美联储22日发布半年度货币政策报告，重申对未来利率政策调整保持耐心，同时将继续实施渐进式缩减资产负债表计划。美联储在报告中说，联邦公开市场委员会自2015年下半年起逐步上调联邦基金利率目标区间。目前，联邦基金利率处于长期中性利率区间下端。随着金融市场波动以及对全球经济增长担忧加剧，未来加息幅度和时机较此前更加不确定。美国经济在2018年延续强劲表现，但强劲带来的利率表现令市场由此前的正反馈进入到负反馈阶段，意味着美国经济由强劲进入到了回落阶段。
从美联储角度出发看加息停滞 美联储近日发布了半年度货币政策报告，释放了加息停滞的信号。在2月发布的半年度货币政策报告中，美联储再次强调了对于加息保持“耐心”，释放了未来货币政策进入到观察期的状态。自2015年12月美联储启动本轮加息周期以来，美国联邦基金目标利率区间由0—0.25%上行至2.25—2.50%，上抬了225个基点。如果加上美联储在2014年10月开始停止新增购债触发的影子利率上行，本轮美联储加息周期的基准利率水平共上行近525个基点。根据美联储的模型显示，当前的利率水平接近中性利率区间，也就形成了美联储加息节奏出现停滞的预期。 美联储认为风险来源于外部，对美国经济的判断为“虽然增长放缓但依然乐观”。在美联储1月议息会议纪要中，美联储表示“以耐心的态度留出时间，让国际贸易政策形势和全球经济状态呈现得更清晰”，显示出当前在美联储的模型中，主要的风险依然来源于外部。这有点类似于2014年10月美联储结束QE后的2015年，以及2015年12月加息后的2016年，美联储在议息会议声明中增加了保持“耐心”的措辞。主要的原因在于虽然美国经济实现了相对稳健的增长，但是外部经济体的悲观预期依然会冲击美国市场的稳定。 2018年以来，我们注意到除美国在财政刺激政策带动下经济增长强劲外，非美经济体大多处于增长放缓状态——受到外部环境需求冲击，日本和德国等国家出口和景气指数持续回落，欧洲央行虽然在2018年12月结束了资产负债表的扩张，但是在2019年开始暗示重回宽松的风险在增加；而在需求预期放缓叠加去杠杆的带动下，澳大利亚等资源型国家的经济也呈现悲观状态，澳洲联储货币政策预期从美联储加息带动下的加息转变成降息。 美联储的表述是从外部的角度放慢了其利率收紧的节奏，但是美国金融市场的压力继续增加将给美联储收紧货币政策施压。从货币条件收紧到向金融市场传导，历史上看往往具有2年的传导期，2015年年底美联储开始加息对于金融市场而言意味着流动性——从实体经济角度来看，美国房地产市场在2018年显著放缓显示出压力逐渐增加，而利率中枢的上抬在增加市场融资成本的同时，由回购市场推动美股波动率上行。美股从2018年2月闪崩到10月开始继续回落，显示出市场的不稳定性在美联储加息过程中风险阶段性释放。从这个角度来理解，2015年美联储加息节奏慢更主要是由于外部环境的不稳定导致的，到了2019年美联储加息节奏放缓除了外部环境之外，美国金融环境的恶化成为更主要的因素。我们认为，这种风险释放成为这一阶段美国经济逐渐见顶的第一个信号。
图为2018年美联储加息推动信用利差迅速上升 但是美国货币政策发生转向需要等待资产负债表政策的改变落地。虽然从市场层面来看，联邦基金利率期货显示2019年美联储维持不加息的概率显著上升，由2018年12月的20%上升至2019年1月的80%和2月的90%，利率的定价相对充分，但是从货币政策方向来看，目前美联储的货币政策仅仅处在中性区间的观望状态，至少到3月议息会议之前与2018年的实际节奏相比还没有发生大的转变，尤其是美联储的资产负债表政策。2月的半年度货币政策报告中，美联储给出了资产负债表规模维持在相对高位的判断，但是就“缩表”而言，当前的美联储依然处在“自动巡航”状态，并没有就月度收缩的最大规模进行边际上的下调。 美联储在1月的议息会议纪要中表示，美联储有可能在2019年后期开始讨论资产负债表规模，而做出政策上的改变预计将延迟至2020年。因为目前来看，美联储货币政策并非宽松状态，对于市场而言存在着预期差，或等待未来波动再次发生。 