世上最深的路，就是你的套路：深挖套利江湖的那些“坑”

龙听

文 | 宁波凯通国际贸易有限公司总经理 潮汐智咖，武闯辉

来源（公众号） | 风暴之王

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

扑克导读：套利( arbitrage)也叫价差交易，套利指的是在买入或卖出某种电子交易合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约。套利交易是指利用相关市场或相关电子合同之间的价差变化，在相关市场或相关电子合同上进行交易方向相反的交易，以期望价差发生变化而获利的交易行为。

很多人都觉得套利是无风险甚至是低风险的行为，但是，实际的套利操作中，往往杀机四伏。

扑克今天带来这篇文章，从市场上有着众多粉丝参与的油脂油料类品种套利出发，用自身经历过的若干大"坑"，给大家上一堂"投资者教育课"。

目前的期货市场上，油脂产业包含大豆、油菜籽、豆粕、菜粕、豆油、棕榈油、菜油共7个品种，涉及品种面广，其间的套利逻辑也多。

既有大豆与豆油、豆粕之间的压榨套利，油菜籽与菜粕、菜油之间的压榨套利，也有豆油、豆粕之间的伴生品套利，还有豆粕与菜粕之间，豆油与棕榈油、菜油之间的替代套利，因而成为期货市场最引人入胜的套利"福地"。

然而，据本人这几年的市场经历来说，这些套利策略远没有表面上那么美好。

压榨套利

对油脂企业来说，大豆是生产原料，豆油、豆粕是下游产品，大豆经过压榨生产出豆粕、豆油，三者之间价格存在明显的互动关系，这个关系的核心就是压榨利润。

当压榨利润高时（即大豆价格较低，豆油和豆粕价格相对较高），企业就有足够的动力去扩大生产，增加大豆需求，增加豆粕和豆油供应，从而导致大豆价格的相对上涨以及豆粕、豆油价格的相对走低。

对期货套利者来说，此时即存在买入大豆并卖出豆粕、豆油的机会，在习惯上将其称之为大豆提油套利或正向压榨套利。

同样道理，当压榨利润降低甚至陷入亏损时（即大豆价格较高，豆油和豆粕价格相对较低），油脂企业通常会缩小生产规模，部分停机或全面关停生产线，从而减少大豆需求，同时减少豆粕和豆油的市场供应量，这将在一段时间内导致大豆价格的相对走低以及豆粕、豆油价格的相对走高。

对期货套利者来说，这时即存在买入豆粕、豆油同时卖出大豆的套利机会，习惯上人们将其称作反向提油套利或反向压榨套利。

怎么样，这逻辑是不是听起来有些耳熟？不错，跟黑色领域的钢厂炼钢套利很相似。

在这一逻辑下，套利者们可以用以下的压榨利润公式来监控套利机会的出现：

国产大豆压榨利润=豆粕价格×0.80+豆油价格×0.166－大豆价格－100（加工费用）（即1吨大豆经过压榨产生0.8吨豆粕和0.166吨豆油）


为了给大家更形象的认知，我从网上某套利方案中找了一张历史压榨利润图，该方案认为，当2007年11月中旬压榨利润为150左右时，明显压榨利润较高，进行买入大豆、卖出豆粕和豆油的操作，其后不久可以在50以下区间获利了结。（当然，之后压榨利润再次回升到250附近让你"深套"其中的事情，方案就呵呵了。）
由于工作原因，刚开始我对压榨套利关注不多。记得那两年几个朋友经常做压榨套利，也曾盈利不少，并对这一套利模式十分推崇。直到09年还是10年的某次聚会，听他们说压榨套利亏损较大，追问之后才知道：国内大多数油脂厂是以进口大豆为生产原料的，而大连期货交易所的1号大豆合约是国产大豆，利用国产大豆期货合约做压榨套利，根本就是蚊子叮菩萨——找错了人！

