中信证券：2019年A股将迎未来3~5年“复兴牛”的起点

龙听

本文作者中信证券秦培景、杨灵修、杨帆、裘翔，原文标题《复兴的起点——A股市场2019年投资策略》，文章有删减。

中信在其最新的研报中认为，A股在2019年将迎来未来3~5年复兴牛的起点；在盈利、政策和流动性影响下，预计大盘Q1盘整，Q2开始逐渐进入盈利和估值修复共振的上行阶段；配置上聚焦结构转型，拥抱高端制造业和服务业。

配置建议上，其建议聚焦结构转型，拥抱高端制造和服务业。

看好以汽车零部件、工程机械和光伏为代表的具备全球竞争力的高端装备制造，以半导体、工业机器人为代表的自主可控设备/核心零部件，以5G为代表的新基础设施以及以新能源车（产业链）、智能家居为代表的新兴消费品制造。

消费性服务看点是改革推动市场化供给侧调整，看好医疗服务、保险服务和教育；另外可以关注连锁餐饮、旅游休闲、物业管理。生产性服务业（企业服务）看点是对外开放以竞争促进发展，看好企业云服务、软件/存储服务、商业信息服务等。

大势研判：A股将迎来未来3~5年复兴牛的起点

中美新格局 ：周期关联弱化

中信认为中美分歧会重塑中美未来至少3~5年关系的新格局， 体现到经济金融层面，就是中美贸易和周期的弱化。之所以将中美新格局作为报告逻辑分析的起点，不仅在于中美“贸易战”对2019年的经济基本面有负面影响，更在于这种新格局形成的过程中，会倒逼中国改革开放提速和国内政策风格转型。



大危机之后的10年，因为各经济体的应对措施和去杠杆进度不同，主要经济体的周期出现了明显错位。这使得各经济体之间的政策很难协调，对中美而言也是如此。以货币周期为例，中美10年期国债的利差2018年来不断创出新低。经济和金融周期的差异也是人民币贬值的主要压力来源。



货币金融周期虽然相左，但过去基于贸易的联系，中美的经济周期同步性还是很强的，如下图所示，中国加入WTO以来，逐步成长为全球最大的生产型经济体，而美国长期以来一直是以贸易逆差为全球提供货币的消费型经济体。美国经济一直是中国外贸的“晴雨表”，直到2018年贸易冲突。



未来3-5年，中美长期在贸易领域的关联会趋于弱化。即使中美元首在“G20”会议就贸易达成协议，也仅是中美贸易摩擦短期的“软平衡”。从战略上看，中美贸易导向背后的竞争性会越来越强。中美在高端制造领域的竞争和围绕贸易逆差的博弈，会对全球制造的格局产生深刻的影响。

中美贸易冲突的背后，本质上是产业的竞争，区域产业链的“抱团”会更紧密；未来3-5年中美之间的贸易、投资的关系弱化。在中美竞速的格局中，加快改革开放是中国唯一的选择，这同时也对国内常规政策的模式提出了新挑战。

政策新格局：驱动高质量发展

政策新风格，通过在减税、国企改革和扩大开放的再一轮深化体现“高质量发展”。 如果说过去几年的政策重点在于解决存量问题，那么后续几年的结构调整政策则主要在改革和增量上做文章。

站在当下时点，面对内外部叠加的倒逼压力，进一步去杠杆或重启需求侧强刺激管理都无法真正起效，立足中期，高质量发展最根本在于深化改革。

2019年政策将更体现改革风格，特别是在减税、国企、开放领域、大概率将拿出新政策。具体来看，近年来力度加强的减税降费措施持续，进一步激活市场活力；国企改革步入自下而上综合试点全新阶段，期待进一步做强做优国企国资；预计市场准入将持续放宽，通过进一步开放制造业、金融、服务业，倒逼国内产业进步。

1、财税改革：大规模减税降费，制度改革拓空间

财税方面的高质量发展在于少用“大水漫灌”强刺激，多用结构性减税降费。明年预计会带来更大规模的减税、更加明显的降费。与其他国家相比竞争力较弱的最大税种增值税可能进一步并档降率。增值税减税将直接改善纳税主力企业端的税负压力。中信证券研究部宏观组预测，2019年中国的预算赤字率将从2018年的2.6%上升到3.0%。

