沪铜期权 卖出宽跨式策略“派上用场”

龙听

贸易摩擦导致行情振荡不止

2019-5-20 05:17

全球供需维持紧平衡

1.全球铜矿产量增长有限

国际铜业研究小组（ICSG）4月报告显示，2018年铜矿产能约为2378.3万吨，同比下降0.35%，预计2019年全球铜矿产能维持在2400万吨左右，小幅增长。

尽管2018年产能小幅回落，但罢工结束后较高的开采率保证了当年仍有2056万吨的铜矿产量，同比增长2.31%。2019年主产国铜矿产量预期互有涨跌，ICSG于去年10月预计2019年全球铜矿总产出增速将因印尼减产而有所放缓，增幅约为1.2%。

2.全球精炼铜产量稳定提升

在全球精炼铜产出结构方面，近年来全球再生铜产业发展遭遇瓶颈，产量维持在每年400万吨左右。原生精炼铜的产出仍占精炼铜总产出的83%，且有着较为稳定的增长。2018年原生铜产量1997.7万吨，同比增长2.45%。整体来看，2018年在原生铜产出的带动下，精炼铜整体产量达到2402万吨，同比增长1.98%，ICSG报告于去年10月预估2019年精炼铜总产量增长约2.7%。

2019-5-20 05:17

图为全球精炼铜累计消费量 （单位：万吨）

3.全球精炼铜消费量稳定增长

据ICSG统计数据，近三年精炼铜消费始终保持稳定增长态势。2018年全球精炼铜消费量共2441.1万吨，同比增长2.86%。今年1月全球铜消费量206.2万吨，较去年同期增长6.6万吨。

就未来全球增长情况而言，经济活动和现代科技对铜的需求仍在提升。ICSG去年认为日欧经济持续增长且美国经济将于2019年转好，除中国以外的国家和地区的铜消费量将有明显改观，预计2019年消费量增长将达到2.9%，较之2018年全年预期更好。

国内铜供给充足

1.铜矿进口量明显增长

目前中国既是用铜大国也是精炼铜生产大国。全球铜矿更多分布在非洲、南美等地，我国用铜大多来自进口。2018年我国进口铜矿量大增，同比增长13.64%，共进口铜矿1971.62万吨。今年1—3月我国进口铜矿559万吨，同比增长20%。从今年前三个月的铜矿进口数据来看，我国铜矿进口增长趋势仍相当明显，未来国内铜矿供应量相当充沛。

2.废铜进口缩减

精炼铜的另一大来源是废铜，废铜由于限制废七类铜进口政策的影响而逐年缩减。考虑到环保等因素，国家在禁止贸易商进口废七类铜的基础上，核定废铜加工企业的废七类铜进口量，废铜进口标准不断提升，在我国废铜加工产能逐年提高的情况下，废铜进口量不增反减。2018年废铜进口量已减少至241.29万吨，同比减少32.17%。

3.精炼铜及铜材供应持续增加

我国精炼铜产出保持稳定增长的趋势。国家统计局数据显示，2018年我国精炼铜产量累计增长率达8%，2019年前三个月累计产出增幅也保持在8%以上。有消息称今年精炼产能有望提高至1000万吨以上，精炼铜产量有望进一步快速增长。

从海关总署数据来看，我国未锻轧铜及铜材进口量2017年受全球铜供应增速放缓影响略有下降，而2018年进口量恢复正常水平，累计进口量达到529万吨，同比增长12.79%。其中未锻轧铜占据绝大部分份额，进口量高达475万吨，而铜材进口仅55万吨。

铜材供应目前以国内自主生产为主，生产量也在2017年放缓后再度提升至较高水平。国家统计局数据显示，2018年国内累计生产铜材1715.5万吨，同比增长14.5%。这一趋势在2019年得到延续，目前第一季度总产量达366.1万吨，同比增长14.4%。