以前国产大豆和进口大豆价格比较接近，自然可以稀里糊涂地赚钱，而如今国产大豆和进口大豆价格差距越来越大，亏损也就成为必然！

这个解释，真让人有些哭笑不得。从那之后，我开始对油脂市场关注起来。

原来国产大豆和进口大豆有很大不同，进口大豆一般来自于美国、巴西以及阿根廷，为转基因大豆，产量高、病虫害少、出油率也高，所以主要用于榨油；

而国内由于政策限制，只能种植非转基因大豆，相应的产量低、出油率也低，更适合食用而非榨油。再加上中美两国农业效率和补贴政策的差异，低价的进口大豆早已主导了国内的油脂市场。

如果大家细心的话，你会发现超市里的各种大豆油，几乎都标注了"转基因"的字样。在此情形下，以国产大豆为主要生产原料的东北油脂企业节节败退，陷入全面亏损的境地，而以进口大豆为生产原料的南部港口油脂企业（主要为外资）却日益发展壮大。

雪上加霜的是，国家为了保护农民利益、保障大豆种植面积，从2008年起对国产大豆实施收储政策，从而使国产大豆价格远高于进口大豆的到港价格。

这一政策的后果就是，一方面低价的进口大豆彻底垄断了油脂市场，我国每年进口量高达6000万吨左右，严重依赖国外供应，而民族油脂企业深受重创，尤其东北油脂企业几乎全部倒闭；另一方面，国储手中积压了巨量的国产大豆无法消化，不得不以提供补贴的方式，委托定点油脂厂进行加工，亏损巨大。

由于这一政策未能对农民增收提供太多帮助，国内大豆种植面积也不断萎缩，最终，大豆收储政策在2014年走向了终点，被目标价格补贴政策取代。

而更可笑的是，直到目前为止，市场上依然有很多人用国内大豆期货来做压榨套利。《期货日报》上，期货公司的研报里，网页文章中，这样的套利方案比比皆是。甚至在一些专业的杂志上，采用国内大豆期货价格进行压榨套利数理统计、计量分析的文章照样继续发表。

在油脂产业结构相对于08年前已经发生如此重大的变化之后，居然还有这么多人闭门造车地研究这样的套利方案，并不负责任地大肆宣扬、公开推荐给普通投资者，我也真是醉了！

当然，也有不少紧跟油脂产业的研究人员和套利者开始转为使用美国CBOT（芝加哥商业交易所）大豆期货和国内的豆粕、豆油期货来进行压榨套利，由于出油率不同，他们更新了压榨利润计算公式：

进口大豆压榨利润=豆粕价格×0.788+豆油价格×0.186－大豆价格－100（加工费用）（即1吨大豆经过压榨产生0.788吨豆粕和0.186吨豆油）

这样的套利方案使用了CBOT大豆期货合约，符合油脂产业的实际生产状况，如果放在三四年前，或许我会被这样的"逻辑"打动。然而，在被各种看似完美的套利方案坑得遍体鳞伤、又做了几年金属现货后，我对这样的套利"逻辑"再也提不起兴趣来。

设想一下，如果按照这个貌似严谨的公式做压榨套利，这几年来，你会遇到什么样的奇葩事件呢？

面对美国大豆、国内豆粕和豆油的现货与期货价格的价差，作为非产业链企业的你我，很难预计这些价差的变动方向，也根本无法获取这些价差利润；

当你认为进口大豆压榨亏损，该做反向压榨套利时，可能过两个月会发现因为人民币升值，油脂厂们在汇率上赚得盆满钵满；

当你以为用美国大豆生产亏损厉害的时候，可能过了两三个月，才发现油脂厂原来用的是更低价格的南美大豆，或者进口贸易商出于信用证融资的需要，主动在国内亏损性抛售；

当你以为南美大豆丰产从而会以更低价格进口到国内时，可能过了两三个月，才发现南美因为雨季来临、港口工人罢工、政治动荡、汇率波动等等乱七八糟的原因，导致装船缓慢、大豆运不过来，油脂厂被迫抢购高价美豆来维持生产；