预期一：美国经济的超预期方向往上还是往下 和欧日等经济体经济增长表现疲弱不同，在财政刺激影响下美国经济在2018年至今持续表现强劲，无论是消费还是制造业的投资。但是在2019年1月零售销售数据公布之后，市场快速调整了对于美国经济的预期，认为美联储在这样的环境下政策会转向宽松，美国经济进入到“衰退”阶段。 如果说2018年后期的市场定价是美国经济衰退，那么2019年1月的资产价格反弹“亢奋”则是在这一预期阶段性“证伪”的过程中对于前期空头的回补。截至2月中旬，2019年主要市场股指均录得显著上涨——MSCI美国市场指数上涨8.30%，新兴市场指数上涨7.27%，欧洲市场指数上涨5.99%，日本市场指数上涨3.14%。而2018年下半年大幅回调的商品市场，在2019年的反弹也表现优异——彭博工业品指数上涨7.69%，能源指数上涨7.09%，农产品指数上涨2.36%，贵金属指数上涨2.22%，商品整体指数上涨4.37%。
图为2019年商品市场开年反弹 数据显示美国经济开年表现超预期，由于2018年的资产价格调整反映的是美国债务需求端的担忧，我们认为资产价格本次反弹反馈的是美国悲观数据暂缺失过程中，部分超预期叠加美联储货币政策“暂时”表现出不再强力收紧。数据显示，1月美国新增非农就业达到30万人的乐观表现，而1月美国ISM制造业数字继续反弹更增加了市场的乐观情绪。另外，美联储1月的暂缓加息以及对于缩表的相对温和表述增加了市场对于流动性紧缩担忧中的暂时乐观。
图为美国2019年已公布的经济数据回落但维持在历史区间中 需要注意的是，虽然当前美联储的货币政策出现相对于2018年的“加息暂停”，但是方向并没有发生逆转。就是这样的环境市场已经表现出较大的“亢奋”——高盛的报告可以成为这一表现的缩影，其在报告中放弃了对于资产负债表健康公司的推荐，转而认为欠优秀公司存在投资机会。随着美联储“加息暂停”形成的市场从悲观转向押注风险，我们认为金融系统的不稳定风险在未来继续积累的概率将上升。 美股经历了史上“最差”的2018年12月下跌和“最佳”的2019年1月上涨，随着美国真实经济数据的发布，预期将再次调整，从而对于资产价格形成冲击的风险也在加剧。从历史数据来看，美国金融市场压力的显著上升将对未来一段时间的经济形势带来负面冲击，而PMI等前瞻指标的回落超预期，在市场已经调降未来盈利增速的情况下将进一步增加资本市场的担忧情绪。以大约滞后2年的时间维度出发，我们注意到2017年2月至6月美国短端收益率的再次上行将对于市场带来新一轮的压力。而如果简单叠加的话，随着更多经济数据公布，一旦回落超预期将增加市场的悲观情绪。 无论是经济超预期乐观还是超预期悲观，预计市场波动将继续上升。从市场的角度而言，1月的反弹我们认为是市场买入“美联储看跌期权”的机会。那么在美国政府结束停摆之后，经济数据好于预期将增加美联储政策延续的可能，而经济数据的低于预期将在悲观预期释放之后加大“看跌期权”的押注。相比较前者，我们预计低于市场预期的经济数据将给市场带来更大的波动率上扬风险。
图为美国短端利率和波动率 预期二：对原油和黄金的冲击 在市场的乐观“亢奋”中，我们注意到原油价格的上行推动了市场通胀预期的上涨，在原油远期曲线的近端出现了Back的结构，从而形成了市场良性的修复预期。但是从美国市场角度而言，通胀预期的修复到回升对于利率的压力也将继续增加。如果2018年年初的市场重演，则市场将再次重回避险状态，而对于美国财政的压力也将继续增加。 另外，通过因子回溯我们注意到，油价在这一轮市场的乐观表现中起到了重要的作用。市场的温和通胀预期不仅带动了消费预期的改善，也带来了风险资产的积极上扬。但是油价的继续上升在宏观预期乐观之下势必触发利率的继续上行，导致美国当前的债务压力继续上升。特朗普近日向市场传递了油价回落的预期，在这一背景下，若油价出现更大程度的回落，对于此前依托于此的风险资产将带来更大的调整风险。而在黄金的定价中，随着市场对于经济下行的定价相对充分，在通胀预期回落的定价中，我们认为对于黄金的避险需求将受到负面的冲击。
图为国际油价和通胀预期变动 | 
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