未来财税体制改革的深化将助力行政成本降低，带更大减费空间。 赤字约束下，不减支，减税只能是一句空话。未来制度优化上有两方面大有可为，助力打开减税降费空间。

2、国企改革：自下而上寻突破，“断其一指”表决心

国企改革从“1+N”到“十项试点”再到“双百行动”，自下而上寻求高质量突破。中信判断目前国企改革正处在自下而上综合试点的全新阶段。由于单独推进试点改革缺乏配合，2018年“双百行动”应运而生。预计后续国企改革将在不限于“双百行动”的基础上自下而上寻求突破，更多数量、更大范围的企业将在综合试点下脱颖而出。

国企在改革中处于中心地位，“伤其十指不如断其一指”表明落实决心。长期以来美国等国家批评国企接受政府补贴和享受市场报告，并以此质疑我们市场经济国家身份；供给侧改革后大量僵尸国企出清未结束，国企虽然效率提升但竞争力还有潜力。下一步，国企改革预计将在混合所有制改革、强化激励、突出主业、市场化经营等方面继续加强力度，扩大试点来攻坚克难。

清晰的产权制度和要素市场化配置是市场经济高质量发展的重要前提，有赖于国企进一步改革 。目前各类所有制经济产权的保护还不够公平，要素价格不完全由市场决定，诸类壁垒依然存在。我们预计，在发展壮大非公有制经济的背景下。国企改革将与要素市场化、产权改革相互结合，齐头并进。

3、扩大开放：以制造业、金融业、生活性服务业高质量开放倒逼改革

制造、金融生活性服务业将迎来进一步开放。未来“放宽外资金融机构设立限制，扩大外资金融机构在华业务范围，拓宽中外金融市场合作领域”仍将继续，更大范围、更高层次的金融双向开放可期。

经济新周期：结构调整加速

随着常规政策在“稳增长”和“去杠杆”之间，在“内需”和“外需”之间的再平衡，2019年中国经济会经历探底回升的过程，根据中信证券研究部宏观组预测，2019年的政策重心会有调整，具体包括以下三个方面。

（1）“去杠杆”和“稳增长”的天平向“稳增长”倾斜。 在目前经济下行压力大的背景下，宏观政策将会重新审视“去杠杆”和“稳增长”的平衡关系，2019年在“去杠杆”的大背景下，“去杠杆”和“稳增长”的天平会重新向“增长”倾斜。

（2）“扩内需”政策将会有落实。经济下行的压力客观上需要宏观政策来“稳增长”，中美贸易争端逐渐升级背景下的外需受挫也需要“稳增长”。2019年中国外需受到的冲击压力较大，不确定性也最高。2019年“稳增长”和“扩内需”的政策进入落实年。

（3）“防债务风险”一定程度让步“流动性”。2019年宏观流动性边际改善，但是不会重现2014-2015年的大水漫灌，“稳健偏松”是2018年金融环境的最大特点。预计伴随着“去杠杆”政策的缓和，2019年流动性环境会边际改善，M2和社融增速不会继续恶化，触底甚至反弹的概率很大。

中期来看, 在外部倒逼和政策驱动下，中国经济会进入一个结构转型加速的新周期。预计未来几年的政策将聚焦高质量发展，结构上更注重增量部分。

中国经济发展的老模式带来了高杠杆，无论是横向还是纵向比较，中国的杠杆率都是偏高的。短期政策虽然会在“稳增长”和“去杠杆”之间平衡，但中期来看，中国不可能再走回重加杠杆负债驱动的老路，结构性去杠杆的同时，预计宏观杠杆率在中期至少将保持稳定。



中国本轮加税周期也是在2013~14年见顶的，税收收入占GDP的比例达到了18.6%左右，然后开始下降。我们认为，虽然短周期来看财政政策是逆周期的，但中期来看，中国依然处于大减税周期，预计2019年的预算赤字率会从2018年的2.6%上升到3%，税收占GDP的比例会持续下降。因为有赤字率的约束，这个趋势离不开财税体制改革对政府财权和事权的再调整。中周期的持续减税，是中国需求结构加速调整的重要驱动。供给侧也是如此，过去几年的去杠杆和去产能政策主要是对供给侧做减法，未来要对服务业做加法：供给侧改革的重心会转向服务业。



市场节奏：拨云见日，下半年迎来转机

2018年下半年开始，A股进入一个风险释放和逐步出清的过程。我们预计：

1）进入2019年，Q1和Q2还存在一定压力和反复，主要来自盈利增速的进一步下行预期、对改革以及风险缓释政策落地和起效前的谨慎以及外部的流动性压力；

2）全部A股的盈利增速在2019Q2见底、2019Q3回升，且底部位置的盈利增速相较2018Q3单季下行幅度在5个百分点以内，因此在年报和一季报的负面预期兑现后，我们预计市场对盈利增速的预期（切换至2020年）将开始回暖；