当你以为豆油价格太低应该会回升时，可能后面你会发现阿根廷豆油正在国际市场倾销，或者棕榈油库存暴涨对豆油产生了强烈的替代。。。。。。

总之，在期货市场待久了你就会发现：跟期货市场的各种"坑"相比，太平洋的马里亚纳海沟都不算什么事儿！

所以，如果你是专门从事油脂产业的企业客户，结合汇率波动、现货基差走向、物流运输情况、港口库存波动、替代品的竞争等等因素做压榨套利，那么OK，我相信你有能力赢多输少，最后的胜利是属于你的！如果你跟我一样，对油脂产业只是雾里看花、了解个大概，那我的建议是：洗！洗！睡！吧！

而除了油料市场的压榨套利，还有两种常见的套利策略：油脂替代套利和油粕伴生套利。

油脂替代套利

在油料领域的各种套利策略中，油脂替代套利占据着最大的比重。由于产业逻辑清晰、价差规律明显，又有数理统计的验证，所以吸引了期货套利者和研究人员的极大关注，相应的研究文献、投资报告也最为丰富。

豆油、菜籽油、棕榈油是目前国内主要的油脂品种，从消费终端来看，这三者之间存在着相互替代关系，品种之间也表现出高度的关联性，三者的价格走势也非常接近。

由于近年来国家对菜籽油进行收储，干扰了菜籽油与豆油、棕榈油的价差关系，且菜籽油交易量相对较低，所以这里仅分析豆油和棕榈油之间的替代性套利。

在中国的植物油消费市场，豆油和棕榈油分别占总消费的40%和20%，是国内植物油消费的主要品种。虽然他们有不同的基本面，但两者具有很强的可替代性，使得两者的价格高度相关，据统计，豆油和棕榈油的价格相关性高达95%以上。

下图为2007年10月29日至2012年9月12日期间，豆油和棕榈油期货主力合约历史数据，从图中可以直观地看出，两者走势上高度一致。


同时，由于豆油和棕榈油有各自的生产和消费特点，使得两者价差呈现季节性的变化规律，从而为豆油和棕榈油的之间的套利创造了机会。
我国豆油的主要来源是进口大豆的压榨出油和部分豆油的直接进口，由于国产大豆压榨出的豆油比例逐年减小，因此大连豆油期货与CBOT大豆及豆油价格的关联性越来越高。我国进口大豆主要来自于美国、巴西及阿根廷，由于南北美洲大豆成熟季节分别在上半年和下半年，且消费受气温影响不大，所以豆油的产销在时间周期上分布比较均匀。

我国的棕榈油主要依赖于国外进口，主要是从马来西亚以及印尼进口。按照熔点来看，我国进口的棕榈油主要为不超过24°C精炼棕榈油，同时也进口毛棕榈油，进口到国内港口后再精炼卖出。其中定价过程主要是以贸易商议价为主，受到马来西亚毛棕榈油期货价格影响相对较大。

由于棕榈油的熔点较高，在低温情况下棕榈油会凝固结絮，导致外观不佳，不利于掺兑销售。所以棕榈油消费具有一定的季节性，夏季消费量比较大，对豆油替代性高；冬季比较小，对豆油替代性低。消费的季节性直接表现为进口量的季节性，从历史的情况来看，1、2月份的进口量比较小，6-9月份进口量比较大。消费的季节性使棕榈油4、5、6月份价格比较坚挺。

利用Wind数据对2007年10月到2015年底豆油期货和棕榈油期货主力合约的价差进行分析，历史上两者价差的最低点出现在2010年3月8日为524，两者价差的最高出现在2012年10月31日为2198，两者价差的均值为1166，其中价差95%的概率在594～1738区间内运行。

而且价差关系存在一定的季节性变化规律，即两者价差的高点一般出现在每年的三季度，其中又以8、9月份出现的概率较大；两者价差的低点一般出现在一季度，其中又以2、3月份出现的概率较大。同期，国内豆油现货与棕榈油现货的价差区间也基本一致。


大家有没有觉得这像是一张"藏宝图"？只要按照上图显示的规律按图索骥，即可源源不断、周而复始地把期货市场当做"提款机"？
而在这一策略下赚过多次也亏过多次之后，我却认为这些静态的统计结果，不过是"事后诸葛亮"，按此策略操作，往往会陷入"事前猪一样"窘境。

