股指期权系列专题：海外主要股指期权产品分析对比

龙听

1、全球场内衍生品市场基本概况

　　全球场内衍生品成交总量302.8亿张创历史新高，增速主要亚太与拉美地区贡献。

　　权益类与利率类衍生品成交占比近七成，持仓占比约86%，股指与货币衍生品增长最为强劲。

　　亚太地区衍生品市场持仓成交比较低，贡献全球37%的成交量却仅有8%左右的持仓量占比。

　　全球场内期权市场主要由权益类期权构成，市场份额超八成；北美地区期权产品丰富，成交量占全球近半数，持仓量占比超六成。

　　权益类期权单品种成交量方面，亚太地区明星品种成交量全球领先，单品种成交前十名主要来自印度、美国、韩国、欧洲、与台湾市场产品。

　　1.1、2018年全球场内衍生品市场发展情况

　　2018年全年全球场内期货期权市场成交量增长20.2%至302.8亿张，其中期货交易量较去年上升15.6%至171.5亿，期权市场活跃度明显提升，成交量大幅增长26.8%，达到131.3亿。衍生品成交总量创历史新高，增速创2010年以来之最，主要受亚太与拉美地区衍生品市场的迅速扩张的影响，伴随美国利率期权市场成交活跃度的复苏。

　　从分地区数据来看，亚太地区场内衍生品交易量增长27.1%，目前年度总成交约111.9亿张；拉美地区尽管基数较低但市场发展迅速，年度成交量增长40.8%至27.8亿张；北美市场成交活跃度提升18.8%，总成交量约为105.6亿张，占全球的34.9%；欧洲地区增速较缓仅为8.8%，总成交约52.7亿张，占全球总量的17.4%。

　　主要资产类型划分角度看，2018年全球衍生品市场的增量主要来源于股指期货期权，全球股指期货期权成交量增长32.8%(包括权益类ETF标的期货期权)，全年总成交量99.8亿张左右，主要来源于印度、北美、巴西与韩国市场的增量。货币类衍生品市场参与交易量也大幅增加，较17年增长31.7%，刷新39.3亿张的历史高位。利率衍生品的增长主要源自北美市场与欧洲市场，成交量增加14.8%至45.5亿张，利率类已连续三年市场成交量创历史新高。其他主要类型市场情况变动不大，普通金属衍生品成交量下行12.5%左右。

　　持仓量方面，全球多数地区衍生品持仓量出现下滑，只有欧洲地区持仓增长9%至2.1亿张左右。亚洲地区衍生品成交量尽管占到全球的约37%的水平，但年末持仓量仅有6.8千万张左右占比约8.2%，北美市场衍生品持仓总量约为4.6亿，占到全球超过半数的持仓。

　　1.2、2018年全球场内期权市场发展情况

　　场内期权市场份额主要由股指与个股期权组成，2018年全球场内期权50%成交量由股指期权贡献(包含股指期货期权与股票ETF期权)，个股期权次之成交占比约32%，个股期权成交量主要在北美市场，货币与利率期权近年来有所增长，2018年市场份额占比分别为9%与7%。持仓量市场份额方面则是个股期权持仓量比重位居各大类资产之首，占全部期权品种持仓量的49%，股指期权仅占31%，利率期权持仓量占比达到14%。

　　不同地区期权成交持仓比风格差异较大，北美地区期权成交量市场份额占比最高约为48%，而持仓量占全市场比重达到63%，亚洲地区期权成交量占全球比重达到35%，却仅有5%的持仓量市场份额，欧洲地区成交量占比8%，而拥有25%的持仓量比重，拉美地区持仓与成交份额占比较为接近，分别为8%与6%。