3）与此同时，随着贸易战的不确定性在2019Q1进一步明朗、改革措施在“两会”后进一步明确，市场风险偏好从2019Q2尾声呈现逐步回暖趋势；

4）全年保守估计产业资本（包括纾解股权质押的专项基金）、保险、外资的资金流入量达到4300亿元，并且呈现前低后高、先抑后扬的形态，下半年开始流动性状况更好；

5）整体的市场大概率还是Q1盘整，Q2开始盈利和估值修复逐步产生共振，市场有望逐步上行。

本轮盈利周期大概率将在2019Q2见底、Q3回升

经济数据自2018年三季末开始明显下滑，降幅超市场预期。根据中信证券研究部宏观组最新观点调整，2019年PPI的基准情形进一步下调至2%，我们相应地调整盈利增速预测，小幅下修3-4个百分点，但盈利增速拐点的测算结果并未变化，依旧维持2019Q2见底，Q3回升的判断：

在经济相对温和调整的基准情形下 ，预计A股工业部门（基础商品+上游工业品+中游周期+基建）2018Q4-2019Q4的季度盈利增速分别为12.5%/9.5%/9.2%/11.1%/19.8%，2019Q2见底、Q3回升；消费部门对应的季度盈利增速分别为15.5%/9.0%/3.6%/7.5%/13.0%，2019Q2见底、Q3回升；TMT和医药行业采用Wind一致预期增速的一半，金融板块延续三季报0增速的趋势，则预计A股整体2019年净利润增速5.4%，2019Q2达到底部4.1%，Q3回升至5.4%；剔除大金融板块后，A股2019年全年净利润增速11.5%，2019Q2达到底部8.7%，Q3回升至10.9%。

根据我们对基准情形的预测，A股整体盈利增速底部与2018Q2相差超过10个百分点，但2018年三季报远不及市场预期，2018Q3单季盈利增速已经从2018Q2的14.9%下滑至4.3%，盈利增速下滑的幅度已经大部分被消化，接下来几个季度将处于低位持续筑底的状态，增速进一步大幅下滑的空间相对有限。

不过在相对悲观的衰退情形下（PPI增速低点达到-2.4%，以及“信贷+非标+债券”TTM增速低点达到-22%），预计A股工业部门2018Q4-2019Q4的季度盈利增速分别为7.6%/1.4%/-1.2%/-0.3%/0.2%，2019Q2见底、Q3回升；消费部门对应的季度盈利增速分别为15.5%/9.0%/3.6%/0.6%/5.0%，2019Q3见底、Q4回升；TMT、医药和大金融板块与基准情形一致，则A股整体2019年净利润增速1.6%，2019Q3达到底部1.2%，Q4回升至1.7%；剔除大金融板块后，A股2019年全年净利润增速3.4%，2019Q3达到底部2.3%，Q4回升至3.6%。拐点较基准情形仅延后一个季度，但盈利增速水平明显弱于市场预期。



估值预计从2019Q2开始逐步修复

1）风险偏好先抑后扬

我们认为2019年市场风险偏好整体呈现先抑后扬的态势。影响2019年风险偏好的核心变量有企业盈利企稳、中美贸易关系的走向、社保征收和个税改革的综合效果、国企改革的加速推进以及资本市场政策改革的中长期影响。通过对以上因素的分解和时间序列划分，我们认为明年Q1在企业盈利尚未见底前风险偏好整体受压制，随Q2盈利预期转好后改革政策的推进与落地有望催化风险偏好上行。



市场对于贸易战悲观情绪可能在2019Q1见顶。贸易领域对美国经济的负面冲击已逐渐显现。此外美国国债期限利差倒挂往往伴随美国经济衰退，而目前利差持续回落也揭示美国经济后续下行压力较大，这样的背景也对美方再拿出大超市场预期的关税筹码形成压制。

我们认为目前市场对于中美贸易冲突长期化难以避免，且缓和余地不大已有较充分认识，所以明年年初征税最后落地基本上就是风险事件出清。而我国也有一定的措施来对冲贸易战对我国出口的负面影响，例如自2018年11月1日起实施提升现行货物出口退税率，简化税制七档变五档。因此，市场对贸易战的悲观预期可能在2019Q1见顶，后续有望逐季改善。

