简评程序化交易在美国1987年股灾中的作用及潜在弱点

龙听

论程式交易在1987年股灾中的功过与程式交易的潜在弱点
高雄应用科技大学 金融资讯所 姜林杰右作

批评程式交易的人，常会引用1987年股灾为例，建议不应轻率开放程式交易。
最近终于阅读完「金融吃人魔」一书(这本书厚达380页，牵涉领域极广，因此完全消化吸收著实不易)，被Peter Bernstein称为风险大师的作者(Richard Bookstaber)提到他参与设计的「投资组合保险」，是引起1987年股灾的第一张骨牌，其后引起了连锁效应；换言之，他是共犯结构的一部分，也有资格评论此事。
1987年股灾有多惨烈呢?
从1982年到1987年8月崩盘前夕，道琼工业指数上涨三倍，光是在1987年年初的八个月内，就涨了四成多(这代表市场在1987年下半年已经过热)。但从8月至崩盘前夕的1987/10/16(週五)，指数跌近500点，回吐当年获利一半，包括10/14跌95点(创新跌幅)与10/16超过100点(再创新跌幅)，但真正的灾难在10/19(週一)的市值惨跌22%，期货跌幅更高达29%，美国股灾立即波及全球金融市场，开市不到18小时，一笔相当于美国7年GDP财富凭空消失。
到底是何原因造成狂跌呢?
如果依据效率市场的讲法，应该是外部资讯，但若检视当日狂跌前夕的新闻，好坏参半，因此外部资讯应该不是主要因素，作者认为「投资组合保险」的大量使用才是主因，而本文所要平反的程式交易只是推波助澜的因素之一。
简言之，1987年的股灾连锁效应如下：
1. 基金与退休金经理人大量使用「投资组合保险」的动态避险方式，藉由在市场下探时卖出指数期货，以规避风险。在华尔街喜欢精密数学模型与金融行销的推波助澜下，至1987年股灾该年，藉此方法避险的资产规模超过600亿美元(这意味著，万一市场反转，会形成庞大的下跌衝量)。
2. 因为前週五的下跌，所有参与投资组合保险的人，1987/10/19一早打开电脑都收到顾问公司所建议卖空S&P期货的指令，期货与选择权卖单不断进入期权市场。注意，这部分的指令并非程式交易所触发!
3. 期货卖单压低期货价格扩大期货与现货间的价差，自动触发了期现货套利的买卖单(买期货、卖现货)(这部分倒是可以算到程式交易的帐上)。问题是，套利价差来得太快，期货部位买单建立的同时，股票现货市场尚未开盘，而计算价差驱动套利的现货参考价系依据上周五的收盘价。当期货部位建立后，现货市场无法吸收大量卖压，股票一路下跌却还是没有买盘接手卖盘，套利变成套损(吃掉过去多年套利所得)，此间存在期货与股票市场流动性不同、开盘时点不同的不同步问题。
4. 本来，期现货套利可以止住期货跌势，无奈未能建立现货卖单，逼迫套利者解开期货买单，期货市场因此再度下跌。
5. 股票市场的下跌引发各种谣言与猜测，虚构讯息主宰股票市场；即使是基本教义派的交易者，也不愿意在股票下跌时，进场低价买入有价值的股票，一方面担心有未知的坏消息，再则希望在更低的价格买进。
6. 证券交易所的特许证券商在资金有限下，无法等待，只好继续下压股价以求卖出求现，但越低的报价引起更大的怀疑。
7. 市场下跌，继续促使投资组合保险的顾问公司继续发出卖出指数的指令。
8. 週而复始…
由以上的分析看，只因为决策同步化、市场不同步、流动性不足、恐慌谣言充斥等因素，不需外部因素，市场就会崩盘，原本用意在稳定市场降低风险的「投资组合保险」、「期现货套利」、「基本面选股」等机制或因素，全部失灵甚至成为祸首。
由分析也可知，程式交易只是连锁反应的一部分。
此外程式交易也是可以被愚弄的，举「金融心理学」书中的一段文字为例，
「在浅盘市场(成交量小)，市场参与者会利用大量下单方式，将股票下杀到许多投资人(程式)设定停损的心理关卡，引发卖单，进货后，再拉高价格到关卡之上，以获得高额获利，只是获利者已经转移了。」
以上分析提供投资人参考。