国内终端消费尚不乐观

我国铜消费约占全球总消费50%，我国下游消费情况对我国铜市和国际市场有一定的影响力。

1.国家电网

作为国内铜的主要消费行业，国家电网建设2018年稳定发展。去年各项政策均有意提高电网建设，最终数据显示，去年电网投资累计5373亿元，同比增加0.6%。

根据《国家电网有限公司2018社会责任报告》发布的内容，2019年的发展总投入预计将达到5909亿元，与去年相比将有一定提高。综合来看，2019年电网投资将继续维持稳定小幅增长。

2019-5-20 05:17

图为电网基本建设投资累计完成额（单位：亿元）

2.家电

家电消费约占国内铜消费的15%—20%，其中的制冷产品行业（例如空调）对铜的需求量相对较大。

尽管2018年冷柜、电冰箱产量略有下降，但空调、彩电增长较多。去年空调累计生产18039.8万台，同比增长10%，彩电累计生产17233.1万台，同比增长14.6%，家电整体产量仍保持着一定量的增长。

今年家电行业依旧保持着不错的增长率，截至2019年第一季度，各类产品产量同比均有所增长，其中空调增长率较去年进一步提升至13.3%，冷柜生产也由原先的负增长变为同比增长10.6%。综合来看，除了彩电增长率较去年有所降低，其余家电产品的增长率均超过了之前的增长水平，结合今年家电回收更新的消费政策来看，2019年整体家电消费增速有望在去年的基础上进一步提高。

3.房地产

在房地产开发方面，2018年房屋新开工面积有了明显的同比提升，累计为209341.79万平方米，同比增长17.20%。这推动了在建房屋总面积的增长，2019年在建设中的房屋累计总面积有了进一步的提高，699444.22万平方米的累计施工总面积同比增长高达8.2%，未来房地产行业的用铜需求将有进一步提升。

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图为房屋累计施工面积（单位：万平方米）

4.终端消费情况总结

2018年汽车行业增速也有所放缓，进入2019年后颓势不减，在新能源汽车政策补贴减少的环境下，今年汽车行业可能仍然不会出现太大起色，不过考虑到汽车行业本身用铜量占比不高，对铜消费的消极影响有限。国家电网消费较往年水平略高，用铜量有所保证。此外家电（尤其是空调）以及房地产也正处于生产增长期，因而今年铜终端消费有望在去年的基础上进一步提升。

基本面总结

从全球供需情况来看，无论是上游铜矿及中游精炼铜的产出，均保持稳定的小幅增长，而消费将继续保持低增长状态，预计 2019年供需继续维持紧平衡的态势。

作为铜需求大国及中下游产品生产大国，我国铜矿进口提升非常明显，且近几年原生精炼铜及再生精炼铜产能有着明显提升，国内铜供应相当充足。而铜终端消费方面，电网投资预期略微超过往年，汽车行业尚未转好，但在家电行业以及房地产的带动下，整体终端消费预期将有一定程度的提升。

因此综合国内外情况来看，在目前基本面下铜价将持续振荡，需更多关注宏观经济及美元走势等因素。

宏观经济、贸易摩擦等影响

1.全球宏观经济

中、美、日、欧这四个经济体对全球经济有着举足轻重的影响，在全球宏观经济发展方面需重点关注。

从美国的最新数据来看，经历了2018年年底的经济回落后，2019年年初美国经济有缓慢复苏迹象。第一季度GDP增幅回暖至3.2%，好于上一季度的2.2%。失业率也从年初的4%起逐步降低至4月的3.6%，不过4月制造业PMI再度下滑，由原先的55.3降至52.8。美元指数在过去的一年里增长明显，目前仍处于相对高位。

欧元区经济可谓喜忧参半，尽管3月失业率下降至7.7%，第一季度GDP同比增长1.2%，但近一年来经济景气指数逐步下滑，4月指数仅为104，3月工业生产同比仍有0.6%的负增长。日本经济形势也较为相似，失业率在2.3%—2.5%之间徘徊，核心CPI指数维持在101附近，CPI同比增长率保持在0.8%左右。这些发达经济体都处于经济增速放缓的修复期，从数据上看尚未出现经济增长的拐点。