增值税改革已初见成效，社保征收与个税改举措落地效果仍需观察。根据3月28日国务院常务会议上的介绍，增值税改全年将减轻市场主体税负超过4000亿元，减税税额约占2017年增值税收入的 7.1%。当前增值税减税政策取得一定效果，自增值税税率下调以来增速整体呈现回落趋势，今年9月增值税收入更是同比负增长-1.2%。

但市场目前仍担忧明年1月实施“社保归税”和按年收入报税对企业利润与居民到手现金流的影响。如果未来社保总缴纳不增，财政就得扩充其他收入途径来增加补贴，所以市场对于不增加总负担的政策目标信心仍有待加强。按年综合收入报税，原先企业通过“做低工资，做高奖金”来节税的举措将难以为继。综合收入报税、提高社保征缴合规率、个税抵扣的执行效果仍需等到明年一季度的数据来验证，即社保征收收入并未大幅提高，企业成本压力没有明显加强，居民每月现金流有可感知的改善，市场情绪对税改的效果才将会有明显正面反馈。

更重要的是，在经济增速下行阶段，减税刺激企业活力和促进消费政策是最坚定的路径。结合前述未来财税体制改革的深化将助力行政成本降低，带来更大减税降费空间，我们认为待到明年3月两会确定全年减税目标和财政赤字率目标后，政策细节和执行层面有超预期的可能，市场对税改的情绪有望先抑后扬。



2018年央企混改进度相对低于预期，明年两会后有望提速。考虑到今年国改进度仍处于试点遴选和方案批复阶段，而刘鹤副总理“伤其十指不如断其一指” 的表述也体现了国改落实的决心和紧迫性，预计随着明年3月两会政府工作报告对国企改革思路和目标的明确，央企混改和“双百行动”大概率会进入加速推进和落地阶段。

资本市场政策改革迎利好，回购规定修改短期稳定市场情绪，新经济IPO与并购重组提速仍需待市场企稳。我们认为回购规定修改对市场短期情绪有稳定效果，但盈利增速见底市场估值调整到位是降低企业从二级市场融资和并购成本的先决条件，因此新经济和转型升级企业IPO以及重组并购待明年二季度市场企稳风险出清后有望提速。

2）2019年流动性呈现逐季改善趋势，下半年更优。

我们认为，2019年，A股市场流动性将呈现出逐季改善的节奏。质押造成的流动性风险也会从明年起逐季缓解；保险资金将成为贯穿全年的增量资金；下半年起，外资增配A股的节奏会加快。

股权质押是目前压制A股流动性最重要的风险因素。我们认为在11月2日习近平总书记在民营企业座谈会上针对股权质押问题发表的重要指示下，股权质押问题大概率会得到平稳解决。我们计算得到，截至2018Q3，A股共4.3万亿的质押尚未到期，11、12月将迎来质押自然到期的小高峰，到期市值分别为1238.5、1085.7亿元，2019年起到期规模逐步降低，假设所有质押均能自然到期或者提前解质押，那么截至2019Q2/2019Q4/2020Q4末，尚未解质押规模将分别降低至2.8万亿/2.2万亿/1.6万亿，这也就意味者，只要2018年四季度至2019年二季度的质押到期高峰平稳度过，2019年下半年起，股权质押造成的流动性风险将明显降低。



从监管层到各地方政府针对股权质押陆续推出的专项救助安排，也将明显降低质押到期之前，股价波动造成的受迫性卖出风险。 自10月19日刘鹤副总理讲话强调“必须高度重视中小微企业当前面临的暂时困难”以来，一行两会、各地方政府和国资都在全力配合高层推出针对质押风险的对冲措施，目前驰援资金计划总规模已经超过2000亿。 预计后续几个月，待各地银保监局筹备组相继落地后，地方金融机构在质押融资风险管理和处置的微观执行层面措施将会陆续加速推出。

保险资金将是贯穿2019年全年的入场资金，我们预计明年保险资金配置股权的增量资金规模约为1000亿元。

外资的净流入预计仍然是A股最主要的增量资金来源。不过我们认为增配幅度将略低于2018年，配置节奏上表现为“前低后高”的态势：

第一，A股基本面将于2019Q3重回上行通道，预计将促使外资从2019下半年开始加速流入。从2018年陆股通和EPFR检测数据来看，外资配置A股的核心考量还是经济基本面，尤其关注中美贸易争端对中国经济以及企业盈利的冲击。在2018年中美贸易争端加剧的关键时点上，市场均表现出外资流出或者流入速度放缓的症状，下半年中国宏观经济指标增长放缓，外资流入也明显偏弱。我们预计2019年Q1、Q2 A股盈利增速尚处于下行区间，但Q3开始A股盈利将重回上行通道，同期美国经济增速预计回落（根据中信证券研究部宏观组的观点，2018Q2将是美国经济高点，往后两年逐年回落），A股吸引力会在明年下半年相对增强。



