华泰宏观：如何理解民间固定资产投资

龙听

民间固定资产投资是具有集体、私营、个人性质的内资企业在境内建造或购置固定资产的投资，可根据工商登记注册类型和控股情况在固定资产投资内进行划分。我们认为，从实际经营角度而非所有制类型确定民间投资的统计范畴更为准确，但前提是需理清国有与民营的关系。统计上民间投资可以反映在所有行业内，但受政策准入的限制，民间资本仅进入部分行业，制造业占比较高。我们认为，鼓励民间资本进入科教文卫等传统政府投资领域的政策利好推动了民间投资的回升，同时幸存者偏差、民企的投资能力较强、抢占市场提升投资意愿也是民间投资回升的原因。

　　2012年国家统计局确立官方民间固定资产投资统计范畴

　　民间固定资产投资是具有集体、私营、个人性质的内资企业在境内建造或购置固定资产的投资。2012年，国家统计局确立：民间固定资产投资是根据工商登记注册类型和控股情况在固定资产投资内进行划分的。以工商登记注册类型可将固定资产投资主体分为纯民间投资主体和混合经济投资主体，后者在民间投资统计时较难区分，因而还需考虑混合经济投资主体的实际控股关系，主要的控股关系有三类：国有主体控股、民间主体控股和外商及港澳台主体控股。民间投资除上述界定方法外还有三种统计方法，但因所有制关系分类存在遗漏、资金来源难辨别等原因较难落地。

　　顶层政策设计鼓励、支持并引导民间投资进入多个行业领域

　　统计上讲，由于民间投资并不区分行业，理应在各个行业中都存在。但现实中，由于我国政策顶层设计是逐步对民营经济放开的，民间投资也循序渐进进入部分行业。国发〔2005〕3号文和国发〔2010〕13号是我国鼓励、支持和引导民间投资发展的两项核心文件。两项核心文件推动民间投资进入电力、电信、基础设施建设、金融服务、国防科技、商贸流通领域等。未来随着政策准入限制的进一步放开，民间资本也将参与到更多行业领域的投资项目中。

　　民间固定资产投资中，制造业占据近半壁江山

　　国家统计局的公开数据显示，民间投资进入的领域共计11个大类及19个子类，其中，民间投资中近半数资金进入了制造业领域，其他大类或子类行业的投资规模均未超过民间投资的5%。我们认为，行业前景较好、营商环境较好等因素是民间资本进入的重要考量，民企投资的活力有助于推动整个行业的发展。教育、文化体育与娱乐业等民间投资的规模较小但增速较快，一定程度上反映了民间资本对行业的预判。制造业固定资产投资中，民间投资占比超过85%，2012年迄今这一占比仍趋势性缓慢上行，民间制造业投资与制造业投资的联动性增强有效解释了两者的同步变动。

　　2018年民间投资增长动力较强，带动固定资产投资企稳

　　民间投资增长动力较强的主因可能在于四点：政策鼓励民间资本进入科教文卫等传统政府投资主导领域带动民企投资增长，集中度提升背后动能转换带来的幸存者偏差，民企的投资能力较强，以及布局未来民企抢占市场提升投资意愿。由于固定资产投资中超过60%为民间投资，2018年二季度以来，民间投资的回升有效对冲了固定资产投资的下行趋势。我们认为，制造业民企和地产民企的投资增长是拉动固定资产投资回升的核心因素，前者自2018年5月以后快速上行，1-9月民间制造业投资累计同比9.5%;而地产民企今年在拿地、新开工等方面的高增速也拉动固定资产投资回升。

　　风险提示：经济超预期下行，稳增长政策落地不及预期，统计局统计方式及指标释义超预期变动。

　　正文

　　什么是民间固定资产投资?民间固定资产投资是什么?国家统计局确立官方民间投资的统计范畴

　　民间固定资产投资是具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股(包括绝对控股和相对控股)的企业单位在中华人民共和国境内建造或购置固定资产的投资。