从工业品出厂价格指数（PPI）及采购经理人指数（PMI）等多项指标来看，我国经济也有着正在增长但增速放缓的趋势。

2.贸易摩擦

美国总统特朗普去年所做的一系列维护美国经济的贸易保护措施是对全球经济造成了一定影响。美元指数由2017年年末的92.26左右，上涨到目前97.51的高度。美国出台的一系列政策对铜市产生明显影响。一方面是中国对美出口铜下游产品受到一定阻碍，另一方面则是贸易摩擦会对全球经济增长产生消极影响，且美元升值使得铜的保值投资需求降低，两方面因素都会导致铜价预期下跌。

期权策略分析

根据之前的分析，当前基本面相对平衡，且经济处于缓慢恢复阶段。未来一年内铜价走势主要随贸易摩擦变化以及铜的季节性供需差而变化。

本轮贸易摩擦引发的下跌行情暂时已经过去，进一步大幅下跌的可能性相对较低。今年中美贸易摩擦大概率维持现状，将对全球经济造成不小的影响，铜价短期内大幅反弹的概率相对较小。

基于5月17日收盘行情，相关策略设计如下：

保守策略：基于未来行情上涨概率较低的情况，综合考虑风险、收益、流动性、剩余时间价值，可考虑卖出行权价为51000元/吨的CU1907期权合约，计划持有到期，卖出1手该期权合约的最大年化收益率约为8.6%。若其间铜价涨过50000元/吨，投资者需密切关注价格走势，及时止损。

进取策略：基于铜价大幅上涨概率较低、短期内贸易摩擦利空消息暂时出尽的情况，可构建卖出宽跨式策略，该策略由卖出一份行权价为46000元/吨的CU1907看跌期权以及卖出一份行权价为50000元/吨的CU1907看涨期权组成，计划持有到期（39天）。根据5月17日收盘，CU1907价格为47630元/吨，CU1907C50000价格为113元/吨，CU1907P46000价格为170元/吨。每一份卖出宽跨式策略组合产生的净权利金收入为1415元。

该策略相比保守策略下调了卖出看涨期权的行权价以获得更高的收益率，并且基于短期内利空消息出尽的判断，卖出了看跌期权，同时承担了更高的风险。投资者可以根据自有风险偏好，选择相应的行权价，扩大或缩小宽跨式策略的区间。

卖出宽跨式策略通过持有赚取时间价值获取收益，盈利机会较大，但在标的价格单边变化超出一定范围时会出现较大损失。当标的价格跌破45717元/吨或涨过50283元/吨时会导致策略整体亏损，因此我们建议当标的价格下跌至46500元/吨或上涨至49500元/吨时候平仓离场。

不同情况下的策略平仓收益曲线由下图给出，从图表可以看出，若标的价格在短期内大幅单边变化，则策略组合有亏损的可能，不过当持有组合至到期前10天时，即使触发止损条件离场仍会有一定收益。根据基本面及近期事件判断，未来30天内标的价格大幅单边变化超过46500—49500元/吨范围的概率相对较小，因此该策略风险仍然相对可控。平仓收益图则显示了当标的价格变化不大时，持有不同时间的平仓收益。若标的价格变动不大，持有四周后平仓已经可以获取大部分收益，届时投资者可以根据具体情况考虑是否平仓。

2019-5-20 05:17

图为卖出宽跨式策略收益曲线（单位：元）

2019-5-20 05:17

图为卖出宽跨式策略平仓收益（单位：元）

现对本策略组合的收益进行测算，卖出一手宽跨式策略组合收入净权利金1415元。保证金方面，当价格单边变动幅度较大时，本策略所占用保证金增加。考虑到之前所设定的两个止损点位，我们计算可能需要增加的保证金金额，确定期初整体投入资金为50000元，最大年化收益率约为26.49%。

风险提示：卖出期权对保证金占用较大，且价格短期内大幅单边变动时有大额亏损风险，当价格跌破46500元/吨或超过49500元/吨时请及时平仓止损（盈）。