日本期权市场发展的启示

龙听

日本衍生品市场的发展路径、做市商制度及为缓解市价指令对市场价格造成的瞬时冲击而采取的价格波动带机制，值得我国借鉴和学习，为我国期权市场的顺利推出及日后的成熟发展起到了很好的借鉴作用。

　　日本期权市场简介

　　日本交易所集团(JPX)于2013由东京证券交易所(TSE)与大阪证券交易所(OSE)合并而成。日本股权类衍生品市场的发展经历了“股票期货——股指期货——股指期权——股票期权”的路径，并承袭欧美模式，实行“三级管理”，包括政府构建监管框架、行业自律监管和交易所自律监管。

　　 JPX是日本金融衍生品交易的主要市场，目前有四只股指期权产品，分别是Nikkei225股指期权(含周期权)、Nikkei400股指期权、Topix股指期权及Topix银行指数期权。2018年，JPX期权交易量全球排名第八，占全球期权市场份额的0.8%，而所有期权中以股指期权的交易量最大。

　　在日本股指期权市场上，交易最活跃的是Nikkie225股指期权，其行权方式为欧式；合约价值折合人民币为76元，处于全球股指合约中等水平；合约月份为12个季月与3个近月；合约系列为1个平价，4个虚值和4个实值，其中到期时间与价格间距成正比。在交易方面，JPX实行做市商制度，交易指令包括：限价指令、市价指令、市价转限价指令和止损指令。在交割结算方面，JPX结算部作为中央对手方，最终结算价格是基于最后交易日下一个交易日Nikkei225指数开盘价格计算得到。对于风控制度方面，JPX对股指期权没有持仓限制，对价格波动限制实行价格波动带和熔断机制，保证金计算采用SPAN方法。

　　日本期权市场发展经验

　　1987年6月，OSE(JPX前身)推出50种股票期货合约，开始交易金融期货。同年10月20日上午(美国87股灾后第一天)，日本证券市场交易刚开盘就达到跌停板，导致50种股票期货无法交易，而海外投资者仍然能够通过SIMEX交易Nikkei225指数衍生品。为改善日本衍生品市场落后状态，日本当局加快衍生品市场的发展与改革。1988年9月，OSE与TSE所联合推出Nikkei225股指期货。1989年6月，推出Nikkei225股指期权。随后，OSE推出Nikkei300期货和期权产品。1997年7月，推出股票期权。2006年7月，推出合约规格为Nikkei225股指期货十分之一的迷你Nikkei225股指期货，其以合约价值较小、操作灵活、流动性好的特点深受市场欢迎。可见，日本衍生品市场的发展经历了“股票期货——股指期货——股指期权——股票期权”的路径。

　　为增加市场流动性、降低投资者交易成本，JPX采用做市商制度，并规定一个完整的做市商制度应包括做市商资格管理、权利义务和运作细则等方面。JPX原来只有股票期权交易实行做市商制度，2011年2月，在推出J-GATE衍生品交易平台之后，Nikkei225迷你期货交易亦采用做市商制度。(1)做市商任命。机构要成为做市商，需要向交易所提交申请，交易所据此来审核其是否具备做市商资格。即做市商应通过交易系统测试，并具备一定IT能力。成为做市商后，一旦OSE认为该做市商没有履行做市义务或滥用做市权利，交易所可以取消任命。如果交易所认为期权市场流动性充足，则可以终止做市商程序，并在终止日取消所有做市商任命，并提前一个月书面通知。(2)做市商义务。JPX规定做市商的义务是连续提供买卖报价。即只对最近的近月合约提供连续双边报价，在常规交易时间内，做市商至少在60%的时间内提供连续报价，报价的最大价差为6点，最小报价规模为20手。为监控做市商交易行为，JPX要求近月合约做市商提供所有产品及合约的报价信息(包括未被指定的产品及合约)。(3)做市商交易费用优惠。JPX规定做市商交易可以免收手续费和清算费。做市商交易费用优惠包括三部分，即免收指定任务的所有交易费7日元/手；基于做市商交易结果的奖励3.5日元/手；免收最近的季月上的部分交易费用7日元/手。

　　 JPX实行价格波动带机制，该机制也被芝加哥交易所(CME)广泛采用。JPX股指期权委托单价格不得超过基准价格上下10个最小波动价位，基准价格为前一成交价或计算涨跌停板的基准价格。在价格波动带机制下，如果市价指令未能在上已成交价格上下10个最小波动价位的范围内全部成交，则剩余的市价指令将会自动转变成限价指令(条件价格为上一成交价+/-10个最小波动价位)。价格波动带可以有效缓解市价指令对市场价格的瞬时冲击。

　　日本期权市场发展对中国的启示

　　从以上分析可知，日本权益类衍生品市场中Nikkei225期权占绝对主导地位。其权益类衍生品市场的成功发展遵循“股票期货——股指期货——股指期权——股票期权”的路径，即先股指期货，再股指期权，而我国也可借鉴类似的发展路径。此外，由于合约月份及合约系列均较多，出于对市场流动性的考虑，JPX引入做市商制度和市价指令，并对做市商交易实行手续费和清算费免收的优惠政策。同时，为缓解市价指令对市场价格造成的瞬时冲击，JPX引入了价格波动带机制。以上几点或可在我国股指期权市场扩大规模，走向成熟时加以学习借鉴，以使我国期权市场更加平稳、健康的发展。

　　(浙商期货研究中心主管沈文卓)