套利江湖历险记系列之四 | 投资者一厢情愿建立的替代套利理论其实很脆弱

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来源：风暴之王

前面几篇所说黑色和油料市场的套利，基本上处于同一产业领域，各品种在产业链上还是有比较紧密的联系。今天，我们聊一些产业联系不是那么紧密的套利策略。

1、棉花和PTA套利

PTA即精对苯二甲酸，是涤纶短纤的主要生产原料，用量占到涤纶短纤生产成本的80％以上。涤纶短纤可以用来与棉花按照一定的配比混纺制造成各种衣用纺织品。产业链上的交叉使得PTA和棉花之间存在一个间接替代关系，尤其当两者之间价差达到一定程度时，市场预期纺织企业将会用低价格的涤纶短纤替代高价格的棉花，从而推动两者价差关系的回归。

从2007年5月PTA期货在郑州商品交易所上市以来，市场上针对棉花与PTA的套利研究及交易操作就一直持续至今，而现在回头看，这一套利策略几乎沦为一个笑话。

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2018-11-12 13:36

图1：棉花指数与PTA指数价差图（2007.05——2016.12）

在近十年的时间里，棉花与PTA的价差波幅巨大，丝毫没有稳定替代的样子。

在2007年至2010年初，价差持续在5200-8000之间波动，市场对两者的替代关系坚信不疑。

而2010年之后，由于棉花价格暴涨暴跌，PTA虽然也出现节奏差不多的涨跌，但由于价格基数相对太低，以至于两者价差关系完全由棉花价格的涨跌主导：

2010年棉花价格暴涨，两者价差从8000下方一路扩大到22000附近，期间认为PTA会对棉花形成强烈替代、价差会回到6000以内的套利者，输得连裤衩都不剩了；2011年棉花暴跌，两者价差也顺势回到1万左右；

之后国家对棉花进行收储，使国内棉价长期维持在2万附近，两者价差也一直在11000-13000之间波动；

2014年后，棉花收储政策停止的预期和最终改为棉农直接补贴的事实，带动棉价从2万附近一路跌破1万关口，之后回升到16000上方，而两者价差也从11000最低跌到5500上下，然后再回升到11000。其价差关系完全由棉价涨跌说了算，感觉不到PTA的影响。

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2018-11-12 13:36

图2：棉花指数与PTA指数比价图（2007.05——2016.12）

即便看棉花与PTA的比价图也是如此。在这十年中，两者比价虽然时有大幅回落，但基本上是一路走高的态势。从2010年以来，棉花市场经历了现货紧缺、收储支撑、放弃收储后的暴跌以及再次反弹，最终价格回到了2007—2008年的水平，而与此同时，在国内PTA产能不断扩张，从当初的依赖进口变成今天的严重过剩，其价格只相当于2007-2008年水平的一半左右，相应地，棉花价格已从PTA的1.6倍变成现在3.3的倍左右。

在棉花和PTA各自行业的巨变面前，投资者一厢情愿建立起来的替代套利理论，变得那么的脆弱和可笑。

2、化工品之间的套利

化工板块期货品种主要有LLDPE、PP（聚丙烯）、PTA、PVC、甲醇，套利组合不少，策略层出不穷，期货公司每年都能推荐出各种套利方案，但在我看来，95%以上都是扯淡。

而且，我一直认为，化工板块是最扯淡的套利板块。

原因是这些品种看似同属化工领域，都跟原油相关，但其实各品种的产业链都在持续发生重大变化，导致它们在生产原料、下游消费、产业结构等方面存在太多差异性，品种之间的相关性实际上很脆弱。

至于数理统计结果，在过去宏观因素占主导地位的市场阶段，绝大多数品种是同涨共跌的，即便是农产品也和化工品也能统计出来相关性，所以这种相关性统计不看也罢。

从产业链来看，LLDPE的产业链是“-石脑油-乙烯-LLDPE”，生产成本主要取决于原油价格，其下游消费主要是塑料包装膜和农膜。而PP生产路线分别为“原油-石脑油-丙烯-聚丙烯”，主要应用于塑编、注塑等行业。

但近年来，以神华、中煤为代表的煤炭企业，大力拓展煤化工领域，使得以煤炭为生产原料的PP装置大量投产，从而对市场价格结构产生重大影响。

PVC原本以乙烯法生产，但近年来国内以煤炭为原料的电石法生产线大量上马，凭借煤炭低价优势，已经成为国内PVC市场的主流，其生产成本受原油的影响度已经不大。在消费方面，PVC主要用于电线电缆和门窗管道，与房地产行业相关度较高。

PTA的产业链是“原油-石脑油-PX-PTA”，其下游主要是纺织服装企业。表面上看，PTA也是原油和石脑油的下游品种，和LLDPE原料端相同，但实际上生产PX的石脑油和生产乙烯的石脑油并不相同，并且我国的PX大量依赖进口，这与LLDPE采用一体化的炼化装置在产业格局、贸易流通上有很大不同。

甲醇的生产原料分别有煤炭、天然气和焦炉气，其中我国以煤炭原料为主，约60%比重。而进口甲醇主要以天然气为原料，成本具有优势。甲醇主要用于制造甲醛、醋酸、二甲醚等多种有机产品，消费领域主要为复合板粘合剂、燃料和汽油添加剂等。

从上述生产原料和下游消费领域的介绍可以看出，各品种名义上都是化工品，但实质上在生产原料和下游消费方面存在较大差异，而其各自的产业格局、进口依赖度、贸易商群体地位、产业客户对期货市场的参与度，也有很大差异。

市场上针对这些品种进行的套利方案，几乎都是很粗浅地说下产业逻辑，就迫不及待地数理统计一番得出价差或者比价规律，然后拍脑袋得出一个套利方案。这样的操作根本就不是套利，最多也就勉强称为买强抛弱的对冲操作，而且是在两种不同基本面品种上展开的对冲交易。至于操作结果，也就只好听天由命了！