套利江湖历险记（七）丨交易者说

龙听

文丨风暴之王

本文发表于2017年3月5日

由于工作变动，从2011年起我就逐渐远离了股指期货套利交易。再次关注到这一市场领域域，已是2014年底。

经过漫长的熊市行情，股市终于在2014年下半年转为上涨，尤其是进入10月份后，大盘在银行、券商等蓝筹股的带动下猛烈拉升，迅速地掀起一轮牛市行情。

而恰恰是这轮“蛮牛”行情，造成了众多股指期货套利基金的溃败。

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在这一轮股指期货套利基金清盘潮中，阿尔法策略基金损失最为惨重。

所谓的阿尔法策略，其主要方式是通过量化或基本面选股的方式做多一批股票，同时做空股指期货，以规避股市的系统性风险，享受股票组合的超额收益，又叫市场中性策略。

无论是金融学教材，还是私募基金的宣传，都会告诉你这种策略具有不承担市场波动风险、能够获得“绝对收益”、净值回撤较小、收益稳定等等优点，十分适合风险偏好较低的投资者。

而事实上，这种所谓的阿尔法套利，就是多空对冲操作，跟前几篇讲到的化工、金属领域跨品种套利一样，本质上都是“伪套利”！都是通过数理统计得出一个过往规律，或者根据基本面分析来买强抛弱，哪有什么价差回归的必然性。

然而，自2010年初至2014年6月底，沪深300跌幅近40%。在此期间，我国股市一直是中小盘强、大盘蓝筹弱的结构分化行情。阿尔法策略或市场中性策略基金的股票组合以中小盘股为主，同时做空沪深300股指期货。这一方法在之前两三年时间里“两头受益”，既有做空股指期货收益，又有股票超额收益，收益远好于跌跌不休的股市或者单边做多的股票基金。

没有任何法律规定中小盘股票要永远强于大盘蓝筹股，但前两年的市场行情让人以为这就是“真理”。

又或许，有些基金经理是揣着明白装糊涂，为了多收些管理费或提成，也故意参与到这一理论的鼓吹中。总之，打着阿尔法套利、中性策略、绝对回报旗号的基金或信托产品如雨后春笋般涌现，个人投资者在绝对收益、稳赚不赔的忽悠式宣传下纷纷转投该类产品，机构资金也趋之若鹜。根据私募排排网的估算，截至2014年12月初，市场中性策略私募产品数量达到329只，规模已经超过720亿元。在基金公司，市场中性的专户产品也非常多，几家大型基金公司已经发行了市场中性的公募基金，处于上报阶段的产品也为数不少。

或许这些产品的基金经理，忘了老祖宗们有句话叫“风水轮流转”。

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当他们正津津乐道于买入中小盘股票、做空沪深300股指期货的所谓“套利”时，市场风格却突然从“八二行情”转为“二八行情”，“两头受益”顿时变成“左右挨巴掌”。

在证券、银行等蓝筹周期股的带动下，从11月初至12月8日，一个多月的时间，沪深300上涨近30%，股指期货的空头损失惨重。与此同时，创业板指涨幅仅为3.56%，由于资金的“跷跷板”效应，不少前期的中小盘热门板块甚至出现暴跌。

就这样，中小盘股票的多头收益寥寥甚至亏损，而股指期货上的空头亏损巨大，加之保证金需要同比例上调，不少阿尔法策略或市场中性策略基金很快陷入净值大跌和期货保证金不足的窘境，基金管理者需要做出止损出场或死扛到底的选择。

这时，多空对冲“套利”的另一个陷阱也发挥了作用：在“套利”概念的麻痹下心存侥幸、不肯止损。不少基金经理在市场风格的巨大转变面前，仍然抱有侥幸心理，认为自己是在“套利”，不断安慰自己：过往的规律表明，中小盘股票是强于大盘蓝筹股的；这样的快涨行情是不可持续的；大盘蓝筹股集体暴涨是不合理的；中小盘股票很快会补涨的……

然而，他们很快就失去了止损的机会。在2014年底的暴涨行情中，因为股票“T+1”的交易规则，不少基金减仓股票变现的步伐始终跟不上期货保证金上调的节奏，最终被强行平仓。

如果说做多中小盘股票、做空沪深300股指期货的阿尔法策略或市场中性策略基金是“伪套利”、活该亏损倒闭的话，做股指期货期现套利的基金亏损或倒闭似乎有些“冤”。真的“冤”吗？我却不这么认为。

理论上讲，因为到期交割必然会使期货和现货价格趋于统一，所以做买现货、空期货的交割套利是无风险的。但是，这一无风险的交割套利模式有个重要的前提条件：有足够的资金撑到交割日。而2014年底，不少股指期货期现套利基金就是不符合这一前提条件，最终死在黎明前。