　　民间固定资产投资与地产、基建、制造业投资等不是并列关系，是根据工商登记注册类型和控股情况在固定资产投资内进行划分的。固定资产投资是市场关注的核心经济指标，可根据行业类别分为制造业投资、基建投资、地产投资和其他。而民间固定资产投资的统计范围是根据固定资产投资项目单位的工商登记注册类型和控股情况来确定的，并不是根据行业来分类，所以民间固定资产投资与基建、地产投资等存在交集。根据民间固定资产投资要求，可将我国工商登记注册类型总体分为两部分，纯民间投资主体和混合经济投资主体。

　　根据国家统计局2012年2号文《民间固定资产投资定义和统计范围的规定》，纯民间固定资产投资主体均为民间投资统计范畴，涵盖集体企业、私营企业等8类企业;混合经济投资主体需视控股情况来具体判断是否纳入民间投资统计范畴，其中由集体、私营、个人控股的投资主体应该纳入民间固定资产投资统计范畴，涵盖国有与集体联营企业、股份有限公司等11类企业。

　　从控股情况来看，民间固定资产投资可以根据投资主体不同分为三类，分别为国有主体控股、民间主体控股和外商及港澳台主体控股，其中民间投资主体控股包含集体控股、私人控股和其他控股三部分。

　　简言之，在统计民间固定资产投资时，根据企业的登记注册类型进行分类，企业符合纯民间固定资产投资注册类型要求的直接纳入统计范畴，若不符合则需要视企业具体的控股情况考虑，将混合经济成分中集体、私营、个人控股的纳入民间投资。所以，民间固定资产投资实质可以理解为，是固定资产投资中来自于民间投资主体的投资份额。

　　其他民间固定资产投资界定方式

　　民间固定资产投资的相关研究缘起自上世纪末，学界和业界对这一范畴有较多讨论，从不同角度对民间固定资产投资的范畴进行了界定。除前述通过工商登记注册类型和控股情况判断民间固定资产投资的方法外，在国家统计局确立官方统计范畴前，业界还有三种方式来计算民间固定资产投资。

　　第一种：民间固定资产投资是指具有私营和个人性质的内资企事业单位及由其控股的企业单位在我国境内建造或购置固定资产的投资。简单解释，民间固定资产投资即全部固定资产投资中，除去公有及公有控股、外商及港澳台及其控股单位的固定资产投资。这种区分方式具有一定便利性，方便统计，但主要问题在于对集体投资的判定，集体投资是指来自于集体经济的企业投资，在所有制成分上划分时，通常将国有经济和集体经济看作公有制经济的组成部分，属于国有投资，但实际中，集体投资从性质上更接近私人投资，应该纳入民间投资的统计范畴，我们认为，此种界定方式忽视了集体经济对民间投资的贡献。

　　第二种：民间固定资产投资是集体、私营和个人性质的投资，或者说是纯民间固定资产投资。这是根据出资人的所有制性质对投资进行分类，来自民间投资主体的投资就是民间固定资产投资，其他主体的投资分别被称为国有投资、外商及港澳台商投资。此种界定方式的问题在于，判断纯投资主体没有困难，但对于混合经济，从工商信息、统计信息等方面缺乏有效手段判断投资主体，使此种界定方式较难落地。

　　第三种：民间固定资产投资是集体、私营和个人性质的投资，是投资中民间固定资产投资主体的实际出资份额。实质是指，根据固定资产投资的实际项目资金来源对民间投资进行划分，而非所有制性质。我们认为，这种界定方法的问题在于，民间固定资产投资的资金来源较多，有自有资金、自筹资金、信贷资金、其他资金等，自有资金可以明确区分出是否为民间投资性质，但自筹资金和其他资金很难划分清楚。

