社融的拐点出现了吗？

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社融的拐点出现了吗?

　　李奇霖(作者系联讯证券首席经济学家)

　　社融在2019年一季度至少是一个筑底期，再大幅恶化的可能性已经不高了，而经济基本面还需要做进一步的观察。在这种形势下，相较于利率，信用是相对更为确定的机会。

　　12月份的金融数据出炉，1.08万亿的信贷和1.59万亿的社融新增量均大超市场预期。但新老口径社融存量增速仍在下滑，分别为9.8%与8.3%(均降低0.1%)。尽管现在社融增速还在下跌，但从经济与金融的政策环境来看，社融企稳的有利因素在累积。

　　我们的测算显示，2019年一季度，如果新老口径社融要保持9.8%和8.3%的增速，那么一季度的新增规模分别要达到5.67万亿和6.04万亿。

　　与往年相比，这一要求不算高。2016-2018年一季度旧口径社融分别增长了6.61、6.81与5.23万亿，5.67万亿属中间层次。而且2019年地方专项债将提前发行，既能在口径上直接提振新口径的社融，也能通过撬动基建项目扩大融资需求的方式来充实社融的其他项目。

　　其次，表外非标去年低基数的红利将逐渐发挥作用，总量方面事实上也一直在修复。未贴现银行承兑汇票在12月份已经转正，新增了1000多亿。在加强银行对小微企业支持力度的政策环境下，表外票据有望继续高增，成为表外非标修复的主要动力。

　　再次，央行重新调整了普惠金融的口径，与银保监会方面做了统一，解放了部分银行的信贷空间。此前，央行的口径是500万以下，银保监会是1000万以下，为同时实现双方的考核目标，500-1000万的客户容易被忽略。现在调整不仅释放了流动性，更是解放了这一部分客户，提高了银行信贷的操作空间。

　　最后，债券融资有望继续高增。目前来看，12月份信用债的行情延续到了1月份，一级抢筹的现象愈演愈烈，信用利差进入2019年后也快速下行。

　　但考虑到去资金池和去刚兑的大势不可逆，高风险偏好的资金在萎缩，债券融资仍将主要依靠中高等级信用驱动，低评级主体的扩张很难重演2016年的疯狂。

　　因此，综合来看，我们认为社融在2019年一季度至少是一个筑底期，再大幅恶化的可能性已经不高了，而经济基本面还需要做进一步的观察。在这种形势下，相较于利率，信用是相对更为确定的机会。