　　1.3、主要市场权益类期权产品

　　全球成交量较大的权益类期权产品主要来自印度、美国、韩国、欧洲、与台湾市场，根据FIA2018年数据统计，全球成交量前十大权益类期权中有六支股指期权产品，其中除三支股票ETF期权产品与CBOE波动率指数期权外均为股指期权产品。印度股指期权在全球股票期权市场中的份额占比位于前列，其两支产品印度银行指数期权与印度50指数期权在2018年成交量分别达到约15.9亿张、6.2亿张。此外，韩国200股指期权、欧洲斯托克50期权与台湾指数期权也在全球市场份额中排名前列。

　　股票ETF期权产品在美国市场交易较为活跃，美国ETF期权的交易量远超股指期权的交易量，但面额相对较小。而市场持仓量最大的十支权益类期权产品也以ETF期权为主，持仓量前十的合约中，除欧洲斯洛克50与欧洲银行指数期权、标普500指数期权与CBOE VIX期权外均为在美国市场交易的ETF期权品种，主要包括三大指数ETF美式期权：标普500ETF(SPY)，纳斯达克100ETF(QQQ)和罗素2000ETF期权(IWM)，以及两大海外市场ETF期权：MSCI新兴市场ETF期权与MSCI巴西ETF期权与美国金融业ETF期权。

　　2、全球最活跃的十大股指期权特征与交易者结构分析

　　亚洲市场明星股指期权品种成交量远超欧美主要品种，但合约数量相对偏小，从成交额维度统计标普500股指期权位列榜首。

　　亚洲地区股指期权市场投机氛围与交易特征与欧美市场有着较大不同，除日经指数期权外的主要股指期权品种成交持仓比远高于欧美主要品种。

　　亚洲市场中个人投资者在股指期权交易中的贡献度非常可观，印度、韩国、台湾与香港市场中个人投资者成交占比均超过不包含自营与做市商的本地机构交易者，韩国市场主要由外资贡献。

　　亚洲印度、韩国、台湾股指期权市场隐含波动率震荡范围较窄，运行平稳且中枢较低，一定程度上有利于个人投资者在市场上的长期存活与成长。

　　2.1、全球超六成股指期权成交量来自亚洲市场

　　2017年全球股指期权成交量较上年增长约21.5%，占全部权益类衍生品成交量的28%。与其他品种不同，全球股指期权65%的成交量来自亚洲市场，亚洲股指期权市场不仅总量巨大而且增长强劲，年度增速达到32.6%，而同年亚洲全品种期权合约成交量仅占全球的8%左右。美洲市场股指期权市场成交情况2017年增长12.7%，而EMEA地区有所下滑约3.8%。

　　亚洲市场明星股指期权品种成交量远超欧美主要品种，但从成交额统计仍是标普500股指期权位列榜首。股指期权交易所与合约的成交量集中度非常高，2017年全球成交量前三大交易所占全球市场的72%，其中，亚太地区印度国家交易所与韩国交易所股指期权成交量共占全球的57%(分别占40%和16%)，Cboe Global Markets股指期权成交量占美洲地区成交总量的72%，全球的15%，欧洲交易所股指期权成交占比11%位列第四。前五大股指期权合约成交量占2017年全部合约成交的73%，其中印度银行指数期权、印度50指数期权成交量占比24%和17%，韩国200指数期权占比16%，标普500指数期权与欧洲斯托克50指数期权分别占到总成交的9%与8%。由于不同地区合约大小不一，从以美金计价的成交金额上来看，标普500指数期权占据首位，2017年总成交金额达到71.7万亿美金，韩国200指数期权成交额次之(43.5万亿美金)，标普500迷你期权成交额约18.6万亿排名第三，其次为印度银行指数期权与欧洲斯托克50指数指数期权，成交额分别为11.7万亿与10.4万亿左右。

　　亚洲地区股指期权市场投机氛围与交易特征与欧美市场有着较大不同，除日经指数期权外的主要股指期权品种成交持仓比远高于欧美主要品种。从2017年全年的总成交量除以年末持仓量指标来看，印度银行指数期权达到2858倍，韩国200指数期权为209倍，台湾指数期权为156倍，而主要的欧美股指期权品种，除标普迷你期权为38倍以外大致位于10~20倍左右的区间，成交持仓比过高在一定程度上反应了亚洲市场投机氛围较浓厚，市场参与股指期权交易的目的与欧美市场或有较大不同。