前一篇我们说过，海外市场的经验表明，股指期货期现套利的空间将会很快缩小、收益降低，这是市场竞争的必然。加上前两年的熊市行情，市场对未来比较悲观，使得沪深300指数期货相对指数现货的升水很低，甚至经常贴水于现货指数。

在此期间进行沪深300指数期货期现套利的基金，只能被动接受比较小的套利空间和较低收益：近月合约难得有10-20点的升水，主力合约也难得有30点以上的升水。好在如果行情配合，经常还能在指数期货相对现货贴水的时候获利平仓，一年下来，做得好的话收益能超10%，远比做股票强多了。

但偏偏人心不足，毕竟这样的收益率吸引力不高。不少套利基金为了提高收益率只能加大资金杠杆。简单的加杠杆，就是重仓出击，将资金使用率提高到90%甚至更高；高级点的加杠杆，就是发行结构化产品。例如以自有资金为劣后，以1：4甚至更高比例来融资，假设整个基金年化收益率为10%，而支付给优先部分7%的固定收益，那自有资金回报率会从10%提升到22%。至于风险嘛，本来就是“无风险”的期现交割套利模式，再说自有资金提供了20%的安全垫（1：4为例），怎么可能会触发止损线呢。

这些结构化产品的基金经理算盘打得不错，可证券市场向来是个“黑天鹅”乱飞的地方，杠杆加的这么高，当“黑天鹅”事件出现时就很难撑过去，出风险只是迟早的事。

进入2014年12月后，牛市预期开始强烈起来，沪深300指数期货相对于现货升水出现了异常的扩大，IF1412合约相对指数现货升水一度到90点左右，IF1501合约相对指数现货升水最高超过140点。而不少套利基金还在按照前几年的统计规律或经验来操作，在升水幅度20-30点就大幅加仓，在50-60点时重仓出击甚至接近满仓，以捕捉套利良机，结果很快在股指期货连续暴涨中发现后备资金不足。

要知道，现货股票多头的浮盈是不能提取的，但指数期货空头的浮亏还有保证金的同比例上升是需要真金白银补进来的。打个比方说，今天股市大涨，现货股票多头盈利增加1000万元，而股指期货因为上涨更猛烈浮亏增加1050万元，体现在基金净值上不过是亏了50万元，幅度很小，不会触发基金的清盘线。但股指期货账户上1050万的亏损是要真金白银补进来的，否则会被强制平仓。

第一天的上涨，基金尚有后备资金补上，但第二天、第三天……很快，这些套利基金不得不匆忙砍仓来变现，以补充到期货账户，结果无风险套利变成止损减仓。在行情的快速上涨中，指数期货经常一天上涨一两百点，资金早已用到极限的套利基金欲哭无泪，只落得被强制平仓的下场，哪里还能撑到交割日。

到了交割日的时候，不管是IF1412合约还是IF1501合约，都回归到与指数现货差不多的水平。但遗憾的是，没有几家套利基金能撑到那一天。如同著名的长期资本管理公司那样，虽然你的理论是正确的，但过高的资金杠杆让你撑不到市场恢复理性的时候。

然而，这种悲剧不可避免吗？不是！

3

在看到这些报道的时候，我就坚信我原来供职的投资公司不仅不会出问题，而且肯定会利用这样的机会获得较高收益。因为公司有健全的业务构架和良好的资金管理策略，所有的资金被分配在相关性较低的多个业务板块，即便股指期货套利业务因为极端情况而资金不足，还可以从其他板块调集资金予以补充。按照我的经验，这种极端行情下公司不仅不用砍仓止损，还可以在高位时加大套利规模。事后问了下老公司的同事，果然如此。

相对之下，这些专门进行股指期货套利的基金先天不足：投资策略或者业务结构过于单一。为了发行和管理的方便，或者出于宣传目的，这些基金单一地进行股指期货套利操作，没有别的投资业务进行资金分散。

在这样的业务构架下，这些基金经理面临两种选择：始终轻仓以防范、等待极端行情，则前面几年收益惨淡、客户流失；提高仓位、低升水就进场操作以提高收益率，则必然会在突发的极端行情中止损清盘，死在黎明前。

正是对这一点有深刻的体会，所以我始终认为：无论是投资业务还是现货贸易，公司层面的业务架构、资金管理才是风险控制的“道”，而具体投资策略下的风控措施不过是“术”而已。

没有健全的业务架构和良好的资金管理，具体投资策略上再怎么精心设置也难以抵御极端行情带来的破产风险。这样的股指期货套利基金过于强调提高收益率，而缺乏从整个公司层面建立对风险的防范机制，其清盘倒闭自然也就没什么可喊“冤”的。

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