长期资本管理公司的破产。

   巴菲特1998年在佛罗里达大学演讲时，对长期资本管理公司使用高杠杆套利有这样的评价：“为了得到对自己不重要的东西，甘愿拿对自己重要的东西去冒险，简直不可理喻。”

                                           （作者单位：曲阜师范大学）