　　2.2、亚洲地区股指期权市场的投资者构成

　　为深入研究亚洲市场较为独特的市场交易特征，我们选择印度、韩国、台湾与香港市场为主要对象分析其股指期权市场交易者构成，结果表明个人投资者在这四大市场股指期权交易中的贡献度非常可观，个人投资者成交占比均超过不包含自营与做市商的本地机构交易者，韩国市场主要由外资贡献。

　　印度权益类期权市场(主要即为两大股指期货品种)个人投资者比重2014年以来逐年上升，机构与自营交易占比均有一定程度的下降，2018年个人投资者成交额占比45%，高于自营交易的43%，其余13%为机构投资者所贡献。根据韩国交易所数据统计，2018年韩国股指期权市场交易量超半数成交量来自外资交易者，且近五年来外资贡献比率不算提升，此外交易量最大的则是个人投资者(占比29%)，本地机构投资者占比约16%。台湾股指期货市场成交量主要来自个人投资者与期货自营，2018年个人投资者占比46%，期货自营占比40%，外资占比约13%，而本地除自营外其他机构投资者贡献寥寥无几，而买卖交易占比方面，各投资者均接近1:1，并不存在个人投资者更倾向于买权，机构倾向于卖权的现象，也说明个人投资者市场的成熟。香港交易所数据更新较慢，基于最新的2015年的数据统计，香港股指期权市场从交易目的方面划分，45%源自套保需求，43%为纯交易目的，剩下12%左右出自套利需求；投资者类型交易量贡献方面，超过六成来自自营交易，18%的成交量来自个人投资者，6%左右源自本地机构，其余约14%是外资交易者所贡献。

　　2.3、主要股指期权合约波动率统计特征分析

　　我们对全球主要股指期权合约隐含波动率特征进行统计分析，并加入基于上证50ETF期权计算的波动率指数(iVIX)进行对比。其中部分合约有交易所编制的隐含波动率指数，其余合约我们将用固定期限(1M)平值隐含波动率代替，主要合约隐含波动率指标对应关系为标普500指数期权(VIX)、欧洲斯托克50指数期权(V2X)、韩国200指数期权(VKOSPI)、俄罗斯指数期权(RVI)、日经指数期权(VNKY)、印度银行指数期权(Bank Nifty IV)、印度50指数期权(CNX NIFTY IV)、台湾指数期权(TAIEX IV)、恒生指数期权(VHSI)。我们对各主要隐含波动率指标近三年历史数据(2015年4月至2019年4月)进行统计分析，通过箱线图展示隐含波动率主要分位数水平，下图箱体展示数据的中位数、25分位数与75分位数，上下影线分别代表75分位数加四分位距与25分位数减四分位距，其余则为outliers用圆圈表示，下图中各隐含波动率指标按四分位距由高到低排序。

　　亚洲印度、韩国、台湾市场隐含波动率震荡范围较窄，运行平稳且中枢较低，一定程度上有利于个人投资者在市场上的长期存活与成长。其中VKOSPI指数、CNX NIFTY IV与TAIEX IV中位数在13-14%附近，75分位数均不足16%，隐含波动率四分位距(75分位数减25分位数)在主要股指期权产品中处于5%以下的较低水平，且隐含波动率高点异常值的水平也较为温和，近三年最高触及40%的水平。香港恒生隐含波动率指数与VIX震荡范围较为一致，但VHSI运行中枢(中位数19%左右)相对VIX(中位数14%左右)整体上移。而中国IVIX指数、俄罗斯RVI指数、欧洲V2X指数与日本VNKY指数运行中枢较高(中位数分别为20%、26%、18%与20%)，且震荡幅度较大(四分位距分别为13%、11%、8%与7%)。由股票市场参与者权重决定了我国衍生品市场发展初期个体投资者市场份额贡献必将较为可观，依靠个人投资者走亚洲主要股指期权产品成功路径具有市场基础并非不可行，但国内股票波动率震幅较大，潜在的巨大赚钱效应与亏损空间都对不够成熟与专业的个人投资者在市场上的长期存活产生挑战。因而，我国衍生品市场的长期稳健发展离不开专业机构投资者套利交易等对市场价格回归理性的拉动作用，而吸引机构投资者与外资的参与的根本点在于市场容量限额的放宽。

