股指上行步履维艰

龙听

前期央行降准及美联储态度转鸽派带来了一些利好，但近期宏观基本面有超预期下行的迹象，A股尚不具备长期上涨基础。

　　前期受央行全面降准及美联储态度转鸽派的影响，A股有所反弹，风险偏好和市场交投活跃度回升。但近期宏观经济数据显示，经济下行幅度或超预期。在基本面走弱的情况下，A股反弹的持续性有待检验，春节前维持谨慎态度。

　　输入性风险阶段性减弱。2018年两大输入性风险自始至终影响A股市场，一是美联储加息，二是中美贸易摩擦，近期这两个风险有一定程度的缓解。美联储加息方面，上周美联储2018年12月议息会议纪要显示，鉴于通胀压力不大，美联储应对加息更有耐心，并有少数官员希望12月不加息。会议纪要被市场解读为偏鸽，美联储加息步伐放缓的呼声越来越高，带来三方面利多。第一，加息放缓提振美股市场情绪，道指此前已连续三周反弹，自低点反弹逾10%，有助于带动全球风险偏好回升。第二，人民币贬值压力明显减轻，在岸人民币兑美元已经由上月中旬的6.90水平升值至目前的6.75水平。第三，美联储放缓加息或打开我国央行下调利率的空间。中美贸易摩擦方面，中美上周完成了一次经贸谈判，虽未达成实质性成果，但有助风险偏好修复，同时中美股市也给与了正面回应。后续中美双方将进行更高级别的谈判，值得关注。

　　宏观经济下行存超预期风险。目前宏观经济下行已经得到了确认，后期继续下探也获得市场共识，在这种情况下，市场对于宏观基本面的预期成为影响股市的主要因素。部分观点认为，目前对于宏观基本面的预期已经足够低，也已反映在股市上，预期进一步下行的空间已经不大，但我们不这样认为。

　　从近期公布的宏观数据来看：(1)物价方面，2018年12月PPI同比增0.9%，大幅低于预期的1.6%和前值2.7%，创2016年9月以来新低。PPI的快速回落，一方面印证国内需求疲弱，并有加速恶化趋势。另一方面，自2013年以来，PPI与全部A股(非银行)净利润同比的相关系数高达87%，价格成为现阶段上市公司盈利的主导因素。“价”的下滑将在未来继续拖累A股盈利，PPI回落将继续传导至上市公司企业端，上市公司年报业绩或差于预期，需提防年报披露期业绩超预期恶化的负面影响。考虑到2018年二季度PPI反弹，基数较高，2019年二季度PPI或加速下行。在出厂价格持续下滑出现之后，预计库存将步入下行阶段，库存周期从被动补库存阶段转入主动去库存阶段，未来一段时间企业将面临价量齐跌的局面，2019年前两个季度上市公司的盈利增速面临很大的压力。(2)出口方面，2018年12月中国出口(以美元计)同比增速转负，仅为-4.4%，大幅低于预期的2%和前值的5.4%。2018年12月出口额呈现断崖式下滑，主要原因是前期“抢出口”效应的后遗症，贸易摩擦的弊端已初见端倪。由于前期“抢出口”，且去年12月至今年2月又是中美贸易摩擦缓和期，因此近期的出口数波动会比较大。往前看，出口的先行指标新出口订单PMI从去年6月起开始下滑，并连续7个月处于荣枯线下方，我国的主要贸易伙伴美国、欧盟、日本制造业PMI步入共振下行阶段，我国出口前景不容乐观。在宏观加速下行的预期未见底之前，股市中长期难有上涨动力。

　　总体来看，A股盈利下行的趋势将会延续，并有可能打破市场此前的预期。目前关于上市公司盈利和宏观经济的逻辑是相似的，市场预期较悲观，但不能因此认为二者没有边际恶化的空间，一旦数据打破底线，股市依旧会有负反馈。1月末将是中小板和创业板2018年年报业绩预告的密集披露期，目前中小板已基本披露完成，但创业板还有很多公司尚未披露，未来两周将是近期盈利状况的一个兑现窗口。叠加商誉减值出清的问题，预计年报中中小创业绩大幅下滑的可能性很大，或为股市带来较大冲击。近期继续关注创业板业绩预告、中美贸易谈判以及英国脱欧投票等事件，操作上维持谨慎态度。