浅谈海外金融期权的发展路径

龙听

根据世界交易所联合会（World Federation of Exchanges, 简称WFE）的统计，全球期权市场的成交量总计为105亿手，其中个股期权占33.13%，股指期权占比32.01%，ETF期权占比15.32%，利率期权占比7.44%，外汇期权占比7.73%，商品与其它期权占比4.36%；全球期权市场的成交额（Notional Value）总计为5973万亿美元，其中个股期权占43.90%，股指期权占比20.34%，ETF期权占比25.18%，利率期权占比7.35%，外汇期权占比0.05%，商品与其它期权占比3.17%。无论从成交量还是成交额来看，标的资产为股权（包括个股、股指及ETF）、利率与汇率的三大类金融期权，都是全球期权市场的主力品种。

　　从主要金融期权市场的发展路径来看，不同的经济体略有差异。欧美等发达经济体主要是先推出股票期权，再推出股指期权，最后推出ETF期权；而新兴经济体期权市场的发展一般遵循先推股指期货、再推股指期权、后推股票期权的顺序。

　　美国市场是现代金融期权产品的发源地，率先推出了股票期权、股指期权、利率期权、ETF期权和其它期货期权。然而，究竟是什么原因导致美国较其它发达国家更早地发展金融衍生品呢？这主要在于美国在设置本国金融衍生品市场的运作方式与监管架构时，秉承了以风险管理和提供高度流动性为目标的发展模式。首先，风险管理的市场需求为美国金融衍生品市场的发展提供了强大的内生动力。以股指期货的诞生为例，1981年之后，里根政府把治理通货膨胀作为美国经济的首要任务，因而采取紧缩政策，导致利率大幅上升，股票市场受到严重打击，股价狂跌。在这种情况下，股市的参与者迫切需要一种新的有效的规避系统性风险的金融工具，股指期货应运而生。

　　其次，竞争驱动创新使美国金融衍生品市场具有很高的流动性，为衍生品发挥价格发现与风险管理的宏观功能提供了坚实的微观市场基础。由于美国的证券交易所、期货交易所和期权交易所在格局上存在着特殊的竞争关系，美国期权市场的发展路径表现得更富有创新性。当某个交易所率先推出期权产品后，若产品推出成功则会获得一定的先发优势，从而占据较高的市场份额；若产品推出失败，则对该产品进行退市处理并研发推出其它产品。交易所之间会紧密关注竞争对手的新产品推出情况，一旦有成功的可能则马上跟随推出类似的产品，因此常常出现短时间内多个交易所上市类似产品的局面。更有甚者，还出现过同一天在不同交易所上市类似产品的情况。

　　由于经济发展接近、文化高度相似等原因，部分发达市场紧密跟随美国市场步伐，陆续推出本市场的相关期权产品。美国期权市场的发展路径为“股票期权—股指期权—ETF期权”，绝大部分先行市场也几乎遵循了相同的发展路径。

　　新兴市场的期权产品推出时间相对较晚，除了巴西以外，一般为二十世纪九十年代中后期以及二十一世纪初。与美国等先行发达市场不同的是，新兴市场金融衍生品市场更偏向于制度变迁引导产品推出。政府在建设衍生品市场时，优先发展交易定价与策略相对简单、监管相对容易、以及难以操纵的股指期货和股指期权产品。从实际情况来看，新兴市场基本形成了先股指期货、后股指期权、再股票期权的期权发展路径。

　　例如，韩国的金融衍生品市场就是典型的政府主导的演进模式。1987年11月，在全球股市经历了“黑色星期一”的暴跌之后，韩国政府为了提供规避股市系统性风险的工具，决定开始建立本国期货市场。自1995年韩国政府颁布《期货交易法》之后，韩国于1996年推出了一个期货合约KOSPI 200股指期货，紧接着于1997年推出股指期权。由于当时韩国尚未成立期货交易所，因此政府批准韩国证券交易所进行股指期货、股指期权交易。1999年，韩国成立了期货交易所，并同时推出了外汇期权等金融衍生品。2002年，韩国证券交易所推出股票期权。由此可见，新兴国家在发展期权市场的道路上，应发挥自己的后发优势，学习借鉴美国和先行市场的经验与教训，根据本国市场实际发展状况，探索和开辟独特的期权发展之路。

　　(国泰君安期货 吴 泱)