　　理清国有与民营关系有助于提升民间投资的准确性

　　我们认为，理解并理清民间投资的统计范畴，核心在于理清国有和民营之间的关系。民间投资与国有投资并非对立概念。当前，我们讨论的国有企业和民营企业并非科学对称的名称和分类，前者以所有制进行分类，后者则主要以经营情况区分，民间投资便是如此，集体经济按所有制应属于国有体系，但因集体经济与私人经济实质相近，也被包含在民间投资之中，国有和民营的这种不同源于历史遗留问题。在新中国成立后的计划经济时代，全民所有制企业被称为国营经济，地方企业叫做地方国营企业，也有部分地方经营的被称为集体企业，这是当时我国政府所有并经营的企业，也就是所谓的国有经济。

　　改革开放以后，随着政企分开、为企业松绑的要求，国营企业渐渐的被改称为国有企业，至今依旧以此称谓，国有投资也就是国有企业或国营控股的国营及集体企业的投资。与国有相对对应其他所有制经济成分中，最初只有个体工商户，随后允许雇工后出现了私有经济企业，开始被统称为非公有制经济，近年来以民营替代，这便是我们现在所称的民营经济，民间投资也是民营经济范畴内延伸概念。

　　从实际经营角度而非所有制类型判断民营范畴更为准确。改革开放以后，混合所有制经济快速成长，现在我们一般所说的国有企业指代的范围较大，国有企业中私人和外资参股的情况也非常多，同时民营企业也有不少国有参股，通过所有制判断是否为民营、国企存在严谨性和科学性的问题。这种问题较为集中的体现在我国企业融入全球竞争的过程中，西方发达经济体中，国企通常是指国家全资所有并直接经营的企业，除此之外基本都属于民间或民营运营，被称之为Private economy或者Private firm。

　　而在国内，我们仍按所有制将股东已经多元化的企业称之为国企，这种“国企”可能是以民营方式进行运营的，却因所有制因素被认为是国企，由此产生的“误解”导致我国一些企业被看作非市场化企业而受到国外限制和打压。使用所有制进行区分还存在一个问题，以单一的最大股东所有制属性来定义企业性质，其实是有悖于竞争中性和所有制中立的原则，从民间投资来讲，忽视了民营力量在“国有企业”中发挥的作用。我们认为，从实际经营角度判断国有和民营更为准确，以民间投资的核算来讲，不论所有制属性如何，在实际经营中民营经济发挥了作用、增加了资本投资都应看作民间投资，体现市场力量对经济发展的贡献，也可以作为市场活力、企业家前瞻性判断的依据。

　　各行业的民间固定资产投资表现如何?顶层政策设计鼓励民间资本进入多个领域

　　统计上讲，民间投资涵盖所有行业。本质上，由于民间投资是从工商登记类型和控股情况进行区分确定的，不区分行业属性，从统计上讲，各个行业都应该有相应的民间投资份额。但实际中，由于我国政策在顶层设计时，对不同行业的资本进入进行限制和区分，导致一些行业并没有民间资本进入，但不代表民间资本统计范畴中不包含这些行业，我们认为，随着这些行业的准入放开，这些行业的民间资本也会反映在民间投资中。

　　国发〔2005〕3号文和国发〔2010〕13号文是我国鼓励、支持和引导民间投资发展的两项核心文件。2005年3月28日，国务院办公厅发布国发〔2005〕3号文《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》，文件从七个方面对促进非公有制经济持续健康发展进行指导。

　　关于放宽市场准入方面，〔2005〕3号文明确：

　　1、允许非公有资本进入法律法规未禁入的行业和领域。允许外资进入的行业和领域,也允许国内非公有资本进入，并放宽股权比例限制等方面的条件。

　　2、允许非公有资本进入垄断行业和领域。加快垄断行业改革，在电力、电信、铁路、民航、石油等行业和领域，进一步引入市场竞争机制。

　　3、允许非公有资本进入公用事业和基础设施领域。加快完善政府特许经营制度，规范招投标行为，支持非公有资本积极参与城镇供水、供气、供热、公共交通、污水垃圾处理等市政公用事业和基础设施的投资、建设与运营。