第二，2019年上半年，美债利率进一步上行的压力仍大，可能对全球资金有一定分流，下半年开始，随着加息进入尾声，长债利率上行空间收窄，资金重回权益市场的可能性提高。

第三，从2018年的经验来看，当美股跌幅在2%/3%以上时，无论A股涨跌，外资流出的概率分别为67%、100%，风险资产在极端悲观情境下均面临资金撤离问题，2019年上半年，美债上行加上美国经济预期边际向下，美股调整压力较大，全球资金从风险资产短暂撤离的可能性较高，A股难以回避，但2019年下半年这个状态会有所好转。

综合以上三点，我们预计，明年外资流入的节奏将表现为“前低后高”，就规模而言，我们保守估计2019年陆股通渠道外资净流入规模在1300亿左右，略低于2018年前三季度净额。

配置建议：聚焦结构转型，拥抱高端制造和服务业

站在复兴的新起点，面对中国经济结构的重大变革和A股市场中长期的底部区域，我们认为行业配置也应当着眼于未来，捕捉经济结构转型的大趋势。

开启新周期，走出中等收入陷阱必然要结构调整

中国在改革开放的40年当中初步完成了原始资本积累，实际的资本边际回报率已经下降至接近资金成本的水平（我们估算中国非金融税后资本回报率在2017年仅有5.3%），这意味着通过继续增加人均资本保有量（刺激投资）来提高劳动生产率的空间已经非常有限。尤其是是制造业，如果没有劳动生产率持续快速的提升，制造业就业人口的人均收入增长就陷入停滞。

这种情形下，制造业要实现持续的发展无非就是三种转型方式：1）转型高端制造（“中国制造2025”）；2）优胜劣汰，向头部集中（龙头效应）；3）向低成本区域转移生产（全球布局，低端制造业向东南亚地区转移）。

但是这种转型不是没有代价，代价就是转型过程中不可避免的制造业劳动力的失业压力，也就是通过降低雇佣人数（增加机器替代）来保持劳动生产率的持续快速提升。所以在未来相当长一段时间，中国每一轮经济周期性的下行都会叠加结构性转型的因素，使得制造业企业（尤其是缺乏成本和市场竞争力的中小型企业）面临更大的压力。

缓解这个压力的方式就是加快服务业的发展，吸纳制造业转移来的劳动力，实现平稳过度。服务业的发展当中，消费性服务业要做的是供给侧改革加快高质量服务的供应， 比如教育、医疗、养老、旅游，这也是中央在今年9月出台的《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》的核心要义之一。



聚焦转型，拥抱高端制造和服务业

能不能最终实现我们上面提到的路径最终还是靠改革，但是只要中国需要跨过中等收入陷阱迈入发达国家队列，就势必要完成这些转型升级，而我们未来的投资思路也势必围绕转型的大趋势展开。所以站在复兴的新起点，我们的中长期行业配置思路总结起来就是：

1）制造业转型升级、全球布局、向头部集中。我们看好以汽车零部件、工程机械和光伏为代表的具备全球竞争力高端装备制造，以半导体、工业机器人为代表的自主可控设备/核心零部件，以5G为代表的新基础设施以及以新能源车（产业链）、智能家居为代表的新兴消费品制造。

2）服务业当中消费性服务业由改革推动市场化供给侧调整，生产性服务业（企业服务）对外开放以竞争促进发展。消费服务领域，我们看好政策驱动供给侧结构调整的医疗服务、保险服务和教育，消费升级趋势下的连锁餐饮和旅游休闲，增值服务占比逐步提升的物业管理服务；企业服务领域，我们看好受益于信息化和IoT推动的全球IT资本开支上行趋势的企业云服务和软件/存储服务，劳动力市场零工占比提升趋势下的人力资源服务和招聘信息分类平台以及企业内部服务外部化趋势下的商业信息服务；此外，我们看好互联网领域拥有大量C端流量的平台型公司向企业端服务市场的渗透。

风险提示

中美分歧进一步恶化，跨境贸易和投资压缩；国内基本面和A股盈利下行幅度超预期；美股回调速度过快，再次引发全球共振。