债市短期反抽 中期“没见底”

龙听

利率上涨预期增强

　　周一（10月15号），国债期货早盘偏强振荡，午后振荡下行，尾盘跌幅扩大。10年期债主力T1812跌0.12%，5年期债主力TF1812跌0.05%。长端利率债跟随期债走势，收益率小幅上行，短端利率债收益率受益资金面维持宽松，出现不同程度下行。10年国开活跃券180210收益率上行1.5bp报4.1675%，10年国债活跃券180019收益率上行0.75bp报3.59%。

　　近期全球股市动荡，市场避险情绪升温，资金涌入债市避险，助推债市走高。从全球股票市场表现来看，目前仍在下跌通道中，未来能否企稳尚未可知。如果股市继续恶化，债市短期仍有上涨空间。但从长期来看，影响债市的利空因素并未消散。国内经济下行压力不减，但通胀预期越来越强，美债收益率虽然略有回调，但仍在高位运行，未来大概率继续走高。中美国债到期收益率利差越来越小，不排除未来出现倒挂可能。如果人民币汇率稳定，国内利率或受外盘影响较小，否则国内利率上涨压力较大，即债市长期仍然偏弱运行。

　　公开市场连续净回笼，资金面保持稳定。10月15日，央行公告，2018年10月15日中国人民银行下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。采取上述措施后，银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收金融机构缴存法定存款准备金、政府债券发行缴款等因素的影响，当日不开展公开市场操作。央行连续11日暂停公开市场操作，有4515亿MLF到期。降准实施首日，资金面宽松，Shibor短期限品种下跌，隔夜Shibor跌6.2bp报2.377%，7天跌0.3bp报2.612%。

　　政策面保持定力，未来资金面稳定可期。央行行长易纲在2018年G30国际银行业研讨会上表示，中国的货币政策保持稳健中性。在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等。考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的，上述工具足以应对不确定性。今年以来，央行连续通过定向降准等工具，向市场释放长期资金，为金融体系提供足够的流动性。从央行操作来看，其彻底执行了合理充裕的货币政策，未来一段时间，料央行大概率延续此货币政策基准。

　　美债收益率持续走高，中美国债到期收益率利差越来越小。随着美联储不断加息，美债收益率持续攀升，截至上周五（10月12日），较长期美债收益率上涨。两年期美债收益率持平，报2.861%。五年期美债收益率涨0.9个基点，报3.020%。10年期美债收益率涨1.2个基点，报3.167%。30年期美债收益率涨1.1个基点，报3.337%。其中，10月9日，10年期美国国债收益率一度触及3.252%，创近7年新高。

　　目前国内10年期国债到期收益率在3.5%水平。中美10年期国债到期收益率之间利差已不足50bp，这一数据在2017年底时超过150bp，中美利差出现倒挂的可能越来越大。虽然美债收益率上升与中债收益率上涨并不构成直接的因果关系，但这个前提条件是我国人民币汇率的相对稳定。根据蒙代尔的三元悖论，在开放经济条件下，本国货币政策的独立性，固定汇率，资本的自由进出不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标来实现调控的目的。随着我国对外开放程度的不断提高（资本自由流动），如果想保持人民币汇率的相对稳定，那么国内货币政策的独立性必定受到极大限制，国内利率的上涨压力将越来越大。

　　总之，由于美联储持续加息，引发全球流动性收缩风险。随着原油等上游原材料价格的不断上涨，中下游产品上涨的品种越来越多，后期或将更为明显。一旦通胀证实，利率或大幅上涨，市场整体利空债市。目前影响债市新的因素为全球股市的动荡，这个需要密切关注。如果全球风险继续恶化，资金恐将涌入债市避险，推动利率出现阶段性下行。但从大的方向来看，债市仍处于弱势格局之中。