　　4、允许非公有资本进入社会事业领域。支持、引导和规范非公有资本投资教育、科研、卫生、文化、体育等社会事业的非营利性和营利性领域。

　　5、允许非公有资本进入金融服务业。在加强立法、规范准入、严格监管、有效防范金融风险的前提下，允许非公有资本进入区域性股份制银行和合作性金融机构。

　　6、允许非公有资本进入国防科技工业建设领域。

　　7、鼓励非公有制经济参与国有经济结构调整和国有企业重组。

　　8、鼓励、支持非公有制经济参与西部大开发、东北地区等工业基地振兴和中部地区崛起。

　　国发〔2010〕13号文在国发〔2005〕3号文基础上，进一步明确了民间资本的准入领域和进入方式。2010年5月，国务院办公厅发布国发〔2010〕13号《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，该文件对民间资本的准入领域和进入方式进一步地说明和拓宽，在基建、公用事业、社会事业、金融服务、商贸流通、国防科技、国企改革、自主创新等方面进行细致说明。

　　主要表现在：

　　1、鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施领域。鼓励民间资本参与交通运输建设、水利工程建设、电力建设、石油天然气建设、电信建设、土地整治和矿产资源勘探开发。

　　2、鼓励和引导民间资本进入市政公用事业和政策性住房建设领域。支持民间资本进入城市供水、供气、供热、污水和垃圾处理、公共交通、城市园林绿化等领域。支持和引导民间资本投资建设经济适用住房、公共租赁住房等政策性住房，参与棚户区改造，享受相应的政策性住房建设政策。

　　3、鼓励和引导民间资本进入社会事业领域。鼓励民间资本参与发展医疗事业、教育和社会培训事业、社会福利事业、参与发展文化、旅游和体育产业。

　　4、鼓励和引导民间资本进入金融服务领域。允许民间资本兴办金融机构。支持民间资本以入股方式参与商业银行的增资扩股，参与农村信用社、城市信用社的改制工作。鼓励民间资本发起或参与设立村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等金融机构，放宽村镇银行或社区银行中法人银行最低出资比例的限制。鼓励民间资本发起设立金融中介服务机构，参与证券、保险等金融机构的改组改制。

　　5、鼓励和引导民间资本进入商贸流通领域。鼓励民间资本进入商品批发零售、现代物流领域。支持民营批发、零售企业发展，鼓励民间资本投资连锁经营、电子商务等新型流通业态。

　　6、鼓励和引导民间资本进入国防科技工业领域。引导和支持民营企业有序参与军工企业的改组改制，鼓励民营企业参与军民两用高技术开发和产业化，允许民营企业按有关规定参与承担军工生产和科研任务。

　　在“非公经济36条”和“民间投资36条”之后，2014年国务院还发布了国发〔2014〕60号文《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，对如何带动民间投资、促进国有资本和民间资本的合作、吸引民间资本等方面进一步作出指导。

　　民间固定资产投资中，制造业占据近半壁江山

　　现有政策框架下，制造业是民间资本集中进入的核心领域，占据半壁江山。由于顶层政策设计的要求，民间投资实际进入的领域有限，从国家统计局所公布数据来看，民间投资进入的领域共计11个大类及19个子类，其中2017年数据显示，民间投资中近50%的资金进入了制造业领域，其他大类或子类行业的资金量均未超过总投资的5%，排名较前的有制造业中的非金属矿物制造业(4.80%)、农林牧渔业(4.26%)等。从占比份额来看，我们认为部分领域仍有较大提升空间，随着居民消费结构的升级、互联网技术的普遍应用，例如教育、文化体育和娱乐业、计算机通信等领域未来可能会吸引更多民间资本进入;同时，例如，石油天然气、铁路运输业、航空航天等领域，受限于行业特质，民间投资的参与热情和投资效益较低可能是阻碍其民间资本进入的原因。