　　从主要股指期权隐含波动率相关性矩阵可以看出，恒生波动率指数(VHSI)与其他隐含波动率指数均存在较强的相关性，其次为日经波动率指数(VNKY)除IVIX之外波动率相关性均超65%，韩国、台湾、日本、香港波动率指数均与VIX存在较强相关性，印度波动率与亚太市场主要波动率指标保持一定的高相关特征，而IVIX与其他波动率指数相关性普遍较弱。

　　3、国内即将迎来股指期权发展的新纪元

　　3.1、国内场外期权市场股指标的高额占比显示市场庞大需求

　　截至2018年12月，国内场外市场全年累计新增名义本金8772.06亿元，包括6718.31亿元场外期权累计增量，场外期权合约标的的构成主要以沪深300、中证500、上证50股指期权为主，2018年场外股指期权累计新增名义本金约3575亿元，月度平均占比超半数。场外股指期权市场的蓬勃发展鲜明展示了市场对于股指期权产品的投资与套保需求，目前场外股指期权市场隐含波动率报价依然偏高，主要由于场外期权缺乏相应的场内市场参照与非线性对冲工具，而场内股指期权的上市不仅为投资者提供流动性更高、交易更为活跃的期权产品，也将为场外期权品种提供更为合理的参考定价与对冲工具，形成场内场外市场互相促进、相互补充的良性发展局面。

　　3.2、股指期权新品种的推出对市场意义重大

　　中金所计划推出的沪深300指数、上证50指数标的股指期权广受市场的关注与期待，股指期权新品种的推出对市场意义重大，股指期权相对目前权益期权品种的优势主要在于扩大了可对冲股票池、不存在ETF的跟踪误差、合约面值更大、到期日与股指期货相同以及更为便捷的现金交割等。套保效率方面，沪深300沪指期权的推出极大地扩充了可对冲的股票池数目，此前基于上证50ETF期权套保范围最大或仅限于中证100成分股，而沪深300指数行业覆盖范围更广，与主要选股组合相关性大幅提升，有助于提高期权套保效率。股指期权的标的为指数本身，ETF期权标的为跟踪相应指数的ETF基金，对于上证50ETF期权而言，标的华夏上证50ETF与上证50指数之间的跟踪误差长期存在，且受成分股现金分红的影响呈现一定的季节性特征，以及在极端行情下ETF与指数走势或出现较大偏离(2019年2月25日)，而股指期权则免除了跟踪误差影响，有助于提高套保效率。

　　合约设计方面，股指期权合约面额较大更适合机构投资者运用，中金所推出的沪深300指数期权与上证50股指期权合约单位为均为每指数点100元，上证50ETF合约单位为10000，股指期权合约面值为ETF期权的10倍，ETF期权合约规格的设计更易于普通投资者接受，而股指期权大合约设计有助于机构投资者提高下单效率、节约交易成本。到期日方面，沪深300与上证50股指期权到期日均为合约到期月份的第三个星期五，与股指期货相同，对于套利交易者而言，基于期权合成头寸套利策略可以免受到期日不匹配的影响，且不存在ETF期权的跟踪误差影响后，股指期权与股指期货套利将变为真正的无风险套利，而非50ETF期权的大概率套利。此外，股指期权采用现金交割模式，即直接对到期实值期权进行轧差交收，而非50ETF期权实物交割模式，可以节约行权资金占用，持有到期更为便捷。