比如，你知道豆油和棕榈油价差有95%的概率分布在594～1738区间，但你如何决定何时入场、何时离场呢？

如果你以1738为进场点，做买棕榈油、空豆油的价差回归操作，那在09、10、11、14和15年你根本没有进场机会，因为这几年豆油和棕榈油价差最高点也就1400多，甚至不到1000点；而在08年和12年你会介入太早，因为这两年价差高点分别达到2000和2200点附近。相应的，你做空棕榈油、买豆油的价差扩大操作，也会遇到这样的问题。

在做价差回归套利方面，我们可以来看看2012年底豆油、棕榈油价差的极端行情。

那年国家质检总局下发《关于进一步加强进口食用植物油检验监管的通知》，规定对经检验不符合中国现行食品安全国家标准的进口食用植物油，一律不允许进口。

由于中国进口的制成品食用豆油、菜油质量较好，基本都可满足国家食品安全标准，但中国进口的食用级别棕榈油的酸价没有达到国家标准，因此对国内棕榈油进口有较大影响。对于不达标的棕榈油将不能再作为食用植物油进口，但仍可以作为原料油进口，进口之后必须在沿海港口进行二次精炼后再入市流通，将导致食用级别棕榈油成本上升150元/吨左右，且大量融资贸易进口商的融资周期会延长，融资难度增加。

该《通知》事项自2013年1月1日起正式执行，为了不受这一政策的限制，大部分企业在2012年下半年扩大棕榈油进口，提前储备明年需要的棕榈油，导致国内棕榈油港口库存超过历史同期的两倍，庞大的库存对国内棕榈油价格形成了沉重的压力，也导致进口棕榈油变成亏损。

而与此同时，市场预期南美大豆减产，豆油价格不断走强，导致豆油与棕榈油价差持续走高，接连刷新历史纪录。

就这样，很多套利投资者在1700点到2000点区间分批进场，寄希望价差能够回到1500以下。可没想到的是，巨量的棕榈油进口，加上对马来西亚、印尼未来下调出口关税的预期，棕榈油持续走弱，豆油1301合约与棕榈油1301合约价差持续走高，到1月中旬居然达到2800左右的历史极高值（上图是主力合约的价差，最高2200点，反映的是1305合约价差）。当时间进入2013年1月份时，不要说2000点之前进场的套利者，即便是在2200、2300左右的历史极高值进场的套利者，也不得不重亏出局。

如果说2012年的极端行情只是一个例外的话，那么近期豆油1701和棕榈油1701合约的价差（下图）又是一个极端的"例外"，而且是做价差扩大套利的极端例外。


2016年8月到11月，在历史上经常出现价差极高值的时候，豆油1701与棕榈油1701合约居然从1000左右一路下跌，最低460左右。期间不少人在800、700、600附近做价差扩大的套利（这样的投资建议现在还能查得到），寄希望于价差回升到1000点上方甚至更高。
毕竟，按照前面的产业逻辑分析，棕榈油不适合在冬季消费，又处于每年的产量高峰期，其价格应该远低于豆油才对。

然而现实是残酷的，在马来西亚棕榈油预期减产、国内库存严重偏低的因素作用下，棕榈油价格一路暴涨，而豆油却受制于库存压力，涨势缓慢，两者价差居然反季节地创下了历史低点。

要知道，即便是在棕榈油消费旺季、大量替代豆油的夏天，豆油和棕榈油价差也很少能跌破500的啊！

看过2012年底和2016年11月份豆油与棕榈油价差的走势，不知道大家对前面的"藏宝图"还有多少信心？

豆油和豆粕伴生套利

豆粕与豆油作为国内油厂主要的压榨产品，是相伴而生的产品，除进口豆油影响外，两者的供应因素基本一致。

而在下游消费上，豆油主要用于食用油，豆粕主要用于饲料加工，其中又以猪饲料为主，两者在供应端的一致性和消费端的不同性，导致其价格走势具有此消彼长的关系。

理论上，如果豆粕价格受到需求推动而上涨，势必导致油厂提高产量，而同时按固定比率生产出的豆油将可能造成油脂市场供给过剩，从而抑制豆油价格，这一现象被称为"挺粕抛油"，反之则称为"挺油抛粕"。