　　政策的逐步放开带动科教文卫领域民间投资快速增长

　　政策的逐步放开带动科教文卫领域的民间投资快速增长，推动民间投资维持高位。各行业在民间投资中的份额占比从静态展示了存量状态，我们认为，增长率维度的增量变化可以提供一种动态视角。从2018年民间投资平均增长率来看，部分行业较快的增长速度侧面反映了其较好的增长前景，主要有文化体育和娱乐业、教育行业和农林牧渔行业，三者2018年1-9月平均增速均超过15%，分别为29.84%、26.68%和17.98%。我们认为，个别行业增长较快主要在于此前占比份额较小，近年来受政策和需求带动表现出较强的增长潜力，例如教育、文化体育和娱乐业。

　　特别值得注意的是，近年来，随着科教文卫领域的准入政策放开，民间资本展现出较高的投资意愿和积极性，得益于政策鼓励民间资本进入传统的政府投资主导领域，科教文卫领域民间投资的快速增长带动整体民间投资维持高位。同时，我们认为，从2018年1-9月平均增长率可以看出，在各行业的民间资本增量分布，一定程度上可以反映民营企业家的前瞻性判断，行业前景较好、营商环境较好等因素是民间资本进入的重要考量，针对不同行业，如何有效的调动起民企投资的积极性需要更多探索，我们认为，通过提升民间投资占比，借助民营企业的活力有助于整个行业的健康发展。

　　为何民间投资增速与制造业投资增速同步性较强?制造业投资中民间投资的贡献超过85%。由于民间投资增速与制造业投资增速的变动规律相关性很强，业界甚至产生过民间投资是否是制造业投资中的一个分项的疑问?实际上，民间投资中近48%的投资流向制造业，而制造业投资中，超过85%的投资来自于民间投资，如下图所示，随着制造业投资中的关联程度逐步增高，制造业中的民间投资占比从2012年3月的79.48%逐步增长，至2018年9月已达到87.79%，制造业投资累计同比增速与民间投资累计同比增速的趋势越来越吻合，两者之差大幅收窄。

　　民间投资带动固定资产投资的动力在哪?民间投资中制造业投资增长是拉动固定资产投资的原因之一

　　民间制造业投资是拉动固定资产投资的重要原因。2018年制造业投资表现较强，从年初3月的低点一路飘高，截至当前，1—9月制造业投资累计同比增速达到8.7%，超出1-3月制造业投资累计同比3.8%近5个百分点。由于制造业投资中超过85%的投资来源于民间投资，制造业投资的强势其实来自于民间制造业投资的快速增长，从下图可以看到，2018年5月前，固定资产投资累计同比增速持续高于民间制造业投资，从5月起民间制造业投资快速增长，两者之差由负转正，民间制造业投资的强势表现带动了固定资产投资开始走平，三季度固定资产投资累计增速基本稳定在5.4%水平，单月变动仅在0.1%左右。

　　民间投资高速增长是带动固定资产投资回升对冲经济下行压力的有效方式。民间投资占固定资产投资的比重超过62%(参考2018年9月数据)，因此民间投资的变动对固定资产投资有突出作用。我们认为，不仅仅是民间制造业投资，从全行业的民间投资角度来看，民间投资增速的回升对拉动固定资产投资有积极影响，在海外风险仍存、国内经济下行压力较大的当下，增强民企信心，促进民间投资回升有助于提升固定资产投资增速，成为逆周期调控的有效方式。

　　地产民企的投资增长是拉动固定资产投资的原因之二

　　地产民企数量较多、规模较大，具有较强的投资拉动作用。根据2018年9月国家发改委新闻发言人严鹏程在促进民间投资发布会上发表的资料显示，截至2017年底，我国民营企业的数量超过2700万家，个体工商户超过了6500万户，注册资本超过165万亿元，民营经济占GDP的比重超过了60%。在超过2700万众多民企中，地产民企的资本规模可以看作是“航母级”了，例如我们熟知的阳光城、泰禾集团（000732）等民企，加之地产民企数量也不少，地产民企对民间投资的重要贡献不言自明。

　　我们认为，地产民企的投资增长是拉动固定资产投资企稳的重要原因。由于民间投资中并无对房地产行业的专项统计，统计局披露的行业中仅建筑业与地产直接相关，但建筑业民间投资的规模和份额较小，难以有效反映地产民企的投资。我们使用A股上市房地产企业中的民营企业、公众企业和其他企业数据进行估算，使用存货、固定资产和投资性房地产之和的余额变动对地产民企的投资进行反映，数据显示，地产民企的投资同比增速在20%以上，维持较高水平，显著高于制造业、地产开发投资和民间投资增速，成为支撑民间投资高增速的原因之一。

　　推动民间投资增速回升的原因是什么?

　　2018年二季度及三季度数据显示，民间投资增速的回升带动了固定资产投资增速企稳，那民间投资增速回升又因为什么?我们认为主要原因在于四点，政策推动民间投资进入传统的政府投资领域带动民间投资回升、动能转换带来的幸存者偏差、健康财务状况推动投资增长和抢占未来市场带动投资意愿提升。

　　民间投资在传统政府投资较多的科教文卫领域快速带动民间投资整体企稳

　　今年以来，民间投资在科教文卫领域快速增长，带动整体民间投资维持高位。今年以来，民间投资持续维持较高增速，1-9月的单月平均增长率超过8.5%，显著高于固定资产投资，其中，科教文卫领域的民间投资快速增长，是推动民间投资整体回升的重要动力。截至2018年10月数据，今年以来，教育业民间投资平均累计同比增速为25.73%，文化体育和娱乐业民间投资平均累计同比增速为30.68%，显著高于整体民间投资。原因在于，我国近年来政策逐步放开，鼓励并支持民间资本进入更多行业和领域，特别是科教文卫这一类以传统政府投资为主导的行业，随着政策的放开，民间资本的投资意愿和积极性被调动起来，投资增速相应出现快速上行，带动了整体民间投资保持较高增速。

　　动能转换带来的幸存者偏差可能是民间投资回升的原因

　　动能转换带来的幸存者偏差可能是民间投资回升的原因。民间固定资产投资与固定资产投资的统计方式一致，民间投资是从固定资产投资中以工商登记类型和控股情况划分出来的。根据固定资产投资的统计范畴，2011年起来，500万元以下项目不再纳入固定资产投资统计范围，因此民间投资中包含的也即500万以上的项目。在行业集中度提升、强者恒强的逻辑下，大型民企相对受益。虽然货币宽松和定向政策助力解决中小企业融资难的问题，但银行出于风险控制的考量，不愿向中小企业放贷，流动性主要停留在银行间，很难对实体经济形成预期的支撑，由此，我们认为，民间投资在数据上的提升是动能转换带来的幸存者偏差。

　　民企相对健康的财务状况体现“加杠杆”的投资能力，布局未来抢占市场份额提示民企投资意愿

　　民企相对健康的财务状况或是民间投资回升的原因。我们将全部A股上市公司的资产负债率和总资产周转率进行整理后发现，相比国有企业，民企的经营情况更好，总资产周转率排名前1000的企业中有623家民企，加上集体企业和其他企业共计超过640家;同时，民企的债务压力也相对较低，根据资产负债率来看，资产负债率不足50%的企业中，1605家企业为民企，地方国企和央企之和仅498家。我们认为，民间投资的回升可能是由于当前国企在负债和经营方面存在较多掣肘，财务状况相对占优的民企有更强的投资能力，民企的投资能力较强是实现投资的前提。

　　民企布局未来抢占市场，较强的投资积极性可能是民间投资回升的原因。由于宏观经济环境变化，中小企业受到较大冲击，行业逐步出清的过程伴随着行业集中度的提升，民企大多处于竞争性较强、成长性较好的行业，在“强者恒强”的逻辑下，相对优质的民企有动力布局未来加大投资，借以抢占中小企业“拱手让出”的存量和开拓未来新市场的领先地位，我们认为，民企的这种基于未来市场份额而产生的投资积极性也会带动民间投资回升。

　　风险提示：经济超预期下行，稳增长政策落地不及预期，统计局统计方式及指标释义超预期变动。